A股上市區域性銀行市盈率和市凈率研究

鐘莉

摘 要：區域性銀行主要包括城商行和農商行，其在我國銀行業金融機構體系中占據了重要地位，研究上市區域性銀行的市盈率和市凈率表現可以最直觀地了解區域性銀行中最有代表性的樣本估值情況，特別是A股市場上農商行在市盈率和市凈率上均比城商行獲得的估值更高。

關鍵詞：A股上市區域性銀行;市盈率;市凈率

一、區域性銀行近年發展概況

區域性銀行與全國性銀行（大型銀行和股份制銀行）的主要區別為經營地域不同、客群差異。首先，區域性銀行由信用社改制而來，這決定了其經營范圍集中于特定區域。2005年上海銀行設立寧波分行，2006年銀監會發布《城市商業銀行異地分支機構管理辦法》，拉開了區域性銀行異地經營的序幕。但近年來，監管層對區域性銀行的異地經營有所收緊，特別是2011年以來，區域性銀行跨省設立分支機構的步伐明顯放緩。2019年1月銀保監會發布的《關于推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》中提出農商行應嚴格審慎開展綜合化和跨區域經營，原則上機構不出縣（區）、業務不跨縣（區），專注服務本地。2020上半年，證監會審核中小銀行IPO過會出現零記錄。中小銀行IPO事宜推進遲緩的主要原因在于部分中小銀行資產質量不透明，這也表現出了監管層對區域性銀行發展的審慎態度。

二、市盈率和市凈率指標對區域性銀行的意義

市盈率=股票價格/每股收益=公司市值/公司凈利潤，反映了在每股盈利不變的情況下，當派息率為100%且所得股息沒有進行再投資時，經過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。市盈率的倒數即投資報酬率，也即股息收益率，市盈率越高，股息收益率越低。市盈率作為常見的上市公司基于盈利的估值方法，屬于相對估值法的范疇。對上市區域性銀行而言，只要是盈利的，則該指標就是適用的。由于銀行業在行業分類上是傳統行業而非高科技等新興行業，其商業模式發展已經相對成熟，故估值的想象空間并不大，因此其行業整體市盈率不高。此外，由于絕大多數上市區域性銀行均受到了嚴格的監管，且均有較為明確的地域性特點，故其市盈率指標變動幅度較為平滑，因此采用市盈率指標對區域性上市銀行進行分析是可行的。

市凈率=股價/賬面價值=公司市值/公司凈資產。市凈率作為常見的上市公司估值方法，在不考慮盈利和增長的條件下，單純考察股價（市值）與賬面價值（凈資產）的關系，反映市場交易價格與實際價值的溢價或折價關系，也屬于相對估值法的范疇。對上市區域性銀行而言，其資產和負債的主要項目都以市值來計價，有別于工業企業使用的歷史成本計價法。銀行的主要資產包括央行存款及現金、同業及貨幣市場運用、發放貸款及墊款凈額、債券及其他投資;主要負債為吸收存款、向央行借款、同業及貨幣市場融入、應付債券，均有良好的流動性和極強的變現能力，因此銀行的內在價值可以用賬面凈資產來大致衡量。

三、A股區域性上市銀行市盈率分析

據統計，目前全國區域性A股上市銀行共21家，其平均市盈率2017年為12.559 8倍，2018年快速下跌至7.597 5倍，2019年又回升至9.546 1倍，這反映出區域性銀行市盈率與A股2017、2018和2019年的走勢呈現正相關，而且區域性銀行中城商行的貝塔系數按照市值加權平均值為1.137 1，與五大國有行按照市值加權的加權平均值0.529以及股份制商業銀行按照市值加權的加權平均值1.323 9相比，更接近1[1]，這表明區域性銀行的波動性雖然高于五大國有行，但低于股份制銀行。

按照年度分銀行進行對比，2017年市盈率最高的三家是張家港行

（28.980 6）、江陰銀行（18.761 4）和蘇農銀行（16.874 3），三家均為農村商業銀行;市盈率最低的三家是南京銀行（7.027 2）、上海銀行（7.352 4）和江蘇銀行（7.367 7），三家均為城市商業銀行。市盈率最高的三家農商行在營業收入、總資產指標上顯著小于市盈率最低的三家城商行。

2018年市盈率最高的三家依舊是張家港行（11.397 8）、江陰銀行（10.739 3）

和蘇農銀行（10.639 3），三家農商行排位也未發生變化;市盈率最低的三家是貴陽銀行（4.835 3）、南京銀行（5.069 3）

和江蘇銀行（5.323 4），三家均為城市商業銀行，貴陽銀行市盈率從2017年的第四低躍升為最低，上海銀行市盈率跌至第八低，南京銀行和江蘇銀行仍然排在第二和第三。

