我國股票市場場外配資問題探究

崔文俊 朱志標

摘 要：本文在回顧了我國股市場外配資的發展歷程與現狀特征的基礎上，進一步分析了我國股市場外配資的風險傳導機制，并針對性提出了切實可行的建議。

關鍵詞：場外配資;股市監管;金融風險

促進股票市場繁榮不僅能通過財富效應刺激普通股民消費，而且對推動金融服務實體經濟具有顯著的輸血效應，尤其是在后疫情時期，如果能發揮好股市對資金的有效配置作用，對實現經濟復蘇也具有積極作用。但是，我國股票市場股價時常處于異常波動中，熊長牛短不利于充分發揮股票市場的作用。而場外配資對股價異常波動起到了推波助瀾的作用，有加深股災破壞程度的傾向。

在場外配資問題上，我們要通過完善市場機制來加以引導和規范。在近十年股市發展過程中，我國分別在2008年和2015年經歷了兩次較大規模的股災，尤其是2015年發生的股災致使50—500萬賬戶減少近21.9萬個，而500萬以上賬戶則銳減了11.33萬個。股市波動率加大的一個很重要的原因就是場外融資推升了股市杠桿。因此，有必要在股市繁榮前期對我國股票市場場外配資問題進行系統的梳理和分析，這對政策制定具有十分重要的現實意義。

一、我國股市場外配資的發展歷程與現狀特征

對于場外配資，其具體是指在證監會批準的融資業務范圍之外，且不能被其有效監管的融資業務。事實上，場外配資是伴隨著股票市場產生而出現的，早期則主要是以借錢炒股為主，隨著科技進步和社會發展，諸如民間借貸、委托理財、P2P、傘式信托等形式的場外配資也得到了較快的發展。以2010年為分界線，2010年之前，我國尚未開展融資融券業務，場外配資模式無法得到有效監管。而在2010年之后，隨著融資融券業務的持續開展，場外配資業務逐漸萎縮。然而，隨著金融科技迅速崛起，以恒生電子開發的HOMS系統為代表，其從2014年下半年開始為場外配資業務的飛速遞增提供技術加速器。尤其是在2014—2015年的股災期間，僅2015年6月15日至7月8日A股指數和創業板指數在17個交易日最大跌幅分別達34.9%、42.9%，上市公司跌幅超過30%和50%的A股有2 139家，創業板有1 390家，分別占主板和創業板上市公司總數的77%和50%。單周從2015年6月15日至6月19日，滬深股市總市值蒸發超過10萬億，創造了市值蒸發單周記錄。

雖然場外配資在現在表現出許多新的科技特征，但總體特征有以下幾點。第一，杠桿高、風險大。股市能夠放大人們貪婪的本性，一般正規的融資融券業務中，杠桿比例通常是一倍左右，而場外配資如P2P平臺能夠放大到十倍杠桿，這就大大增加了融資各主體的風險，其不僅存在較大的爆倉風險、運營風險，同時也增加了股市出現系統性風險的可能性。第二，線上線下轉換、監管難度較大。由于信息技術、金融科技、互聯網金融的迅速發展，監管力度加大，很多配資線上業務很快轉為線下，這種躲貓貓式的監管與反監管，必然會導致治本較難，同時也容易造成監管一刀切的簡單粗暴式執法，從而導致股市震蕩。第三，配資平臺數量眾多、良莠不齊，融資成本較高。據不完全統計，場外配資平臺有上千家之多，還有不少配資平臺處于地下，具有較強的隱蔽性。除此之外，無論是在所涉業務的資質，還是其員工的專業能力上，都存在魚龍混雜的現象。

二、我國股市場外配資的風險傳導機制

（一）配資公司不規范行為所致的法律監管風險

證監會目前針對場外配資主要的制度建設包括《中國證券登記結算有限責任公司證券賬戶管理規則》和《證券公司融資融券業務管理辦法》及其實施細則，其中對合格的場外配資均作出了詳盡的規定，主要包括業務開展機構的資質、滿足業務開展所需備案的條件。這些制度上的建設主要是為了股票市場健康發展，也是為合法合理清理違規場外配資提供法律政策上的依據。但是，場外配資在賬戶設立、過高杠桿、資格審核等方面的不規范、不合法將會長期存在，這也就意味著法律監管風險也會同樣存續。

（二）配資實務操作過程中的違約風險

為躲避監管部門執法檢查，場外配資表現出線下配資的常態。配資需求方操作其股票賬戶，而配資供給方則采用人工監督的模式，在這種情況下，時常會出現配資需求方無法理性進行投資選擇、及時規避市場波動風險，也可能會出現配資需求方違反投資中小板創業板倉位比例、單只股票倉位控制線的要求以及交易ST股票的具體限制等，進而導致資金賬戶風險過高，甚至出現不能償付配資本金的極端情況。加之配資需求方在個體性格、投資知識和風險承受能力方面都存在一定的異質性，在高倍杠桿場外配資的情況下，有可能在市場下跌或調整時出現群體性恐慌、踐踏式拋售，導致股市崩盤。

（三）金融科技創新造成的系統性風險

近年來，金融科技創新層出不窮，而對金融創新的監管卻出現了滯后。技術中性論或技術工具論成為主動規避監管或為金融合規創造空間的借口。以線上配資所采用的恒生HOMS系統為例，雖然其能在觸發風險時強制平倉，但在場外配資的杠桿普遍較高的情況下，一旦市場下行觸發系統強制平倉，就會進一步推動市場出現負向反饋，倘若不加以干預，很有可能引發股市出現系統性風險，甚至導致金融海嘯。

三、優化場外配資的對策建議

過去數十年中國股市所經歷的經驗教訓告訴我們，健康而有活力的股票市場是國家經濟發展和社會穩定的重要抓手。尤其是后疫情時期，股市走牛對我國經濟的積極作用不言而喻。市場各方都有責任和義務共同維護當前股票市場所形成的良性循環，避免出現場外配資狂熱現象。為防患于未然，我們應做好以下幾個方面的工作。

第一，從頂層設計出發，由金融委統籌各相關部門系統完善針對場外配資從事前、事中到事后監管的長效機制。制定相關法律法規，并及時對監管內容和監管標準進行補充或澄清，既要做到監管有法可依，又要做到監管不留空白死角，把“形式監管”和“準入式監管”逐步轉化為“實質監管”和“行為監管”，加強信息披露和預期引導，提高監管敏感度和前瞻性，為股市健康發展奠定堅實的基礎，做防范重大系統性金融風險的“吹哨人”。

第二，從監管工具著手，集中最尖端的技術實現對場外配資全方位的監控，密切關注金融市場中的產品創新和金融工具創新，主要做好以下兩方面工作：一是利用傳統信息技術對機構投資者的安全系統進行查缺補漏，采取端口掃描的形式對內網系統進行檢查;二是利用人工智能技術，通過算法、算力和大數據分析等技術方法上的創新，反推資金賬戶是否用于配資，通過技術手段精確定位場外配資的規模、流向和風險程度。“君欲善其事，必先利其器”，只有執法裝備上保持與時俱進，才能在監管過程中做到游刃有余。

第三，從投資者教育著眼，構建金融知識普及教育平臺，針對普通投資者在信息、網絡技術以及法律法規等方面知識匱乏的情況，結合社會各界力量，加強對投資者相關投資風險的提示，定期采取網上沙龍或線下講座的形式提高普通投資者的金融知識儲備以及風險防范能力，從根本上構筑一道金融風險的防波堤。

參考文獻

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