現(xiàn)代制藥利潤調(diào)節(jié)術

薛宇

2020年上半年，現(xiàn)代制藥（600420.SH）實現(xiàn)收入62.12億元，同比下降0.70%;歸母凈利潤3.27億元，同比降低12.29%;扣非歸母凈利潤2.69億元，同比降低23.48%。

盡管業(yè)績下滑，其中仍然包含了一定的水分。通過增加應收賬款、壓縮銷售費用、在建工程延遲轉(zhuǎn)固等方式，現(xiàn)代制藥存在進行盈余管理維護股價、護航限售股解禁和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之嫌。

調(diào)節(jié)業(yè)績之嫌

2020年上半年，相比收入的微降，現(xiàn)代制藥的應收賬款卻出現(xiàn)明顯的增長。2020年上半年末，公司應收賬款賬面價值25.40億元，同比增長39.67%;公司應收票據(jù)及應收賬款之和為27.82億元，應收款項融資為2.98億元，合計為30.8億元，同比增長18.96%，而2017-2019年的上半年末分別為25.89億元、25.08億元、24.43億元，從縱向看公司應收款項明顯增加。

對此，現(xiàn)代制藥在半年報中解釋其主要原因系2020年上半年原料藥業(yè)務板塊收入增加，相應回款周期較長。根據(jù)財報，公司原料藥及中間體產(chǎn)品銷售有所增長是受到國際市場下游廠商備料影響。

原料藥和制劑產(chǎn)品是現(xiàn)代制藥最主要的收入來源。根據(jù)中報，公司原料藥產(chǎn)品在國內(nèi)市場直接面向終端客戶，國際市場主要通過渠道銷售;制劑產(chǎn)品主要采用“經(jīng)銷分銷+招商代理+學術推廣”的銷售模式。但目前，公司制劑產(chǎn)品收入占比最高。

2019年，現(xiàn)代制藥制劑產(chǎn)品的營業(yè)收入為78.58億元，占同期營業(yè)總收入的比重為64.41%;原料藥的營業(yè)收入為41.24億元，占比為33.81%。2020年上半年，雖然公司的原料藥及中間體產(chǎn)品銷售同比增長23.59%，制劑產(chǎn)品銷售同比降低12.02%，但并未改變制劑產(chǎn)品收入占比高于原料藥的情況。因此，2020年上半年，經(jīng)銷等模式在現(xiàn)代制藥的銷售中依然占據(jù)主導地位。

以上表明，現(xiàn)代制藥有可能在上半年給下游客戶提供了更為寬松的銷售政策，以保證收入不會出現(xiàn)大幅下滑。另外，為了做業(yè)績，上市公司一般會調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存，向下游經(jīng)銷商提前壓貨，要求各經(jīng)銷商提前采購公司產(chǎn)品，公司因此可以提前確認收入，但這樣做其實是對未來業(yè)績的一種透支，會損害后續(xù)的增長。

除此以外，現(xiàn)代制藥還壓縮了個別費用支出。2020年上半年，公司銷售費用從上年同期的19.58億元下降至16.95億元。其中，銷售服務費從17.51億元下降至15.21億元、職工薪酬從1.05億元下降至9530萬元、差旅費從1268萬元下降至647萬元、業(yè)務經(jīng)費從1111萬元下降至586萬元，似乎說明公司壓縮了各項經(jīng)營支出。

根據(jù)2020年中報，公司解釋其銷售費用的降低主要原因，除了公司本期制劑產(chǎn)品銷售規(guī)模有所下降以外，“落實預算管控，逐步調(diào)整營銷模式”，即費用“管控”也是其銷售費用下降的一個重要原因。

此外，現(xiàn)代制藥還存在在建工程延遲轉(zhuǎn)固的情況。

2020年中報顯示，現(xiàn)代制藥在建工程余額6.86億元，其中國藥威奇達水回收系統(tǒng)項目的工程進度已達到100%，但卻仍然掛在“在建工程科目”，沒有轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。在建工程延遲轉(zhuǎn)固可以減少折舊成本，同時利息繼續(xù)資本化減少財務費用，能夠虛增利潤。上述項目2020年中期末賬面余額為1.84億元。假設10年直線法計提折舊、殘值為零，折合每年折舊費用1839萬元，扣除所得稅影響，每推遲一個季度轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，將增加現(xiàn)代制藥單季凈利潤345萬元，增加全年利潤1379萬元。

現(xiàn)代制藥為何會出現(xiàn)上述“盈余管理”呢？這或許是為了維護股價，進而配合限售股的解禁及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。

2020年3月9日起，現(xiàn)代制藥于2017年非公開發(fā)行的限售股開始上市流通，上市流通的數(shù)量為45147萬股。其中，公司間接控股股東中國醫(yī)藥集團有限公司及其一致行動人持有36565萬股，占80.99%。若以9月22日的收盤價9.82元計算，此次上市流通限售股價值為44.33億元，其中公司間接控股股東及其一致行動人持有限售股價值為35.91億元。后續(xù)相關股東是否會減持仍有待觀察。

此外，2019年10月8日起，現(xiàn)代制藥于2019年4月1日公開發(fā)行的1615.94萬張可轉(zhuǎn)換公司債券（下稱“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”）開始進入轉(zhuǎn)股期，轉(zhuǎn)股期起止日期為2019年10月8日至2025年3月31日，轉(zhuǎn)股價格為9.99元/股（2020年6月24日起調(diào)整為9.89元/股）。

