企業(yè)金融化與外資流入
——基于上市企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

王 丹 博士 葉建華 副教授

（1．許昌學院商學院 河南許昌 461000；2．河南財經(jīng)政法大學會計學院 河南鄭州 450000）

引言及文獻綜述

外商直接投資能夠帶來更加先進的技術(shù)和管理方式，從而有效地促進了國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。因此，如何吸引外資流入成為了學術(shù)界關(guān)注的焦點。

當前大量學者從宏觀角度就外資流入展開了相關(guān)分析。呂朝鳳和黃梅波（2018）基于中國分省份行業(yè)數(shù)據(jù)就金融發(fā)展對地區(qū)FDI 的引進進行相關(guān)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展顯著影響外資流入；陳繼勇和蔣艷萍（2016）實證分析了金融發(fā)展差異對我國外商直接投資引進的影響，其研究結(jié)果表明，金融發(fā)展差異對我國外資引進具有顯著的抑制作用；楊文溥（2019）發(fā)現(xiàn)增加企業(yè)流動性能夠緩解企業(yè)受到外部市場不利風險變動的影響。

通過以上的文獻梳理，可以發(fā)現(xiàn)目前鮮有學者直接研究企業(yè)金融化對外資流入產(chǎn)生的影響。為此本文收集了我國2007～2018 年上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，從微觀企業(yè)角度分析了企業(yè)金融化對外資流入產(chǎn)生的影響，并深入探討了這種影響在不同融資約束條件下企業(yè)間的差異性，這拓展了當前的研究。

研究設(shè)計

（一）計量模型建立與變量選取

為了分析企業(yè)金融化對外資流入的影響，本文建立如下計量回歸模型：

其中fdi代表外資流入規(guī)模；fina代表企業(yè)金融化；controls代表控制變量；下標i代表企業(yè)；t為年份；ε為誤差項。

（二）變量定義和解釋

1.外資流入（fdi）。本文參考王雄元 （2017）的方法，將外資企業(yè)所持有的股數(shù)占上市企業(yè)總股數(shù)的比重作為外資流入情況的衡量指標。該指標越大則表明越來越多的外資流入了該企業(yè)。

2.企業(yè)金融化（fina）。本文參考杜勇等 （2017）的方法，用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為金融化的衡量指標。其中金融資產(chǎn)=衍生金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)凈額。

3.其他變量。考慮到還有一些其他因素也會對外資流入產(chǎn)生影響，本文實證回歸中加入了如下控制變量：現(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney） =期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/總資產(chǎn)，代表企業(yè)流動性；最大股東持股比率（large）=最大股東持股數(shù)量/總股數(shù)，代表最大股東對企業(yè)影響力；托賓q 值（qa）=企業(yè)股票市值/資產(chǎn)重置成本，代表企業(yè)的經(jīng)營績效；總資產(chǎn)增長率（dev1）=本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額×100%，代表企業(yè)的發(fā)展能力；資產(chǎn)規(guī)模（size）=總資產(chǎn)的對數(shù)，代表企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模；總資產(chǎn)收益率 （roa）=凈利潤／總資產(chǎn)余額，代表企業(yè)的盈利能力；企業(yè)年齡（age）=log（企業(yè)的上市年限+1），代表企業(yè)的經(jīng)營年限。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 基本回歸結(jié)果

（三）數(shù)據(jù)來源與變量的統(tǒng)計信息

本文使用中國2007～2018 年期間A 股上市企業(yè)中非金融類企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)來進行相關(guān)的實證分析。為了使得回歸結(jié)果更為可靠，本文首先對數(shù)據(jù)進行了如下處理：第一，去除掉金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；第二，剔除了ST 類企業(yè)；第三，對連續(xù)變量進行上下1%的winsorize 處理。表1 為各變量處理后的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

