油脂市場全面再梳理

陽林欽

復(fù)盤2011年以來油脂市場的走勢和供需，筆者認(rèn)為主要思考的問題是油脂市場如何確立了牛市向熊市轉(zhuǎn)變。

首先，油脂市場確立熊市用了大約1年半左右的時間，從2011年初至2012年三季度末，期間豆油和菜籽油的價(jià)格橫在高位，即使有波動但不成趨勢，到2012年三季度末豆油和菜油的價(jià)格依然站在10000元以上。棕櫚油是領(lǐng)先下跌的品種，期間棕櫚油價(jià)格已經(jīng)跌去23%。

第二，從更長的周期來看（季線、CBOT美豆油），筆者認(rèn)為上一輪牛市是從2001年開始，直到2011年初結(jié)束，2007年-2008年的油脂價(jià)格可能存在泡沫，但是泡沫并沒有吹得很大，這是因?yàn)檎麄€牛市并沒有因2008年金融危機(jī)而中斷，08金融危機(jī)導(dǎo)致整個資本市場泥沙俱下，但油脂很快就回歸了上漲的趨勢，直到2011年初，油脂價(jià)格是回到08年的中樞水平。

第三，筆者認(rèn)為2001年至2011年期間油脂牛市的基礎(chǔ)是全球油脂消費(fèi)處于較高的增速，因此產(chǎn)量增加但沒有轉(zhuǎn)化成庫存壓力。

2001年至2011年期間全球油脂消費(fèi)增長的基礎(chǔ)是人均植物油脂消費(fèi)增速提高和人口增速保持較高水平。

從全球植物油脂庫存消費(fèi)比來看，1987/88年到2009/10年期間庫銷比整體上是在一個平臺上整理，沒有出現(xiàn)明顯的增加，這和72年到87年期間走勢是完全不一樣的，87年到93年到99年庫銷比經(jīng)歷了一個V型走勢，2000年至2009年期間始終圍繞中樞在12%上下窄幅波動。筆者覺得庫銷比和長期價(jià)格走勢還是存在較好的擬合性的，但可能要供需面的勢能需要積累1～3年不等，才會醞釀出下一波大級別的行情。

第四，那么回到最初的那個問題，2011-2012年油脂市場結(jié)束10年大牛市，轉(zhuǎn)向熊市。從消費(fèi)的角度來看，2014/15年之前人均植物油脂消費(fèi)量的斜率其實(shí)并沒有明顯的放緩（紅色虛線并沒有和人均植物油脂消費(fèi)量曲線劈叉），人口增速在2011年至2014年期間也較為平緩，綜合來說，消費(fèi)端的增速并沒有放緩。真正讓整個油脂市場格局開始出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的不是消費(fèi)端的問題，而是供應(yīng)端增速提高，而消費(fèi)增速沒有跟上，導(dǎo)致庫銷比攀升。2010/11年的庫銷比同比出現(xiàn)大幅增加，但光有一年積蓄的勢能還不夠，2011/12年庫銷比繼續(xù)增加，創(chuàng)歷史新高，此時10年牛市才出現(xiàn)崩塌。直到2014/15年，全球油脂庫銷比還都處于高位，對應(yīng)著油脂價(jià)格從2012年三季度末至2015年中處于加速下跌階段。

圖：印尼和馬來棕櫚油單產(chǎn)對比

單位：噸/公頃

從全球植物油脂產(chǎn)量曲線來看，從紅色虛線的對比來看，實(shí)際上2003/04年左右產(chǎn)增的速度就提高了，但產(chǎn)增的速度也是逐漸提升的，體現(xiàn)為兩條紅色虛線之間的差越來越大。從2011/12年左右開始，全球植物油脂產(chǎn)量曲線甚至在第二條紅色虛線（較短的這條）之上，說明這一年開始產(chǎn)增的速度又提升了。2015/16年因?yàn)樽貦坝蜏p產(chǎn)，產(chǎn)量回落到第二條紅色虛線上，2016/17年至2018/19年又是產(chǎn)增很大的年份，看來2015/16年減產(chǎn)只是整個產(chǎn)增提高的周期中的一個插曲。