然而，自轉(zhuǎn)股起始日近一年已經(jīng)過去了，“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股數(shù)量卻是十分有限。截至2020年6月30日，累計共有12.5萬元“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”已轉(zhuǎn)換成公司股票，累計轉(zhuǎn)股數(shù)為12512股，占比僅為0.0012%。可見“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”持有者的轉(zhuǎn)股積極性并不高。

2019年10月初至今，現(xiàn)代制藥股價最高為11.85元，大多時候都低于轉(zhuǎn)股價格，投資者轉(zhuǎn)股積極性不高也就不難理解了。

收購資產(chǎn)業(yè)績不佳

2017年重組以來，現(xiàn)代制藥的業(yè)績并未實現(xiàn)明顯的增長，尤其在業(yè)績承諾期以后，公司業(yè)績更是出現(xiàn)了下滑。

2017年3月，現(xiàn)代制藥完成了對蕪湖三益51%股權、國藥一心51%股權、致君制藥51%股權、坪山制藥51%股權、致君醫(yī)貿(mào)51%股權、坪山基地經(jīng)營性資產(chǎn)、國工有限100%股權、國藥威奇達100%股權、汕頭金石100%股權、青海制藥52.92%股權、新疆制藥55%股權、中抗制藥33%股權的收購，上述資產(chǎn)作價合計為77.39億元。

業(yè)績補償義務人承諾，2016-2018年，國藥一心的扣非凈利潤分別不低于1.07億元、1.14億元、1.26億元，國藥威奇達分別不低于1.62億元、1.80億元、1.99億元，致君制藥分別不低于2.23億元、2.33億元、2.42億元，坪山制藥分別不低于3972萬元、4303萬元、5033萬元，致君醫(yī)貿(mào)分別不低于238萬元、234萬元、235萬元，中抗制藥分別不低于1.02億元、1.12億元、1.21億元，汕頭金石（單體）分別不低于1347萬元、1577萬元、1818萬元，金石粉針劑分別不低于890萬元、1010萬元、1103萬元，青海制藥廠分別不低于4545萬元、5124萬元、5381萬元。

2016-2018年，國藥一心實際實現(xiàn)的凈利潤為1.14億元、1.03億元、-3765萬元，國藥威奇達為1.79億元、2913萬元、2.16億元，致君制藥為2.24億元、2.06億元、2.30億元，坪山制藥為4157萬元、4215萬元、5196萬元，致君醫(yī)貿(mào)為260萬元、267萬元、323萬元，中抗制藥為1.03億元、6573萬元、1.25億元，汕頭金石（單體）為2270萬元、1699萬元、1167萬元，金石粉針劑為963萬元、1271萬元、1155萬元。

可見，國藥一心、國藥威奇達、致君制藥幾個重要收購資產(chǎn)三年累計均未完成業(yè)績承諾，三年累計業(yè)績實現(xiàn)情況與業(yè)績承諾的差異分別為-1.68億元、-1.16億元、-3738萬元。另外，坪山制藥未完成2017年的業(yè)績承諾，汕頭金石（單體）未完成2018年的業(yè)績承諾。

承諾期后，個別收購標的業(yè)績更是明顯下滑。根據(jù)財報，2019年和2020年上半年，國藥威奇達的凈利潤分別為1.63億元、4134萬元，同比下降37.91%、65.34%;國藥一心的凈利潤分別為3172萬元、642萬元，同比變化185.82%、-66.65%;致君制藥的凈利潤分別為2.17億元、3551萬元，同比下降13.06%、70.27%;僅坪山制藥業(yè)績有所增長，分別為9568萬元、5646萬元，同比增加71.57%、23.37%。

上述收購標的產(chǎn)品中抗生素類所占比重較大。近年來，限抗、限門診輸液等政策對抗生素制劑的銷量收入產(chǎn)生負面影響，而致君制藥主要產(chǎn)品即為頭孢類抗生素。另外，國藥一心的核心產(chǎn)品為抗腫瘤類輔助用藥，受到國家限制輔助用藥和醫(yī)保控費政策的影響，銷量持續(xù)下降，盈利空間被持續(xù)壓縮。

但對于國藥威奇達，情況似乎有些非同尋常。

2020年上半年，國藥威奇達主要利潤來源7-ACA和6-APA的市場價格均有明顯的提升。根據(jù)Wind，截至2020年6月29日，國內(nèi)6-APA當周報價已提升至197.5元/公斤，相比上年同期的155元/公斤提升了42.5元/公斤;同行業(yè)聯(lián)邦制藥（3933.HK）的6-APA也迎來了量價齊升。國內(nèi)7-ACA單價自2020年3月起也有了顯著的提升。并且，根據(jù)半年報，報告期內(nèi)，受全球疫情爆發(fā)影響，現(xiàn)代制藥原料藥及中間體產(chǎn)品銷售同比增長23.59%。作為公司比較重要的中間體及原料藥子公司，在主要產(chǎn)品提價且下游需求增長的情況下，為何國藥威奇達2020年上半年的業(yè)績反而出現(xiàn)大幅下滑呢？

在接受《證券市場周刊》記者郵件采訪時，現(xiàn)代制藥表示，“郵件中所列的問題在公司定期報告中均有詳細解釋。”