山鷹紙業：流動性壓力到底有多大?

王東岳

9月14日，山鷹紙業（600567.SH）發布定增預案，擬募集資金50億元用于100萬噸制漿及工業包裝紙項目、77萬噸綠色環保高檔包裝紙項目和補充流動性資金。

2016年至今，山鷹紙業已累計募資60.83億元，用于產能擴張或項目投資，但募投項目均未能實現預期收益。

2016-2019年，山鷹紙業至少使用了42.3億元的閑置募集資金用于暫時補充流動性。截至6月末，公司扣除受限資金后的貨幣資金為21.45億元，有息負債金額為232.97億元，公司資金周轉情況值得關注。

募資“上癮”

根據預案，山鷹紙業擬募集資金50億元用于山鷹紙業（吉林）有限公司年產100萬噸制漿及年產100萬噸工業包裝紙項目（一期）（下稱“100萬噸工業紙項目”）、浙江山鷹紙業77萬噸綠色環保高檔包裝紙升級改造項目（下稱“77萬噸高檔包裝紙升級項目”）和補充流動性資金。前兩個項目計劃總投資金額76.5億元，擬使用募集資金35億元，擬用于補充流動性資金15億元。

本次非公開發行是山鷹紙業自2016年以來的第4次直接融資。2016年至今，山鷹紙業已累計募集資金60.83億元。其中，2016年7月，山鷹紙業以非公開發行方式募集資金20億元，用于年產50萬噸低定量強韌牛卡紙、43萬噸低定量高強瓦楞紙和27萬噸渣漿紗管原紙生產線建設項目（下稱“120萬噸海鹽縣項目”）。

2018年11月，山鷹紙業可轉換債券方式募集資金23億元，用于公安縣楊家廠鎮工業園熱電聯產項目和年產 220 萬噸高檔包裝紙板項目（三期）;2019年12月，山鷹紙業再次發行18.6億元可轉換債券，用于愛拓環保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目、公安縣楊家廠鎮工業園固廢綜合利用項目和山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發電項目。

截至2020年6月末，山鷹紙業此前募資的項目均未實現預期收益。以最早的120萬噸海鹽縣項目為例。2017年9月，山鷹紙業發布《關于變更募集資金投資項目的公告》，將海鹽縣120萬噸包裝紙項目變更為年產42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產線項目、年產38萬噸高定量瓦楞紙和年產47萬噸低定量T2/T紙生產線項目（下稱“公安縣127萬噸項目”），項目計劃總投資金額為45.08億元，擬使用海鹽縣項目剩余募集資金19.7億元，計劃建設期為2年。按照公司預計，海鹽縣項目達產后，公司將實現年營業收入38.72億元，年凈利潤5.32億元。

2019年年末，山鷹紙業公安縣127萬噸項目累計投入資金36.39億元，項目工程進度為80.71%。截至2020年6月末，山鷹紙業累計投入資金41.4億元，約占計劃總投入金額的91.84%。

2020年1-6月，山鷹紙業負責上述項目運營的下屬子公司華中山鷹營業收入為零元，凈利潤為-1102萬元。耗時近三年，山鷹紙業的募投項目仍未產生收益。

2020年1月及6月，山鷹紙業先后發布項目變更公告，將年產220萬噸高檔包裝紙板項目（三期）變更為廣東肇慶100萬噸高檔箱板紙擴建項目，將愛拓環保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目和山鷹資源綜合利用發電項目變更為浙江山鷹紙業77萬噸綠色環保高檔包裝紙升級改造項目。

資金周轉壓力凸顯

根據山鷹紙業發布的《前次募集資金使用情況專項報告》（下稱“專項報告”），2016年至今，山鷹紙業至少使用了42.3億元的閑置募集資金用于暫時補充流動性。

2016年7月11日，山鷹紙業完成20億元非公開發行事項。當日，山鷹紙業以募集資金中的15億元閑置募集資金暫時補充流動性，2017年6月19日歸還;但6月21日，山鷹紙業再次將前述15億元閑置資金用于補充流動性資金，2018年5月16日歸還，數天之后的5月21日再次以12億元補充流動資金，直到2019年5月才全部歸還。

同樣，2018年12月和2019年12月，山鷹紙業先后將發行可轉換債券募集資金中的18億元和14.5億元暫時補充流動資金，2020年6月末尚有29.3億元資金暫未歸還。

