保險資管細則強化監管

方斐

9月11日，為了貫徹落實“資管新規”，進一步規范保險資產管理產品業務發展，強化風險管控，維護投資者合法權益，細化《保險資產管理產品管理暫行辦法》（下稱“《產品辦法》”）相關規定，銀保監會研究制定并發布了《組合類保險資產管理產品實施細則》、《債權投資計劃實施細則》和《股權投資計劃實施細則》三個細則。

截至2020年6月末，保險資產管理產品余額3.43萬億元。其中，組合類產品1.98萬億元、債權投資計劃1.32萬億元、股權投資計劃0.13萬億元。作為規范性文件，這三個細則結合各自對應產品的特點，制定了差異化監管要求，對3.43萬億元的保險資管市場形成了約束，并且有助于引導保險資產管理機構提升投資管理能力。配套的這三個細則從能力資質、存續期管理、信息披露、禁止行為等方面進一步明確監管要求，促使保險資產管理機構強化風險管控、完善內部管理、提升投資管理能力。

近年來，保險資產管理產品業務持續穩健發展，在服務保險資金等配置需求的同時，有 力支持了實體經濟和資本市場發展。組合類產品主要投向債券、股票，拓寬了保險資金 參與資本市場的渠道;股權投資計劃主要投向未上市企業股權和私募股權投資基金，補充企業長期權益性資本;債權投資計劃平均期限7年，主要投向基礎設施項目，既符合保險資金長期配置需要，也為實體企業提供了長期、穩定的資金支持。

此次銀保監會發布這三項細則，是推進保險資產管理產品制度建設，按照原則導向和規則細化相結合的基本思路的落地，確立了“1+3”的制度框架，《產品辦法》作為部門規章，是保險資產管理產品“母辦法”;三個細則作為規范性文件，結合三類產品各自特點，制定差異化的監管要求。

圖1：保險資金運用余額穩步提升

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2： 2001-2019年保險資金運用平均收益率

資料來源：Wind，光大證券研究所

組合類產品擴大投資范圍

總體來看，隨著保險資管產品配套細則的出臺，差異化監管促進行業健康持續發展，組合類細則拓寬產品投資范圍，取消25%集中度限制，保險資管產品迎重磅利好。

銀保監會發布保險資產管理包括組合產品管理、股權及債權管理細則在內的三項細則，結合原《保險資產管理產品管理暫行辦法》，形成“1+3”的制度體系。本次細則主要內容包括：取消保險資產管理組合25%的集中度比例;貨幣類產品以攤余成本計量;擴大組合管理產品、股權及債權的投資范圍。

隨著“1+3”制度框架的建立，保險資產管理迎重磅新規。銀保監會于9月11日 正式發布《組合類保險資產管理產品實施細則》、《債權投資計劃實 施細則》及《股權投資計劃實施細則》，實際上，該三項細則是3月25日監管出臺的《保險資產管理產品管理暫行辦法》的配套實施細則。至此，針對保險資產管理的“管理辦法+配套細則”的制度框架搭建完畢。

《組合類保險資產管理產品實施細則》進一步擴大投資范圍，取消了25%的集中度比例，貨幣類產品允許以攤余成本法計量。保險資管組合類產品是保險資產管理機構向合格投資者非公開發行的。此次保險資管組合產品銷售渠道除機構投資者外，再添個人投資者，預計將主要服務于保險機構的高凈值客戶。增添“大額存單、同業存單”，股票定義規范至“上市或掛牌交易的股票”，保險資管組合類產品拓寬投資范圍。

而25%集中度比例上限的取消，利好保險資管產品的銷售。原有組合類產品投資于單一股票、基金、資管產品的市值，不得超過該產品凈資產的25%;此次正式稿取消了集中度比例限制。此外，貨幣類產品允許用攤余成本法，成本優于基金類產品。由于險資產品中貨幣類產品占比較大，采用攤余成本法后，險資貨幣類產品相對高收益、 低成本的優勢凸顯，成為刺激銷售的最大利好。

《債權投資計劃實施細則》允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。細則主體完善了債權投資計劃資金投向及信用增級要求，主要內容包括：1.統一基建及非基建不動產債權投資計劃的資質條件。2.拓寬債權投資范圍，為了滿足實體企業融資要求，允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。3.適度放寬信用增級條件，取消產品發行規模和擔保人凈資產掛鉤的要求。債權計劃除了拓寬資金用途，滿足更多保險資金配置需求外，取消了部分限制性條件。

原《關于規范開展組合類保險資產管理產品業務有關事項的通知》（下稱“《組合通知》”） 由銀保監會起草，并于2020年4月1日在業內征求意見?！督M合通知》規定組合類產品可投資品種為銀行存款、債券、股票等公開交易市場品種、公募證券投資基金、保險資產管理產品、資產支持計劃和保險私募基金以及銀保監會認可的其他品種。而最終發布的組合類細則在此六類基礎上新增了“大額存單、同業存單”的表述，“債券”拓展為“債券等標準化債權類資產”，“股票”拓展為“上市或掛牌交易的股票”，進一步細化并拓寬了組合類產品可以投資的資產范圍，保險資金投資的組合類產品應當符合保險資金運用的相關規定，非保險資金投資的組合類產品投資范圍依據《產品辦法》由合同約定，有助于更好地促進保險資產管理機構發揮機構投資者的作用。

