巨人網絡失速

胡楠

2020年上半年，巨人網絡（002558.SZ）實現營業收入12.23億元，同比下降6.35%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.27億元，同比上升4.40%。

表面上，上市公司業績相對穩定，然而這是在上年同期歸屬凈利潤同比下降近三成的基礎之上實現的。

2020年上半年，游戲行業幾大廠商業績普漲，而相比之下，巨人網絡的營業收入竟然同比負增長，這與同行形成較大反差。

盈利能力下降

巨人網絡在2019年就已經出現了營業收入與利潤雙降的情況，當年僅實現營業收入25.71億元，同比下降31.96%;實現歸屬母公司股東凈利潤8.20億元，同比下降23.94%。而同期，據Wind數據，整個電子游戲行業的營業收入與歸屬母公司股東凈利潤平均增速分別為4.47%、110.49%。很明顯，巨人網絡出現了“掉隊”的跡象。

2020年上半年，受外界因素影響，游戲行業頭部企業業績普漲，巨人網絡的業績依然呈現疲態。從絕對值的角度，2020年上半年，巨人網絡歸屬母公司股東凈利潤僅比2019年同期增加2219萬元，主要源于投資凈收益的增加，金額為9486萬元，而2019年同期該數值僅為3221萬元，倘若剔除這部分投資收益的影響，公司的營業收入與歸屬母公司股東凈利潤依然是“雙降”。

而同期，與巨人網絡齊名的其他游戲廠商，例如網易（NTES.O）、完美世界（002624.SZ）則實現營收與利潤的雙增長，前者營業收入與歸屬母公司股東凈利潤的增速分別為22.09%與48.32%，后者分別為40.68%、24.53%。

另外，從扣非后ROE（攤薄）的角度，可以更加直觀的反映出巨人網絡盈利能力的下降。2017-2019年及2020年上半年，公司扣非后ROE分別為14.59%、11.82%、9.52%、6.37%， 2017年起持續下降，近兩期甚至降至個位數，而網易、完美世界均保持著兩位數的水平。

通過對比可以發現，巨人網絡業績的下滑并非是偶發的，而是具有一定的持續性。

對于業績的下滑，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，巨人網絡近三年收入主要來源為《球球大作戰》和“征途”系列手游、端游，因公司沒能適時推出新的爆款作品，導致巨人網絡業務在2019年至2020年出現了一定程度的下滑;同時，公司在進行內部調整及改革，雖然影響了短期業績，但是從根本上提高了公司的核心競爭力，有望于中長期逐步釋放。

對于盈利能力的下降，上市公司將原因歸結為研發投入與管理費用上升，以及研發投入與產品上線存在時間差等因素。表面上看，上述解釋似乎合情合理，但公司的研發投入“效率”并不高。

2018-2019年及2020年上半年，巨人網絡研發費用分別為7.88億元、8.11億元、3.66億元，占當期營業收入的比重分別為20.85%、31.52%、29.92%;同期，吉比特（603444.SH）該數值分別為17.35%、15.31%、14.23%，世紀華通（002602.SZ）分別為2.73%、9.06%、9.32%;而對于業務較為豐富的網易來說，即便剔除非游戲業務收入以及將全部研發費用歸為游戲相關，該數值也僅分別為19.39%、18.12%、16.64%。

對于研發費用的問題，上市公司相關負責人表示，自主研發是公司核心競爭優勢，尤其從2019年開始，公司加大中臺建設力度，持續吸引精英人才加入，打造具有競爭力的“大中臺小項目”模式，以至研發費用占營收比重較高。

自主研發帶來高毛利率？

巨人網絡游戲業務主要分為兩塊，移動端游戲與電腦端游戲，2017-2019年及2020年上半年，移動端游戲業務的毛利率分別為83.25%、87.18%、86.88%、87.52%，電腦端游戲的毛利率分別為82.12%、81.35%、86.09%、90.07%。

國內當下主流游戲以移動端游戲為主，電腦端游戲呈不斷萎縮狀態，巨人網絡電腦端游戲收入也恰好證明了這一點。

2017-2019年及2020年上半年，公司電腦端游戲收入分別為10.96億元、10.40億元、9.95億元、4.74億元，同比增幅分別為-15.73%、-5.14%、-4.33%、-5.24%。

然而，與營業收入負增長相背離的是，巨人網絡電腦端游戲產品的毛利率卻呈現不斷爬升的狀態，難以找到合理解釋。

而據Wind數據，同樣從事電腦端游戲開發的完美世界，2017-2019年及2020年上半年，電腦端游戲產品毛利率分別為75.69%、73.67%、60.12%、62.69%。對比之下，巨人網絡電腦端游戲產品毛利率優秀的有些“異常”。

無獨有偶，巨人網絡移動端游戲產品毛利率也同樣遠高于同行業齊名企業。同期，網易游戲相關業務毛利率分別為62.86%、63.63%、63.44%、63.94%，完美世界分別為53.19%、63.18%、75.02%、67.26%，世紀華通分別為67.13%、50.59%、52.13%、54.04%。

對于“異?！泵实漠a生原因，上市公司曾在2017年交易所問詢回復函中將其歸結為公司游戲主要為自主研發與自主運營，以及公司將移動端網絡游戲的市場推廣費計入銷售費用，故導致公司毛利率相對較高。

不過，有意思的是，如果按照上市公司的說法，市場推廣費計入銷售費用，那么其銷售費用占當期營業收入的比重應該高于顯著同行業企業才對。

而2018-2019年及2020年上半年，巨人網絡該數據分別為11.32%、15.98%、13.86%，完美世界分別為10.96%、14.24%、14.55%，世紀華通分別為19.35%、14.99%、15.33%。

需要指出的是，完美世界的業務主要包含游戲和電視劇兩塊業務，2018-2019年及2020年上半年，游戲業務占營業收入的比重分別為67.08%、84.80%、84.70%，電視劇業務占比分別為21.77%、13.19%、14.66%。如果要使用完美世界銷售費用占營業收入比重值，就必須識別出電視劇業務銷售費用對該數值的影響。同期，電視劇行業大廠華策影視（300133.SZ）該數值分別為8.92%、15.44%、15.64%，參考華策影視的比值以及完美世界的營業收入構成，可以推斷出電視劇業務對公司整體銷售費用占營業收入的比重影響并不大。