美聯儲印的錢去哪兒了

張瑜

疫情后美聯儲對美國經濟的“兜底”已在實質上有了“直升機撒錢”的意味，這一次的放水或將帶來美國新一輪通脹。

疫情期間美聯儲大放水，大幅推高美國M1和M2。美聯儲印的這些錢都去哪兒了呢，這一次美聯儲的放水與2008年金融危機期間有何不同？通過拆分美聯儲、美國商業銀行的資產負債表，可以找出美聯儲貨幣投放的資金來源以及資金流向。

從2020年3-8月的貨幣投放情況來看，疫情后美聯儲共投放了2.8萬億美元貨幣，其中2.46萬億美元（占比94%）是通過證券購買（即QE）的形式增發的，另外通過各項緊急貸款工具共發放1189億美元（占比5%）。

從貨幣流向來看，46%的新增貨幣投放進入財政部在美聯儲的TGA賬戶以作為財政支出的儲備，新增基礎貨幣總投放額1.4萬億美元，帶來商業銀行總資產在這一期間增長2.05萬億美元，其中4000億美元（約19%）為銀行信貸，而銀行信貸中4190億美元流向工商業信貸，占新增信貸的絕大部分，另外579億美元流入商業不動產貸款，而消費貸款在這一期間則呈現收縮。

對比2020年與2008-2014年期間美聯儲在貨幣投放上的差異，可以看到此輪貨幣投放流入實體（財政+工商業信貸）的比重更高，同時帶來的“貨幣乘數”也更高。呈現出以下幾個特點：

其一，疫情期間美聯儲“印錢”的速度顯著快于2008年。2020年3-8月，美聯儲新增貨幣投放2.8萬億美元，而金融危機后美聯儲擴表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同樣6個月的時間內美聯儲新增貨幣投放僅1.01萬億美元，而在2008年9月-2014年10月美聯儲完整的擴表周期（74個月）中，美聯儲總計投放貨幣3.58億美元，疫情后僅用6個月的時間就達到了其八成的規模。

其二，疫情期間美聯儲“印錢”主要通過資產購買（即QE）實現，而2008年金融危機初期則主要依賴央行流動性互換和各類緊急貸款工具投放流動性，后期才開始逐步啟動QE。

其三，2020年美聯儲投放的貨幣中46%進入財政部賬戶，而2008-2014年期間占比僅4%，說明此輪美聯儲的擴表很大一部分用于配合美國財政部的財政支出。

其四，準備金作為基礎貨幣，具有信用創造的作用，但2008年金融危機后盡管準備金的膨脹幅度更大，可帶來的新增貸款卻僅略高于2020年3月以來的新增貸款額，反映金融危機后美聯儲的擴表行為并未帶來貨幣真實流入實體經濟。

另外，疫情后美聯儲的擴表行為，同時帶來了近幾個月美國M2的高企，2020年3-8月M2新增2976億美元，而2008年8月-2014年10月完整的擴表周期中，M2新增額為3798億美元，疫情后6個月的時候增量M2就達到了當時的78%。

疫情期間各類支票存款的規模提升迅速，而支票存款主要指存放在各類儲蓄機構的、居民所持有的、生息的支票賬戶，這部分的快速增長或與疫情期間對居民部分發放的紓困支票與失業補貼大量轉化為支票存款有關，推動M2高增長。

疫情后美國M2的高企也與更高的貨幣創造速度相關。2020年美聯儲新增基礎貨幣投放1.4萬億美元，新增M2規模為2.98萬億美元，新增M2/新增基礎貨幣投放為2.1;而2008年8月-2014年10月美聯儲新增基礎貨幣投放3.1萬億美元，新增M2規模3.8萬億美元，新增M2/新增基礎貨幣投放為1.2。

由于疫情后美聯儲增發的貨幣大量通過財政支出與銀行信貸的渠道進入到居民與企業部門，數據上體現為疫情后M1中的支票存款項高企、同時貨幣創造速度也高于2008年金融危機后。因此，疫情后美聯儲對美國經濟的“兜底”已在實質上有了“直升機撒錢”的意味，這一次的放水或將帶來美國新一輪通脹的到來。