目前，山鷹紙業資金周轉狀況明顯不佳。截至2020年6月末，山鷹紙業的貨幣資金賬面金額約為43.37億元，其中受限資金21.92億元;但有息負債合計金額約為232.97億元，其中包括短期借款126.98億元、一年內到期的非流動負債12.86億元。目前，公司的資產負債率為65.81%，高于行業平均水平。

同時，山鷹紙業第一大股東福建泰盛實業有限公司已累計質押股份10.59億股，占上市公司總股本的23.03%，占其持有公司股份數的78.88%。

募投項目盈利待考

受環保政策推動，2016年以來，國內造紙行業迎來漲價潮。2016年，山鷹紙業原紙平均售價約為2636.48元/噸，2018年升至4337.38元/噸。

但2019年，受下游需求疲軟和供給端的快速擴張的共同影響，國內包裝紙價格持續走低。2019年，山鷹紙業原紙平均售價降至3785.50元/噸，同比下滑12.72%。

從供需角度而言，目前，國內箱板紙及瓦楞紙形勢依舊嚴峻。

根據國信證券的研究報告，2017年，國內箱板紙和瓦楞紙的產量約為4720萬噸、消費量約為4906萬元;2018年，國內箱板紙和瓦楞紙的產量約為4480萬噸，同比下滑5.08%，消費量約為4792萬噸，同比下滑2.32%。2019年，國內箱板紙和瓦楞紙的產量為4610萬噸，消費量為4969萬噸。近三年，國內箱板紙和瓦楞紙的產量平均增速約為-1.17%，消費量平均增速約為0.64%。從需求端而言，近年來，箱板紙和瓦楞紙的需求端增長極為有限。

供給方面，2016年，國內瓦楞紙和箱板紙的合計產能為6155萬噸，超過當年生產量1482萬噸，產能利用率約為75.92%。2018年，國內箱板紙和瓦楞紙合計產能達到6722萬噸，超過當年生產量2242萬噸，產能利用率約為66.65%。2019年年末，國內箱板紙和瓦楞紙產能已增至6966萬噸，同比增長3.63%，超過當年產量2356萬噸，產能利用率約為66.18%。

根據卓創資訊統計，2020年，全國箱板紙及瓦楞紙合計新增釋放產能835萬噸。

截至2020年上半年末，山鷹紙業落地產能約為600萬噸，公司在建產能包括廣東山鷹100萬噸擴建項目以及浙江山鷹77萬噸升級改造項目。上述項目落地后，公司整體產能將超過800萬噸。若本次非公開發行順利實施，山鷹紙業將再新增100萬噸/年生產能力。

2019年，山鷹紙業共生產原紙473.59萬噸，銷售475.71萬噸。以2019年的生產數據計，公司現有落地產能利用率約為78.93%。以預期產能計，目前，山鷹紙業的銷售規模只占公司遠期產能的52.62%。

令人擔憂的是，過往增長乏力的需求端能否承接住未來供給端的大規模產能投放？未來，箱板紙與瓦楞紙的產品價格能否得到有效支撐？

從上半年的銷售數據來看，山鷹紙業面臨的市場局面還沒有明顯改善。2020年1-6月，山鷹紙業實現營業收入98.26億元，同比下滑12.03%;凈利潤為5.01億元，同比下滑45.83%。

具體來看，2020年1-6月，山鷹華南紙業有限公司（下稱“華南山鷹”）是山鷹紙業下滑最嚴重的子公司。

2020年上半年，華南山鷹實現營業收入10.03億元，較上年同期減少2.53億元，同比下滑20.14%;凈利潤為2118萬元，較上年同期減少1.37億元，同比下滑86.64%。

需要指出的是，華南山鷹原名為福建省聯盛紙業有限責任公司（下稱“聯盛紙業”）。2018年1月，山鷹紙業以19億元價格完成對聯盛紙業的收購事項。2019年11月，聯盛紙業正式更名為華南山鷹。

2018年，華南山鷹實現營業收入32.4億元，凈利潤為4億元;2019年，華南山鷹實現營業收入27.08億元，同比下滑16.42%，凈利潤為1.2億元，同比下滑70%。

而根據半年報，截至2020年6月末，山鷹紙業的商譽賬面價值約為34.69億元，占公司資產總計金額的7.81%，其中因收購華南山鷹形成的商譽金額為14.19億元。自收購以來，山鷹紙業沒有對華南山鷹計提過商譽減值損失，如果華南山鷹不能在未來扭轉業績頹勢，那么山鷹紙業恐怕將不得不面對計提商譽減值的風險。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向山鷹紙業發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。