10年大牛市為后面的熊市是埋了伏筆的，那就是高價(jià)格刺激了產(chǎn)能擴(kuò)張。筆者統(tǒng)計(jì)了2003/04年以來每個年度油脂產(chǎn)增的貢獻(xiàn)來源，棕櫚油是產(chǎn)增的主要貢獻(xiàn)品種，2014/15年之后菜油產(chǎn)增變化持續(xù)保持比較低的水平。

第五，從長周期看，油脂價(jià)格從2015年年中之后整體還處于底部。從庫存消費(fèi)比來看，2015/16年及以后年份的庫存消費(fèi)比是整體下降的，2015/16至2017/18年的中樞在12%，2018/19年和2019/20年在11%不到，為什么庫存消費(fèi)比下降并沒有對應(yīng)著熊市結(jié)束。筆者認(rèn)為，2015/16年以后庫存消費(fèi)比下降對應(yīng)著2015年年中加速下跌的過程結(jié)束，但是價(jià)格還在筑底而不是開啟牛市是因?yàn)?015/16至2017/18年庫存消費(fèi)比的絕對水平放在歷史上看還處于偏高的水平（2015/16年出現(xiàn)了一波中等幅度的反彈，但沒有繼續(xù)演化成為牛市），換言之就是供應(yīng)還是充裕的，供應(yīng)壓制價(jià)格的漲幅，這里面供應(yīng)充裕的主要原因是棕櫚油產(chǎn)增還處在很高水平。

油脂市場牛市積蓄的勢能是否足夠？

供應(yīng)充裕的主要原因是棕櫚油的去產(chǎn)能比較緩慢，產(chǎn)增還處于較高的水平。

菜油的去產(chǎn)能開始最早，2013/14年前后開始，全球菜油的產(chǎn)量持續(xù)低于趨勢水平，這是由于上游菜籽種植環(huán)節(jié)的面積擴(kuò)張和單產(chǎn)提升增速放緩，過去全球菜籽產(chǎn)量增長主要貢獻(xiàn)是加拿大，油脂油料價(jià)格長期熊市已經(jīng)在抑制加拿大菜籽種植產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的速度。

從產(chǎn)量來看，豆油的去產(chǎn)能并不明顯，因?yàn)樯嫌未蠖狗N植環(huán)節(jié)并沒有出現(xiàn)明顯的去產(chǎn)能，大豆單產(chǎn)從2014/15年開始出現(xiàn)跳躍式增長以及巴西大豆種植面積擴(kuò)張的勢頭延續(xù)是大豆沒有去產(chǎn)能的主要原因。但是大豆環(huán)節(jié)的庫存壓力大于豆油，因?yàn)閴赫ピ鲩L的速度和潛在空間跟不上大豆產(chǎn)量增長的速度。

盡管豆油的去產(chǎn)能并不明顯，但是按照2014/15年至2016/17年的趨勢畫一條線，可以看到之后的豆油產(chǎn)量還是低于此趨勢水平。

供應(yīng)充裕的主要原因是棕櫚油的去產(chǎn)能比較緩慢，產(chǎn)增還處于較高的水平。棕櫚油產(chǎn)量曲線和其他油脂的對比，2015/16年出現(xiàn)減產(chǎn)，之后產(chǎn)量出現(xiàn)強(qiáng)勁修復(fù)，又回到了趨勢水平線上，這也是2015/16年的減產(chǎn)并沒有推動油脂整體出現(xiàn)大牛行情的原因，也是筆者認(rèn)為的一個年度的減產(chǎn)積蓄的勢能并不夠。