2019年市盈率最高的三家為紫金銀行（14.652 9）、常熟銀行（14.377 0）

和蘇州銀行（13.981 5），三家中紫金銀行和常熟銀行為農商行，蘇州銀行則是從農商行發展轉變為城商行的，紫金銀行和蘇州銀行均為2019年新上市，市場給予新上市股票較高的市盈率估值在當年股市上漲周期里是正常的現象;市盈率最低的三家是貴陽銀行

（5.387 7）、北京銀行（5.596 1）和江蘇銀行（5.690 7），三家均為城商行，北京銀行為新晉上榜，江蘇銀行和貴陽銀行保持在前三。

經過對2017至2019年三年區域性銀行市盈率數據的初步分析，可以發現市場給予農商行的市盈率估值高于城商行。為驗證這一結論，本文選取了2020年7月17日21家上市區域性銀行中江陰銀行、無錫銀行、常熟銀行、張家港銀行、蘇農銀行、紫金銀行、青島農商、重慶農商共8家農商行，計算其算術平均的滾動市盈率（PE TTM）為9.952 5;選取南京銀行、寧波銀行、北京銀行、江蘇銀行、貴陽銀行、杭州銀行、上海銀行、成都銀行、鄭州銀行、長沙銀行、青島銀行、西安銀行和蘇州銀行共13家城商行計算其算術平均的滾動市盈率（PE TTM）為7.390 8，故農商行的市盈率高于城商行的結論是成立的。

四、A股區域性上市銀行市凈率分析

據統計，目前全國上市的21家區域性銀行的平均市凈率2017年為1.416 5倍，2018年快速下跌至0.955 6倍，2019年回升至1.098 8倍，區域性銀行市凈率變化與股市大盤依然正相關，與市盈率的變化類似。

按照年度分銀行進行對比，2017年市凈率最高的三家是張家港行（2.596 8）、寧波銀行（1.847 3）和江陰銀行（1.648 0）;市凈率最低的三家是上海銀行（0.891 3）、江蘇銀行（0.955 5）和北京銀行（0.975 3）。2018年市凈率最高的三家是寧波銀行（1.377 0）、常熟銀行（1.187 4）和張家港行（1.080 0）;市凈率最低的三家是江蘇銀行（0.691 6）、北京銀行（0.699 2）和杭州銀行（0.827 8）。2019年市凈率最高的三家是寧波銀行（1.919 1）、常熟銀行（1.541 8）和紫金銀行（1.538 1）;市凈率最低的三家是北京銀行（0.646 8）、江蘇銀行（0.772 1）和蘇農銀行（0.851 0）。

對比三年中市凈率指標最高的三家和最低的三家，三年最高市凈率的三家中每年都為兩家農商和一家城商;三年最低市凈率中，只有蘇農銀行一家農商行在2019年上榜，農商行和城商行的差異沒有市盈率指標顯著，連續三年進入市凈率前三高的寧波銀行和連續三年進入市凈率前三低的北京銀行均為城商行。本文同樣選取2020年7月17日21家上市區域性銀行中江陰銀行、無錫銀行、常熟銀行、張家港銀行、蘇農銀行、紫金銀行、青島農商、重慶農商共8家農商行，計算其算術平均市凈率為0.996 3;選取南京銀行、寧波銀行、北京銀行、江蘇銀行、貴陽銀行、杭州銀行、上海銀行、成都銀行、鄭州銀行、長沙銀行、青島銀行、西安銀行和蘇州銀行共13家城商行計算其算術平均市凈率為0.889 2，故農商行的市凈率高于城商行但差異沒有市盈率指標顯著的結論是成立的。

五、農商行和城商行估值差異原因探討

如果從資產規模來看，2020年7月，8家農商行平均的總資產為2 950億元，13家城商行則為11 211億元，農商行的平均總資產規模僅為城商行的四分之一略強;從凈資產收益率、營業利潤率、凈利潤率等盈利能力指標來看，農商行與城商行比較也不占優勢;從資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率等其他維度分析，農商行更是顯著弱于城商行，因此從財務指標方面解釋農商行相對城商行的估值在市盈率和市凈率的溢價是不可行的。

筆者認為上述現象從農商行的經營模式和自身特點來解釋更為合理，由于農商行的分支機構主要分布于各鄉村鎮中，城商行和其他股份制銀行與國有大行很難涉足，也很難貼近其客戶群體，其區域市場具有一定的壟斷性，所以資本市場對農商行在農村金融改革深化過程中的不可替代角色以及未來業務發展空間上的估值給予了比城商行更高的溢價。

參考文獻

[1]金穎.我國銀行業系統性風險研究：基于貝塔系數的測算[J].中國市場，2014（21）：115-117.