高管性別、企業社會責任對企業價值的影響
——基于上市公司經驗數據的研究

馬 驪

（太原科技大學 山西太原 030024）

引言及文獻綜述

（一）企業價值

企業價值的提升一直以來都是研究企業發展重要的話題與目的之一。有學者將公司的價值定義為“當前預期的未來凈現金流量的折現值”，對此可用持續增長模型來確定合理的股價，從而確定公司價值。也有學者認為企業價值的決定因素包括管理團隊、操作系統、客戶群、設施和設備、成長機制和財務風險控制六個。具體而言，價值即企業擁有的可以使股東或其他企業利益相關者均能獲得達到其預期回報的能力，利益相關者包括但不限于股東、債權人、公司的高級管理者、公司員工。研究人員指出目前關于企業價值理論有三個，即股東利益、企業價值、利益相關者。股東利益是指公司高級管理者在進行經營決策時在時間價值和風險中取其最大值使股東利益最大化；公司價值最大化是指公司管理者將公司的有限價值通過投資、管理運營等手段使其價值達到最大化。企業對這些利益相關者均承擔一定程度的社會責任，沒有這些利益相關者，企業將不復存在，缺少任何一個關鍵利益相關者，企業的生存都將舉步維艱。對此，企業的管理者將根據利益相關者的利益訴求實現企業的社會價值的最大化。

（二）女性高管對企業價值的影響

近年來隨著女性高管在企業管理層中占比的加重，許多學者開始研究企業女性高管對企業價值的影響。但是目前大部分文獻僅關注女性高管占比對企業社會責任的影響，而女性高管占比對企業價值的影響研究較少。國內有學者選取近年來A 股上市公司數據作為樣本，得出隨著女性高管比例的提升，企業社會責任表現會顯著改善。同樣的，也有學者以上市公司數據為樣本，發現董事會性別多元化對企業社會責任績效具有顯著的正向影響。依據文獻，學者通常用女性高管人數占總高管總人數的比率作為衡量高管性別對企業價值影響的變量，進而通過實證分析，可檢測女性高管比例對企業價值是否存在顯著影響。

（三）企業社會責任對企業價值的影響

企業社會責任包含社會公共道德，即企業在進行生產經營時應當遵循一般的道德倫理，因此企業價值應與社會價值相關聯，切不可一味的追求企業價值。世界銀行認為，企業在實現自我發展的同時，應當承擔相應的社會責任。這是因為，企業在發展的同時對于自然資源具有損耗，同時其占據了一定的社會公共資源，因此企業的發展并不是與社會脫離的，根據人與社會和諧可持續發展的理論，企業在進行經營發展的同時需要承擔相應的社會責任。國內有學者認為企業社會責任的體現應排除股東利益最大化，這是因為股東投資企業的期望是實現自身利益最大化，這就可能帶來因追求利益而造成的責任缺失。因此，企業的社會責任表現在企業追求股東利益最大化以外承擔的責任，例如企業保護環境的責任、對社會承擔公益建設的責任等。

有研究人員選取了2010～2012 年間中小板和創業板的上市公司為樣本，從而驗證了企業履行社會責任有利于提高企業價值；陳治言選取2013～2017 年我國加入社會責任評級的A 股上市公司，并以此得出公司所承擔的社會責任同公司實現社會價值兩者應保持正比例關系，其中女性高管起到了調節作用；還有研究者通過對2013～2016年滬深A 股上市公司的樣本分析，得出企業價值與社會價值之間存在長期的U 型關系；有些學者從獨特的角度選取滬深A 股從事可能對環境產生重大污染的企業進行實證分析研究，其發現該類企業如果履行的社會責任越多，其獲得的聲譽就會越高，這將進一步影響其企業價值最大化的實現。

有研究者指出，不同利益相關者會對企業的價值產生不同程度的影響，其中股東社會責任對企業社會價值的影響最大。研究人員通過對滬深A 股上市數據的研究，得出企業社會責任的提升有助于企業價值的實現。此外，企業對社會承擔的慈善行為并不會對企業價值產生正面影響。企業對員工和政府承擔責任與企業價值并沒有顯著關聯。企業的社會責任是一種多維度的存在，企業的價值亦不是單一存在體，其相互之間的關系并不是簡單的正負影響關系，其相互之間是依存關系。

