過多的貨幣資金將損害股東價值

郭永清

貨幣資金持有多少比較合適？

資產負債表中第一個項目就是貨幣資金。我們在看貨幣資金項目的時候需要注意：不僅需要看貨幣資金項目本身的金額，而且要查閱公司的其他項目中是否有隱藏的貨幣資金，一般把購買銀行理財的資金（在交易性金融資產或者其他流動資產項目中）、銀行結構性存款（其他流動資產項目中），都視同為公司的貨幣資金（公司把閑置的貨幣資金用于短時的理財，相當于貨幣資金換了一個馬甲）。

在上市公司分析中，對于非金融企業，我們更多地用“金融資產”項目，該項目包括貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產、以攤余成本計量的金融資產、債權投資、其他債權投資、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產、應收股利和應收利息（正常情況下短期內馬上收到現金，視同現金處理）等等。對于多數非金融企業而言，金融資產投資的目的是使用多余的閑置貨幣資金爭取更高的收益率，是貨幣資金的另一種形式而已。因此，本文中貨幣資金和“金融資產”具有相同的含義。

貨幣資金（金融資產）的分析，有很多方面，比如貨幣資金到底來自哪里，是來自經營活動還是來自于籌資活動？是否存在存貸雙高？等等。今天要討論的是，對于一個正常的公司來說，貨幣資金是多好還是少好？多少才是合理？

如果公司賬上有巨額的閑置資金卻找不到好的投資方向的時候，就應該把多余的貨幣資金通過現金分紅或者回購的方式歸還給股東——股東自己選擇超過貨幣資金利率的投資機會。

多好還是少好這個問題，一般人都認為這樣的問題想都不用想，肯定是多好。我認為，對于不同的公司來說，沒有絕對的答案，相對的答案是：夠用就好！多少夠用？則取決于公司的管理水平。不過，如果一家公司的貨幣資金一直長期巨額閑置，從股東的角度來說，則不是好事情——公司的目的是為了股東賺錢，而貨幣資金雖然安全但是收益率實在是太低——安全有余而進取不足，長期閑置的巨額貨幣資金將損害股東的價值。根據經典的財務理論，如果公司賬上有巨額的閑置資金卻找不到好的投資方向的時候，那么，就應該把多余的貨幣資金通過現金分紅或者回購的方式歸還給股東——股東自己選擇超過貨幣資金利率的投資機會。

目前，市場上存在著一批手握巨額資金、穩健有余但進取不足的公司，其市場表現也很一般——投資者意識到進取不足給股東價值帶來的損害。我們以航民股份（600987.SH）和海興電力（603556.SH）為例，進行分析說明。

穩健有余、進取不足的航民股份

航民股份自成立以來，依靠制度創新、技術創新和管理創新，不斷做大做強主營業務，形成了以印染為主業，熱電、織布、非織造布、海運物流配套發展的穩健高效產業鏈，堅持“質量第一，信譽至上”的經營方針，紡織印染等主營業務的各項經濟技術指標在同行業中處于領先水平，連續多年在中國印染行業協會“十佳企業”排名中名列前茅。“飛航”牌多種纖維混紡面料、高紡真面料及印花面料等在市場上享有較高的知名度，暢銷全國，遠銷東南亞、中東、北美、歐盟和港澳臺等國家和地區。部分產品還通過了OeKo-TexStandard100綠色環保認證，出口歐洲獲準免檢。2018年，公司收購航民百泰100%股權，航民百泰成熟、盈利穩定的黃金飾品加工及批發業務將整體注入上市公司的體系中，上市公司將形成“面料印染+黃金珠寶”雙主業、雙龍頭產業鏈布局。

分析歷年的數據，可以發現，航民股份的年度加權平均股東權益回報率（ROE）長期維持在15%以上（見表1），即使在2020年上半年新冠疫情的影響下，航民股份的半年度加權平均ROE也達到了5.02%，這在A股上市公司中并不多見。從表1可以看到，航民股份的年度息稅前資產回報率基本穩定在15%以上，即每百元的資產投入可以產生15元以上的息稅前利潤;財務成本效應比率在95%以上，即每百元的息稅前利潤中不到5元用于支付利息;財務杠桿倍數在110%左右，即每110元的投入資本中，10元左右為有息債務，可以說基本上沒有用財務杠桿;所得稅效應比率最近幾年在85%左右，即航民股份總體上使用15%的企業所得稅稅率，每100元的稅前利潤中，15元左右用于繳納企業所得稅。從歷史數據來說，航民股份是一家優秀的穩健型公司。