由于油棕樹多年生長的特性，造成棕櫚油的產(chǎn)能擴(kuò)張和去產(chǎn)量較為隱性。但還是有一些跡象可循。2006年至2012年期間馬來西亞油棕未成熟面積持續(xù)增長，在歷史上看有增有減是比較普遍的，持續(xù)增加并不常見，因?yàn)椴糠治闯墒煸谙乱荒甓瓤赡苻D(zhuǎn)為成熟，同時又有老樹更新，所以有增有減是比較普遍的，持續(xù)增加是產(chǎn)能擴(kuò)張的表現(xiàn)。而去產(chǎn)能的跡象是馬來的產(chǎn)量自2017年創(chuàng)紀(jì)錄之后再也沒有新的紀(jì)錄產(chǎn)生，我們分析是長期的價(jià)格低位導(dǎo)致老樹更新和養(yǎng)護(hù)管理方面的積極性不夠。出油率和果串單產(chǎn)都呈下降的趨勢，尤其是2014年、2015年之后下降的速度更快。另一個跡象是2013年至2019年馬來未成熟面積的年增量多是負(fù)增加，總面積從2016年至2019年都保持低速增加。由此可見牛市期間的擴(kuò)產(chǎn)能已經(jīng)為熊市埋下伏筆，而去產(chǎn)能其實(shí)也已經(jīng)在進(jìn)行中。

2019/20年全球植物油脂市場經(jīng)歷了三件大事，一是棕櫚油減產(chǎn)，二是新冠疫情，三是原油負(fù)價(jià)格。2019/20年全球油脂產(chǎn)增只有約110萬噸（從其他機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的口徑來看會有差異），比較確定的是這個產(chǎn)增幅度放在2000年以來都是非常少見的，主要就是棕櫚油減產(chǎn)、同時其他油脂產(chǎn)增不大導(dǎo)致的。即使消費(fèi)遭受重創(chuàng)，全球油脂結(jié)轉(zhuǎn)庫存還是出現(xiàn)了略降。

20/21年按照正常的天氣展望，棕櫚油產(chǎn)量要出現(xiàn)修復(fù)性增長。同時，消費(fèi)也要出現(xiàn)修復(fù)性增長。那么2019/20年的減產(chǎn)是否又是重復(fù)2015/16年那樣挖個坑然后又填上了？筆者對這個事并不是那么堅(jiān)定了。因?yàn)閺鸟R來的數(shù)據(jù)來看，通過放緩面積增速和單產(chǎn)下降早已經(jīng)在進(jìn)行之中了，已經(jīng)積蓄了很久的勢能，未來兩三年可能都難以改變。目前從USDA和油世界的預(yù)測來看，20/21年全球棕櫚油產(chǎn)增恢復(fù)的力度都不夠達(dá)到趨勢線水平。印尼缺乏官方的面積和單產(chǎn)數(shù)據(jù)，從USDA口徑來看，其面積增速已經(jīng)放緩，放緩的時間大約從2014/15年左右開始低于趨勢線。而印尼單產(chǎn)下降的趨勢雖沒有馬來明顯，但是從2018/19年之后開始也低于趨勢線水平。從這個角度來看，印尼的去產(chǎn)能也已經(jīng)在進(jìn)行之中。

那么全球油脂產(chǎn)增放緩到什么程度可能會造成全球油脂供需結(jié)構(gòu)比較脆弱？筆者認(rèn)為這個水平就是產(chǎn)增已經(jīng)放緩到只能滿足植物油脂的食用需求增量。根據(jù)USDA口徑，2020/21年度全球植物油脂產(chǎn)增約是430萬噸，食用消費(fèi)增量約375萬噸。產(chǎn)增可能受到天氣等不確定性因素難以達(dá)到，而消費(fèi)增量可能會受到政策、宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)等因素影響上浮的概率更大。

筆者認(rèn)為油脂市場供需大格局正在發(fā)生改變，可能未來2年左右的時間內(nèi)油脂市場主脈絡(luò)會逐漸明晰。而這條主脈絡(luò)就是油脂的產(chǎn)增已經(jīng)放緩，當(dāng)產(chǎn)增放緩到只能滿足全球油脂食用需求增量的時候，原先供大于求的大格局將逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣┣笃胶饣蛘吖┎粦?yīng)求。

油脂產(chǎn)增放緩追根溯源是為什么過去產(chǎn)增超過需求增速，我們的結(jié)論是最后的秤砣是棕櫚油。但油脂價(jià)格長期處于低位，油棕樹老樹更新和施肥管理方面積極性不夠，造成產(chǎn)能放緩，積蓄的勢能足夠，整個油脂市場最后的秤砣就能化解。