本文研究企業價值的實現機制，實證分析女性高管更多地參與企業治理、企業踐行社會責任是否能提升企業價值，以期為公司治理提供有益的思路。

表1 變量定義

表2 描述性統計

表3 相關性分析

高管女性滲透、踐行社會責任推動企業價值提升的研究假設

新中國成立之初，毛澤東主席號召“婦女能頂半邊天”，我國女性的勞動熱情被空前激發。改革開放以來，隨著男女平等觀念深入人心，女性在接受高等教育、勞動參與以及管理事務方面都有了歷史性的進步。在企業管理層面，女性更是展現出了獨有的人格魅力，女性作為企業高管中占比的提升也得到了廣泛認可。女性較男性具有更加穩重的性格、更細致的洞察力、更低的風險偏好，能有效中和男性在企業管理中偏激進的決策，女性高管參與企業治理可以降低企業經營風險，提升企業盈利能力。

企業拿出經營收益參與社會治理，彌補政府在公益服務領域的不足與空白，在當前已經成為企業展示自身實力、謀求社會認可與長遠發展的重要途徑之一。一方面，企業履行社會責任可以擴大企業知名度，營造良好的社會形象，為進一步打開市場奠定基礎，實現經濟效益與社會效益的共同發展。另一方面，企業履行社會責任可以獲得更多的政策與財稅支持，當前政府部門鼓勵引導企業參與社會公益，履行社會責任，并出臺相應的優惠措施，如企事業單位雇傭殘疾人達到一定標準可以申請稅收減免。

綜上，本文的研究假設如下：

假設：女性高管更多地參與企業決策、企業更多地履行社會責任將助推企業價值的提升。

數據選取與模型設計

（一）數據選取

本文選取滬深A 股2015-2017 年間的公司數據作為研究樣本，研究樣本一共4120 個，數據中剔除了金融和保險類公司，以及上市不足5 年的公司，數據來源于上海證券交易所和深圳證券交易所，最后用統計軟件Spss19.0 對樣本進行統計分析。

（二）變量設計和模型設計

本文參考陳治言（2020）的模型進行建模，具體如式（1）和式（2）所示，其中各個變量所表達的含義已在表1 中說明。

表4 回歸性分析

實證分析

（一）描述性分析

本文首先對變量進行了描述性分析統計，得出研究變量的最大值、最小值、均值及標準差。表2 為描述性統計結果，由表2 可知，我國上市公司女性高管占比中位數為17.391%，這一占比偏低，而最大值為64.290%。在企業社會責任中，企業對股東責任中位值為13.895%，這一比率與其他利益相關者、環境責任和社會捐助責任相比最大，說明我國上市公司對股東的重視度最強。

（二）相關性分析

相關性分析是對兩個或多個具有一定相關性的變量進行分析，從而判斷變量的相關程度。本文采用Pearson 相關分析來分析變量的相關性，它的數學特性是系數取值在-1和1 之間，越接近-1 或1，其相關性就越大，當系數值為正時，即為正相關，系數值為負則為負相關。表3 為相關性分析結果，由表3 可知其系數均小于0.85，因此回歸分析中未發現重大多重共線問題。

（三） 回歸分析

本文的因變量是企業價值；控制變量為公司規模（“SIZE”）和公司資產負債率（“LEV”）；自變量為女高管持股比例與企業對股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者責任、環境責任、社會捐贈責任。本文在實證分析中進行了3 次回歸分析，其分別為模型 （1）模型（2）和模型（3），具體分析結果如表4 所示。根據表4 模型（1）模型（2）和模型（3），AdjustedR2 值分別為0.555、0.571、0.571，F 值分別為2232.714、596.237 和597.248，說明3個模型有效且自變量對因變量的解釋力度良好，DW 值均接近2，說明以上3 個模型無序列相關問題。