實證結(jié)果及分析

（一）基準回歸

首先，本文利用總體樣本數(shù)據(jù)就企業(yè)金融化對外資流入產(chǎn)生的影響進行實證分析，回歸結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，企業(yè)金融化fina 的系數(shù)均為負且都顯著，這表明企業(yè)金融化程度的提高顯著抑制了外資流入。這主要是因為，依賴于金融資產(chǎn)獲利的企業(yè)會減少對主營業(yè)務(wù)的投資，這就降低了企業(yè)長期的核心競爭力，進而外資企業(yè)對其發(fā)展前景不看好，就會減少對該企業(yè)的投資。此外，其他控制變量也對外資流入產(chǎn)生一定影響。由表2 的第（4）可以發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)增長率（dev1）的系數(shù)為負且顯著，表明過快的企業(yè)增長不利于外資的流入。企業(yè)增長速度過快，表明當前企業(yè)還未穩(wěn)定，其盈利前景存在較大的不確定性，因而外資企業(yè)對是否進行投資會處于觀望態(tài)勢；最大股東持股比率（large） 的系數(shù)為正且顯著，表明最大股東持股比例越高，外資越容易流入該企業(yè)。最大股東持股比例越高企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)就越穩(wěn)定，因而易吸引外資流入；資產(chǎn)規(guī)模（size） 的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，外資越容易流入該企業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大表明企業(yè)經(jīng)濟實力雄厚，因而易吸引外資流入；企業(yè)年齡（age）的系數(shù)為負且顯著，表明企業(yè)經(jīng)營年限越長越不利于外資流入。經(jīng)營年限較長的上市企業(yè)往往主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，盈利能力平穩(wěn)，外資企業(yè)要想進入該企業(yè)需要較高的門檻，因而其不利于外資的流入。

表3 外商直接投資對不同融資約束企業(yè)金融化的影響分析

（二）企業(yè)金融化對不同融資約束企業(yè)的異質(zhì)性影響

不同融資約束企業(yè)的資金需求存在較大差異，進而企業(yè)金融化的動機也會不同。因此，不同融資約束條件下企業(yè)的金融化對企業(yè)外資流入的影響可能存在較大差異。本文依據(jù)融資約束的不同對樣本重新進行分組，進而實證分析這一差異性影響。本文依據(jù)sa 指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度，并依據(jù)sa 指數(shù)的大小將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。其中sa 指數(shù)的具體計算參考劉莉亞（2015）的方法。具體的實證結(jié)果顯示如表3 所示。

由表3 可知，高融資約束組中企業(yè)金融化fina 的回歸系數(shù)為負但是不顯著，低融資約束組中企業(yè)金融化fina 的回歸系數(shù)為負且顯著，這表明企業(yè)金融化顯著抑制低融資約束企業(yè)外資的流入而對高融資約束企業(yè)外資流入的影響不顯著。其他控制變量的回歸系數(shù)在不同融資約束組企業(yè)中也存在一定程度的差異。總資產(chǎn)增長率（dev1）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為負且顯著，在低融資約束組企業(yè)中不顯著。高融資約束企業(yè)本身就面臨資金短缺，增長速度過快企業(yè)更容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險，因而不利于外資的流入；最大股東持股比率（large）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為正且顯著，表明高融資約束企業(yè)中最大股東持股比例越高，外資越容易流入該企業(yè)。高融資約束企業(yè)的穩(wěn)定性相對較差，此時如果最大股東持股比例越高，則大股東越容易控制企業(yè)，保持企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定，進而易吸引外資流入；企業(yè)年齡（age）的系數(shù)在高融資約束企業(yè)組中為負數(shù)且顯著，而在低融資約束組企業(yè)中則為正且顯著。表明企業(yè)經(jīng)營年限越長越不利于高融資約束企業(yè)外資的流入，而對低融資約束組企業(yè)的影響則相反。如果企業(yè)長期面臨高融資約束則企業(yè)盈利能力易出現(xiàn)較大波動，進而不利于外資的流入。相反如果企業(yè)長期面臨的融資約束較低，則表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，易創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤，因而容易吸引外資的流入。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文回歸結(jié)果是否可靠，本文參照已有學者的方法，采用新的指標衡量企業(yè)金融化。新金融化指標是通過將將前文的七項金融資產(chǎn)中剔除掉發(fā)放貸款及墊款凈額后得到的金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)計算得到，具體結(jié)果如表4 所示。

結(jié)論與建議

本文利用我國2007～2018 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，就企業(yè)金融化對外資流入產(chǎn)生的具體影響進行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體上企業(yè)金融化程度越高就越不利于外資的流入；從融資約束角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對低融資約束企業(yè)外資流入產(chǎn)生的不利影響較為顯著，而對高融資約束企業(yè)外資流入產(chǎn)生的不利影響不顯著。此外，替換了金融化的相關(guān)指標后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

基于上述結(jié)論，本文提以下建議：第一，發(fā)展實體經(jīng)濟，擴大外資開放。對此，要努力創(chuàng)造良好的實體企業(yè)營商環(huán)境，讓更多的企業(yè)將自身的資金投入到實體主業(yè)中，進而引進優(yōu)質(zhì)的外資以促進企業(yè)實現(xiàn)長遠發(fā)展；第二，完善資本市場，優(yōu)化資本配置效率。由于部分低融資約企業(yè)本身資金使用效率不高，其將資金投入到了金融市場，這不利于外資的流入。對此，要提升資本配置效率，讓更多高效率的企業(yè)獲取足夠的資金以提升自身競爭力，進而吸引更多外資的流入。