同時，組合類細則取消了原中“單只組合類產品投資于單一銀行法人的存款規模或單只證券、基金、資產管理產品的市值，不得超過該產品凈資產的25%”的比例規定，保留了“組合類產品所投資資產的集中度應當符合《指導意見》的相關規定”的表述，即“金融機構應當控制資產管理產品所投資資產的集中度，同一金融機構全部資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%?！?/p>

組合類細則進一步強化監管力度，明確保險資管機構開展此類業務的七項禁止行為，包括不得讓渡主動管理職責;不得開展或參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的 資金池業務;不得違反真實公允確定凈值原則;不得將分級組合類產品投資于其他分級資產管理產品;不得以投資顧問形式進行轉委托;不得以任何形式進行違規交易以及規定禁止的其他行為。通過劃定監管，明確對違規行為進行整改，情節嚴重者將依法依規采取暫停開展組合類產品業務等監管措施。

相比《組合通知》，組合類細則還強化并實施差異化監管，明確登記時限要求，增加了“差異化監管”的有關表述，明確“銀保監會根據保險資產管理機構的監管評級，對保險資產管理機構發行的組合類產品投資范圍和銷售對象實施差異化監管”。

組合類細則明確登記時限要求。原《組合通知》中并未對組合類產品設立之前的登記時 間做出要求，僅明確了中保登公司在“登記申請材料齊備后5個工作日內反饋登記結果”;而組合類細則中明確了登記時限，保險資產管理機構應當于組合類產品設立前2個工作日在中保登等登記交易平臺進行產品登記，嚴格發行規范、提升發行效率。進一步明確登記交易平臺職責，“僅對登記材料的完備性和合規性進行查驗，不對產品的投資價值和風險作實質性判斷”，防止風險隱患，更好地保護投資者。

債權股權投資進一步完善

此次發布的《債權投資計劃實施細則》共計十八條，其主要亮點包括登記時限、資金用途、信用增級、風險管理等方面。

首先，明確登記時限，由“注冊”改“登記”，并對登記時限做出規定，明確“保險資產管理機構應當于債權投資計劃發行前5個工作日在中國保險資產管理業協會等銀保監會認可的注冊機構進行產品登記”。與組合類細則相一致，明確注冊機構職責，其職責中不包括對產品的投資價值和風險做實質性判斷。

其次，適當拓寬了債權投資計劃資金用途。明確了在還款保障措施完善的前提下，基礎設施 債權投資計劃可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金。原《債權通知》中規定用于補充融資主體營運資金的比例為，“不得超過債權投資計劃實際放款規模的20%”，可以滿足更多實體企業特別是制造業融資需求。同時，取消了原《債權通知》中關于投資非生產經營性用途的限制性規定，以便更好地滿足保險資金的配置需要。

第三，完善了信用增級等交易結構，明確信用增級方式與融資主體還款來源相互獨立，并要求保證擔保應為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，質押擔保辦理出質登記，抵押擔保辦理抵押物登記，并明確要求“經評估的擔保財產價值不低于待償還本金和收益的1.5倍?！?/p>

最后，完善風險管理機制。明確要求保險資產管理機構通過“建立與投資發行分離的專職投后管理團隊和完善的投后管理體系”、“跟蹤管理和持續監測融資主體”、“及時制定應對方案”等方式，切實履行受托人職責，完善風險預警管理機制和風險事件應急處理預案。

此次發布的《股權投資計劃實施細則》共計十七條，與其他兩個細則一致，銀保監會也將“注冊”改為“登記”，明確登記時限為“發行前5個工作日”，并進一步明確注冊機構職責。除此之外，其主要亮點包括資產范圍、比例要求、禁止行為、信息披露等方面。

首先，拓展可投資的資產范圍。原《股權通知》中規定股權投資計劃可以投資以下資產：未上市企業股權;私募股權投資基金、創業投資基金（下稱基金）;上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓的股票;銀保監會認可的其他資產。而此次發布細則，允許股權投資“可轉換為普通股的優先股、可轉換債券”，進一步拓寬投資范圍，引導長期資金更好地支持資本市場發展。

其次，設置比例要求，與“資管新規”一致，明確投資權益類資產的比例不低于80%;延續此前規定，明確“股權投資計劃所投金額不得超過該基金當前實際募集金額的80%，股權投資計劃投資于未上市企業股權等權益類資產的比例不低于80%?！?/p>

第三，明確禁止行為，包括分級股權投資計劃不得投資分級的基金，限制杠桿倍數;保險資金不得通過股權投資計劃對未上市企業實施控制;不得以各種方式承諾保本保收益;不得進行利益輸送;不得直接或變相開展通道業務等。通過明確行為紅線的方式進一步強化監管力度，防止風險隱患。