模型（1）結果顯示，控制變量SIZE 和LEV 的beta值分別為-0.320 和-0.003，P 值均小于0.05，說明公司規模與公司資產負債率對企業價值有顯著負向影響；模型（2）結果顯示，除企業女性高管占比外，其它的諸如股東責任、員工責任、顧客、客戶還有環境責任的P 值均小于0.05，說明上述變量對企業價值有顯著影響。同時，除了環境責任對企業價值呈顯著負向影響，其它變量均為顯著正向影響；模型（3）結果顯示，Fem_r_t-1 的beta 值為0.003，P 值小于0.05，說明女性高管占比對企業價值有滯后顯著正向影響。CSR_do_t-1 的beta 值為0.000，P 值大于0.05，說明社會捐贈責任對企業價值無顯著滯后影響。綜上可知，社會捐贈對企業價值無明顯影響，女性高管占比對企業價值有滯后性的顯著正向影響。

（四）實證結果分析

上述的實證檢驗可以看出，女性高管占比對企業市場價值未形成有效回歸結果，而在滯后一期的情況下顯示出顯著的正向促進作用。可能的原因之一是女性高管在進入決策層后需要有一定的時間適應高管角色，在全面掌握企業經營特點、經營方向后才能將自己的經營理念與企業發展相融合，產生促進作用。可能原因之二是受女性高管較男性高管不同作風的影響，所作出的經營決策往往相對保守，經營求穩而非激進，政策效果體現上更著眼長遠而非當下，外在體現就是女性高管對企業價值提升的影響需要更長時間得以釋放。

在對企業責任的實證檢驗中，企業對內部或關聯方的責任可以促進企業價值的提升，但企業環境責任與企業價值卻存在負相關，說明在企業經營實踐中，企業社會責任對企業價值的提升沒有促進作用甚至不利于企業價值提升。可能的原因之一是本次研究采取的時間序列較短，企業社會責任對企業價值提升的影響是一個長期作用的結果，兩者存在著“倒U”型的走勢關系，要體現出社會責任的價值，需要企業長期堅持社會公益行為。可能的原因之二是企業社會責任的體現大多難以量化，現有實證分析框架不能完全反映企業踐行社會責任的作為，或由于缺乏有效的媒體傳播渠道，企業踐行社會責任傳導至企業價值的路徑不暢導致。

結論與建議

（一）結論

本文以2015-2017 年滬深A 股上市公司數據為樣本，在剔除可能影響實證分析結果的相關數據后，對樣本數據進行了回歸分析，結果顯示：企業女性高管占比的提升對企業價值有滯后顯著影響，其他變量如環境責任對于企業價值的影響是顯著為負。同時，在短期內企業社會捐助責任對企業價值無顯著影響。通過這一結論可以得知，企業高管中女性比例的提高，有助于企業對社會責任的進一步關注，從而能夠通過提升企業的社會知名度和好感度，進而影響企業價值。

（二）建議

在企業的經營實踐中，可采用如下策略：

第一，在高管崗位用人層面首先要摒除選拔的性別歧視。本文的研究表明女性作為高管參與企業決策有利于企業價值的提升，一方面，要在公司內部建立公平的用人機制，鼓勵女性員工通過平等的渠道實現崗位晉升；另一方面，要加強對女性員工的培訓考核，發掘具有領導潛能的女性高管，促使公司經營決策更加科學合理。

第二，在企業踐行社會責任層面要著眼長遠，研究國家政策環境，實現企業經濟效益與社會效益的雙贏。首先，要根據企業發展情況將踐行社會責任納入長遠規劃，以實現經濟效益為基本前提，有計劃地讓渡部分利益用于社會公益事業，并做好宣傳工作；其次，要細研政府關于企業踐行社會責任的優惠政策，自我激發社會責任激勵；最后，在發展到一定程度后要充分體現社會主義核心價值觀，使企業價值更多地體現出公平、和諧，企業運轉達到經濟效益與社會效益良性互動、相互促進的層次。