債務海洋來襲

胡凝

新冠病毒或許將在未來半年內迎來真正的解決方案，但是它留下的一些遺產卻會永久影響著我們的生活。不僅是對人們的身體健康帶來可能的后遺癥，更是給全球金融系統注入了巨額債務，在肉眼可見的相當一段時間內，我們都將生活在債務的海洋里。

債券發行創新高

疫情只是債務的導火索，最直接的原因當然是美聯儲的火力全開。回顧2008年金融海嘯，許多公司在2007年便已感到秋江水寒，開始籌措現金儲備并調整債務久期。市場也給了它們大半年的時間做準備。雖然仍有不少后知后覺或過分自信的公司最終難逃破產的泥潭，但終歸大部分公司還是活了下來。2020年一季度的金融市場危機其實遠較2008年來得嚴重， 原因只有一個——來得太快。

直到2020年2月份，美國經濟在發達國家經濟，甚至全球經濟體中仍然表現十分亮眼，許多公司錄得了多年以來最佳一季度業績。然而形勢急轉直下，伴隨著新冠病毒在紐約和加州蔓延開來，全國開始封城，股市開始崩跌，這些尚在預期之內，最嚴重是信用市場的凍結。3月上旬之后，大約有三周時間，無論是美國股市還是債市，幾乎對所有玩家都關閉了融資窗口。相較2008年，2020年實際留給大部分公司的“備荒”時間只有短短兩周。而無論什么樣的融資手段，兩周的準備時間都遠遠不夠。好比瞬間由夏入冬，公司前一周還在考慮如何擴張，下一周卻需要考慮怎樣才能活下去，才不至于資金鏈斷裂。在這樣的環境下，全球資金拋棄一切資產，無論藍籌公司股票，還是黃金等大宗能源，甚至國債都在下跌，只有美元指數上漲。投資者除了現金之外拒絕一切資產。能打破這個局面的也只有美聯儲。

伴隨著美聯儲直接以臉著地，把聯邦儲備利率砍到零并開啟無限購債托底，大量資金涌入美國公司債務部門，其中包括債券基金、個人投資者、養老金和全球買家，各種融資活動也開始如干柴烈火般井噴。

圖：歐元/美元存量公司債務同比增長17%

數據來源：MARKIT Group（10億美元）

截至上個月，美國存量公司債務和貸款總計已超過10.5萬億美元，僅僅在2020年便已發行了1.7萬億美元債務，相比2019年的9440億美元債務同比接近翻番。其中高收益（垃圾）債的發行量接近創紀錄的3400億美元，之前的紀錄是2012年發行的3320億美元垃圾債，要知道這是2019年全年發行量，而2020年的數據只包含前三季度。

收益率一低再低

疫情對公司經營帶來的挑戰仍屬未知，而錢是如此便宜，無論是否需要，幾乎每家公司都在發行債務和股票籌集資金。這是一把雙刃劍，如果這些籌措的資金中相當一部分是用來還清收益率更高的舊債，那當然是好事，將會減少利息開支，增加的現金流可以提升公司價值。但如果僅是用來作為過冬的資金儲備則不一定是好事，比如幾家航空和郵輪公司已經儲備了在當前業務狀況下足夠燃燒兩年之久的現金，雖然破產風險大為減少，但額外付出的利息卻在不斷吃掉股東權益，EV/EBITDA也極度失真。

不僅急需用錢的公司在借債，連擁有最高等級負債表的公司也來分食這場盛宴。也就在上個月，賬上囤積著1000多億美元凈現金的谷歌發行了100億美元債券，發行規模居公司史上最高，利率卻是史上最低，其中5年期債券收益率只有可憐的0.45%。這樣的收益率基本等同于投資者白送錢給公司使用，以谷歌公司30倍出頭的股票市盈率計算，僅憑簡單的回購便可以用這筆錢為股東買出3%的額外增長。

如果說股東和公司是這場盛宴的老饕，那么宴會上的食物或者說買單者便是所有的債券投資者了。當前的情形可以說是固定收益玩家的地獄模式，在僧多肉少的情形下他們已饑不擇食，谷歌債可以標到如此之低的利率，是因為5年期美國國債收益率更是低至0.228%， 相比之下谷歌債起碼還能每年多賺22個基點。

在所有的公司債券中，占比最大的還是評級為AAA到BBB之間的“投資級”債券，約占7.2萬億美元，但問題是，無論高等級債券還是低等級債券，目前都無法為投資者提供可觀的收益。比如美國10期國債收益率由年初的1.88%跌至8月的0.69%（目前是0.67%），而同樣久期的彭博企業債指數的收益率約為2.1%，風險溢價只有不到150個基點。同樣，彭博高收益企業債收益率是5.6%，風險溢價為500個基點。市政債的風險溢價則只有不到150個基點。

這樣低的風險溢價對養老金來說無疑是一場災難，根本不足以覆蓋未來的開支。結果資金管理者只能通過兩種辦法應對，一是提高風險偏好，減少債券的比例或增加高收益債配比;二是，在如果有能力利用低廉杠桿的情況下最大限度加杠桿。所以我們不僅看到債券收益率在大幅縮減，同時，大型藍籌股，如美股科技巨頭FAAMG的股價在2020年伴隨著宏觀經濟衰退一路創下 新高，原因便是全球資金不約而同的把它們視為可以增長的活債券，而非股票。

在未來某天，當黑天鵝飛來時，更多的杠桿和更高的風險偏好會導致更大的問題。屆時只能通過進一步寬松和資金注入嘗試解決。

即便采取了應對措施，養老金的投資計劃也普遍出現了缺口，調整模型后，2020年美國各州養老金平均預期將出現1.37萬億美元缺口。且這些舉措無疑也為金融市場未來的動蕩埋下了伏筆——在未來某天，當黑天鵝飛來時，更多的杠桿和更高的風險偏好會導致更大的問題。屆時只能通過進一步寬松和資金注入嘗試解決。

隱藏的黑天鵝

我們不知道黑天鵝會以何種形式出現，如果一定要找出它的幾個可能的藏身之處的話，或許臨界范圍的垃圾級債券算是一個。在當前7.2萬億美元投資級企業債中，大約有一半位于距離垃圾級別并不遙遠，難言安全。君不見就在數年前，能源行業中大部分發行在外的債券還都是投資級的優等生，現在卻大都淪為了垃圾中的垃圾。

另一個黑天鵝或許是某些以旅游和資源為主要收入來源的國家爆出的主權債務危機。中美兩國和一些發達國家可以在封國之后將消費能力留在國內作為對沖，但一些其他國家卻無法做到。就在前幾天，贊比亞成為首個在疫情后宣布債務違約的非洲國家，土耳其里拉也在近期頻頻暴跌。

大概唯一的希望是在疫情消退后，伴隨著經濟恢復和公司經營好轉，企業可以用增長的現金流盡快償還冗余債務，人們盡快恢復消費和正常的生活，貨幣政策也可以逐步回到正軌。但我十分懷疑人類的自律，畢竟自從50年前的金本位廢除之后至今，美國公司債以豹的速度飛漲了30倍。

更大的可能是在后疫情時代，我們將看到大量依靠廉價資金維生的，低效的僵尸公司充斥在系統之中。有能力借債的富人和公司持續受到獎賞，而沒有資產的人則繼續受到懲罰。這個無法打破的輪回，恐怕天上的哈耶克看到也只能自嘲的笑笑吧。