第四，強化信息披露職責。要求保險資產管理機構及時向投資者披露信息，并應當在 4月30日前向銀保監會提交年度報告，報告內容應當包括投資明細情況、管理團隊人員變動以及重大事件處置情況等內容。通過強化保險資產管理機構的信息披露職責，切實保護投資者利益，引導機構良性發展。

標準細化風控強化

三個細則在《產品辦法》的基礎上，結合各類產品在交易結構、資金投向等方面的特點，對監管標準做了進一步細化，為保險資產管理產品穩步發展提供了制度保障，有助于引導保險資產管理機構提升投資管理能力、有助于更好服務保險資金等長期資金配置。

組合類產品的投資范圍有所拓寬、集中度比例取消、貨幣類產品允許“攤余成本+影子定價”。對于組合類投資產品的要求，主要集中在明確登記時限和產品投資范圍，細化規范了產品銷售端的管理要求，加強事中事后監管。光大證券認為，此次對于組合類產品的細化規范主要目的在于規范市場投資行為，加大監管力度和監管范圍，提升保險公司對于組合類投資的風險管理能力。

債權計劃允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。最終發布的文件將之前《征求意見稿》中債權投資計劃實際放款規模限制，從原來的20%提升到了40%，并取消了其他限制性規定。與《征求意見稿》相比，此次正式文件對于債券投資計劃實際放款規模限制改動幅度較大，將會大幅提升保險公司債權投資的自由度。保險公司的投資策略相比其他投資公司較為穩健，而風險程度較低、投資回收期較短的債權投資很受保險公司青睞，此次對于債券投資放款規模的大幅放寬，將會使保險公司資金配置更加多樣，降低保險公司所面臨的金融風險。

圖3：2018和2019年末保險資管產品存續情況

資料來源：保險資產管理業協會，光大證券研究所

圖4：固收類產品、債權計劃存續規模排名居前

資料來源：保險資產管理業協會，光大證券研究所

股權計劃拓寬投資范圍，允許投資“可轉換為普通股的優先股、可轉換債券”此次對于股權投資計劃的改革，適當的放寬了股權投資機會的投資范圍，對于股權投資風險的防控和投資行為的監管做出了詳細的規定。光大證券認為，此次對于股權投資范圍的放開有助于保險公司擴大投資途徑，提升資金運用的靈活性。股權投資的風險相對較大，此次管理規則對股權投資投入比例、信息披露做出了詳細的規定，有助于保險公司及時發現跟蹤并管理潛在的投資風險。

近年來，保險資產管理產品業務持續穩健發展，在服務保險資金等配置需求的同時，有力支持了實體經濟和資本市場發展。根據中國保險資管協會最新數據顯示，2020年1-7月，29家保險資產管理機構注冊債權投資計劃和股權投資計劃共192只，合計注冊規模 3571.45億元。其中，基礎設施債權投資計劃140只，注冊規模2877.75億元;不動產債 權投資計劃48只，注冊規模619.5億元;股權投資計劃4只，注冊規模74.2億元。同期，6家保險私募基金管理機構注冊9只保險私募基金，合計注冊規模1082億元。

綜合來看，三個細則的發布明確了三類產品的登記機制、投資范圍、風險管理和監督管理等要求，旨在引導保險資管機構提升投資管理能力，有助于服務保險資金等長期資的金配置。

具體來說，明確了三類產品的登記時限，組合類產品為設立前2個工作日登記，債券和股權投資計劃登記時限為“發行前5個工作日”;細化了保險資產管理產品投資范圍，組合類細則在原投資范圍上新增了“大額存單、同業存單、債券等標準化債權類資產、上市或掛牌交易的股票”的表述，債權類細則明確了“基礎設施債權投資計劃可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金”，股權類細則允許股權投資“可轉換為普通股的優先股、可轉換債券”，進一步暢通了長期資金對接實體經濟的渠道;強化了對三項產品的監管，組合類細則、股權類細則明確了保險資管機構開展此類業務的禁止行為，債權類細則在明確禁止行為的同時要求保險資產管理機構“切實履行受托人責任”，三項細則在強監管的基礎上對三類產品實施差異化監管。

三個配套細則的實施是對“資管新規”和《產品辦法》有關要求的進一步細化，對保險資產管理機構來說，有助于其完善內部管理、強化風控，并提升投資管理能力;促進其更好服務保險資金和養老金等長期資金，維護資金安全，提升投資效益。長期來看，有利于促進保險資產管理產品業務規范健康發展，維護行業公平良性競爭環境;并通過引導保險資理機構發揮長期資金管理優勢，支持資本市場發展，更好滿足實體經濟融資需求、提升服務實體經濟質效。

光大證券認為，隨著寬信用的不斷推進，邊際呈現收斂趨勢，這會對成長股形成一定的壓制，對金融周期股相對有利。從目前測算的數據看，與10年期國債收益率約2.99%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期悲觀，監管層持續推進市場改革，高分紅、低估值的保險股配置價值凸顯，繼續看好估值修復。歷史數據顯示，金融地產等行業的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關性，意味著隨著利率進入上行周期，這些周期行業的盈利有望改善。