表1：航民股份的股東權益回報率及其分解

但是，已經有很長一段時間，航民股份市場表現一般，成交不夠活躍。其中很重要的一個原因是：公司持有巨額的貨幣資金，卻沒有明確的投資項目，只是將貨幣資金用于持續滾動的銀行理財，因此投資者看不到公司的未來增長。

我們調整計算后航民股份的資產結構和資本結構數據見表2。從表2中可以看到，航民股份的金融資產（貨幣資金以及銀行理財為主）從2012年的4.68億元增長到2020年半年度的27.15億元，占整個資本總額的比例從23%左右上升到45%左右。那么，這些金融資產為股東賺取了多少利潤？其收益率在1%-3%之間。2020年半年度由于金融資產公允價值變動損失影響甚至收益率為負數，這顯然距離股東的預期回報差距甚遠。也就是說，目前，航民股份45%的資產，其收益率在1%到3%之間。

表2：航民股份的資產結構和資本結構

原始數據來源：WIND，表中數據為加工后數據。單位：萬元

此外，目前航民股份在手握巨資的情況下，卻存在9億多元的有息債務，也是值得反思的一個問題：既不缺錢，為何借錢？借錢的利率難道低于理財的利率？從航民股份的金融資產收益率判斷，理財的收益率顯然低于借款的利率，不是一筆劃算的交易。

航民股份的巨額貨幣資金，往好了說，是余糧充足;往壞了說，則是穩健有余、進取不足。如何把手里的金融資產轉化為高收益率的資產，是擺在航民股份面前的一道難題。

海興電力：實業企業還是金融公司？

與航民股份類似，海興電力也是手握巨額貨幣資金，從金融資產占資產總額的比例來看有過之而無不及。

海興電力的歷年的年度加權平均股東權益回報率見表3。從中可見，海興電力的股東權益回報率從2015年開始大幅下滑，由之前的30%左右下滑到10%左右甚至低于10%（2018年為6.48%）。我們分析具體的五個影響因素，其中：息稅前銷售利潤率雖有波動，但是總體平穩;財務成本效應比率基本在90%-100%之間，偶爾個別年份受到匯兌損益的影響比較低（2013年和2018年）;財務杠桿倍數多年下來基本在110%左右;所得稅效應比率基本在85%左右;而其中下滑最大的因素則是投入資本周轉率，從2012年的168.41%下滑到2018年最低的48.20%。

表3：海興電力的年度加權平均股東權益回報率

在主業沒有變化的情況下，為什么海興電力的投入資本周轉率會從2012年的168.41%下降到2018年的48.20%？可以從分析海興電力的資產結構找到最主要的原因，在于金融資產的金額過大、比重過高。海興電力的資產結構和資本結構數據見表4。

表4：海興電力的資產結構和資本結構

原始數據來源：WIND，表中數據為加工后數據。單位：萬元

以2018年為例，海興電力2018年金融資產為33.01億元，長期股權投資為2963.83萬元，營運資本需求為75141.24萬元，長期經營資產為10.12億元，營運資本需求和長期經營資產相加后的經營資產總額為14.22億元。也就是說，2018年，海興電力69.45%的資產是金融資產，不到30.55%的資產為經營資產，由于大比例的金融資產只能帶來少量的利息收入和短期投資收益、無法產生營業收入，由此導致了公司的資產周轉率的大幅下滑。

海興電力的資產結構中，2019年和2020年金融資產所占的比重不僅沒有下降，反而有所上升，已經超過70%以上，這已經成為制約公司股東價值的重大因素。在金融資產比重如此高的情況下，問題來了：海興電力到底是實業企業，還是金融公司？

與航民股份類似，海興電力在持有巨額金融資產的同時，銀行貸款越來越多，存在著資金管理不善的問題。而巨額金融資產無法產生足夠的收益回報率滿足股東的需求，因此，海興電力的股價從上市以后，一直處于下跌過程中。如何讓海興電力成為真正的實業企業，是海興電力董事會和高管層亟須解決的重大挑戰，也是投資者在是否買入海興電力時需要思考的關鍵問題。