現在與六年前的異同

荀玉根

這次是轉型升級牛，科技和消費升級是中長期趨勢。

九月以來，前期相對強勢的偏成長風格行業逐漸走弱，而低估的偏價值風格的金融地產相對較優。當前時間已逼近四季度，大家對于2014年底市場風格階段性出現較大變化記憶猶新，9月18日金融地產啟動似乎重燃2014年年底風格突變的苗頭，因此都在關心2020年是否會重演當時的市場表現，本文對比分析下當前與2014年年底的異同點。

A股存在典型的價值成長風格輪換特征，輪換周期一般為2-3年。2012-2015年牛市是典型的成長占優行情，并且前半段（2012/12/04-2014/10/27，下同）成長價值分化較為嚴重，創業板和主板估值分化也較為嚴重。這輪牛市，成長占優，年初至今成長價值分化加劇。2019年起市場風格回歸成長，當年年初至今創業板明顯跑贏上證綜指。其實2019年創業板和上證綜指表現差異不大，當年全年創業板指/上證綜指漲幅分別為43.8%/22.3%，而2020年上半年的新冠肺炎疫情加劇了成長價值的分化：年初至今（截至2020/09/18）創業板指/上證綜指漲幅分別為44.4%/9.4%、上半年兩者漲幅分別為35.6%/-2.1%。這是因為以上證綜指為代表的主板主要是偏周期的傳統行業，疫情沖擊使得基本面形態由2019年三季度-四季度的圓弧底變成2020年一季度再砸深坑，受基本面拖累主板表現不佳，而創業板指2019年下半年就已經進入牛市3浪上漲，疫情沒有影響其趨勢，因為指數中70%左右是TMT和醫藥，基本面反而受益于疫情。當前與2014年類似，成長與價值分化嚴重，時間上看，從2019年年初至今成長優于價值已達7個季度，空間上看，當前創業板指與上證50點位比值為0.8，接近2014年10月的1.0水平，創業板指與上證50估值PE比值為5.3，與2014年10月的7.8相差不大，因此從時間和空間上看成長價值均有動力實現再平衡。

2014年年底成長價值再平衡的驅動力是降息降準和金融創新帶來的流動性寬裕和“一帶一路”主題催化。當前成長價值再平衡的驅動力是經濟復蘇帶來的基本面驅動和金改。統計7月以來A股各行業表現，可以發現上半年漲幅較大的行業漲勢開始放緩，科技股高點在7月，疫苗股高點在8月，食品飲料行業高點在9月初，相對而言早周期行業市場表現更佳。這些早周期行業上漲得益于基本面數據開始改善，6月和7月工業企業利潤當月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續改善。當前市場表現印證了此前的判斷，即三季度基本面數據回升將推動早周期行業率先上漲。未來隨著經濟持續復蘇和金改進一步落地，市場將向后周期板塊演繹，即擴散到金融地產行業。預計2020年銀行凈利同比增速為-2%，證券為30%，地產為15%，可見這些行業下半年業績將進一步改善，預計業績向上趨勢有望持續到2021年二季度，這將支撐這些后周期板塊的后續表現。資本市場“深改十二條”發布已有一周年，未來隨著金改細則進一步推出，有望催化相關行業走強。

當前再平衡已經走在路上，但幅度上沒有2014年年底劇烈：一方面，中國經濟轉型升級比之前更進一步，投資者對于產業轉型升級的中期趨勢更加堅定，另一方面，機構投資者占比上升，市場的波動性比以前小。

最近一段時間市場成交低迷，萬得全A日均成交額最低萎縮至6700億元左右，這體現投資者因對未來不確定性的擔憂而持觀望心態，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢不變。真正需要擔心的風險是隨著經濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調。從歷史經驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發貨幣政策收緊，現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早，2021年上半年需重視。