上市公司優先股發行動機與效果研究

摘要：2008年，全球經濟遭遇一次重創。在那之后，優先股融資模式給美國的經濟市場注入了活力和希望。而與此同時，國內的經濟環境和市場壓力很大，不但之前的經濟泡沫未完全消失，企業獲取資金的困難提高，大環境上企業已經不能再墨守成規，堅持過去的老舊融資方法，而需要找到更先進、更創新的理念和途徑。我國的上市企業在這樣的背景下開始進行優先股的派發來解決困難。但優先股在我國資本市場依舊是較為不常見的融資方式。關于優先股的研究主要是對于優先股制度的建議，關于優先股案例的研究局限于幾家高資產負債率企業或者商業銀行。許多企業尚還不會優先考慮采取優先股融資。本文研究上市公司優先股發行動機與效果，希望能夠為上市公司發行優先股提供一些參考。

關鍵詞：上市公司;優先股;動機;效果

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0085-03

優先股在股票中具有優先的地位，可以避免失去管控權的前提下幫助企業得到所需的資金，同時還可以幫助企業的資本架構進一步完善，并且減少資產負債水平。優先股是比較特別的金融手段，最早來自海外的經濟環境，在實踐中持續的進步和改進，變成了海外市場中十分普遍的融資模式和證券種類。國外對于優先股的定義相對統一，如《布萊克法律詞典》認為優先股的定義是：“優先股是一種特別的股份，在企業盈余分配和財產清償上享有優先權，但一般情況下，對企業決策的制定不具有表決權。”而《新帕爾格格雷夫貨幣金融大辭典》則認為優先股的定義是：“優先股同時具有債權和股權的特點，在分派普通股股利之前就會分配固定的優先股股利，同時，在破產清算時，在償還債權人之后就會清償優先股股東的權利。”我國國務院發表的《關于優先股試點的指導意見》給出了最具代表意義的定義：“優先股是與普通股不同的股份，優先股股東優先于普通股股東享受公司分配理論和剩余財產的權利，但不具有公司日常事務的管理決策權。”對于發行優先股的研究，對于我國的實際情況而言，具有理論和實際意義。

一、理論文獻分析

現有研究表明，公司在發行優先股主要考慮以下方面：首先是發行優先股能夠籌集流動資金，提高償債能力;第二是有利于穩定企業的控制權;第三是有利于企業長期穩定發展。從資產結構角度分析，Zechner和Heinkel（1990）發現企業通過發行優先股籌集資金時，當企業以權益工具處理優先股時，企業的權益資本會增加，從而資產負債率下降，資本結構得到改善。從控制權角度分析，Baskin（1988）認為優先股融資不會稀釋普通股股東的控制權。只要企業能夠到期支付優先股股利，優先股股東不具備企業的運營管理權力，所以普通股東手中的管控權力并不受威脅。按照企業長時間的運營收益來看，Howe等人（2006）研究了優先股發放方的長時間段普通股情況，把優先股發放的原因和發放方的長時間段情況進行綜合考量，認為優先股融資對于企業長時間段的持續運營能夠起到較好的輔助作用。優先股是權益資本的一類，屬于長時間段的資本，不必還債，企業還可以持續運用資金。

優先股融資會影響企業財務數據、資本結構以及普通股股東利益，同時，優先股股東的利益也不一定會有保障。從企業財務數據來看，劉小剛（2017）認為當企業將優先股計入權益工具，增大了企業的凈資產、總資產，同時增加企業的現金流，使企業的資產負債率下降。同時企業發行優先股經營效率提高后，營業收入可能會增加。

二、案例介紹

1.股東持股情況

在2008年年中設立的牧原實業集團有限公司是牧原股份控股股東，法人代表為錢瑛，實際控股人是秦英林及錢瑛。持股水平如表1所示。

2.行業風險與公司經營情況

牧原股份屬于生豬養殖行業，該行業經營風險較大。首先生豬養殖行業存在發生流行病的風險。當養豬場有流行病時，生豬可能大范圍死亡，直接影響企業生豬的供應量。而且，當豬瘟盛行時，人類很可能會對豬肉產生恐慌，導致豬肉需求下降，從而影響企業的經營情況。然后是豬肉價格存在強烈的周期性波動。商品豬單價發生變動，導致生豬行業的毛利率發生變動，牧原股份的毛利率不可避免地發生變動。企業的收益受到影響。如果豬肉單價持續大幅度下降，那么企業的凈資產收益率將會下降。總之，牧原股份的經營風險較大，企業在做重大投資決策時，需要考慮市場行情。牧原股份2017年發行的優先股簡稱牧原優01，表2是牧原優01的核心條款，包括發行方式、發行金額以及會計處理方法。

三、案例分析

1.優先股融資的動因分析

（1）優化資本結構。因為生豬規模化養殖的空間和前景都十分良好，因此公司計劃進一步增加企業運營的規模。如果計劃能順利進行并獲得足夠的資金支持，生豬的產能就可以大大提高，但足夠的資金是一筆大數目。按照2018年的財務報表來看，牧原股份資產負債水平在0.54左右，比起行業內同一水平的競爭對手，比如仙壇股份為0.2，新五豐為0.27，牧原股份的資產負債水平可以說是相當高了。不過企業在該時期依然是高速發展的時候，發展必然離不開資金的支持與投入，只包含內部留存收益和債務籌資的方案是不可能達到足夠的資金數量的。該企業實際控制人秦英林和錢瑛總共持有65.05%，尚未達到67%，不能實現對企業的絕對控股。假如企業進行進一步的普通股增發，則手中的企業管控權就會縮水。所以企業在這種情況下實施了優先股模式。

（2）擴大經營規模。通過本次非公開發行募集資金投資生豬產能擴張項目，會幫助生豬養殖規模增長，當方案計劃滿足設定產量后，企業就能得到滿意的收益。假如企業發展過程中收益比優先股股息更高，就能夠在短時間內增強企業的運營水平和綜合收益，同時也有機會提高普通股股東的利潤，幫助股東獲得更多的回報。

（3）建立多元化融資渠道。牧原優01在2017年年底發行，牧原股份的權益資本涵蓋了股本、資本公積、盈余公積以及未分配利潤。債務資本基本由長期債務、債券、應付款等組成。

2.優先股融資的積極效果

（1）避免控股股東股權稀釋。牧原股份的股本總數為1，158，463，457股，假設公司成功融資247，593萬元是靠發行普通股來實現的，以融資當天（2017年12月14日）公司股票收盤價53.40元測算，則需要發行4，636萬股普通股，那么牧原股份控股股東持股比例測算表如表3。

從表3可以看出，如果牧原股份采用普通股融資獲取247，593萬元資金，那么公司的總股本將會增加4，636萬股，總股本達到1，204，823，457股。總股本增加的同時，企業的兩大股東秦英林和牧原實業集團有限公司持股比例分別由42.84%和21.81%，下降為40.84%和20.97%。從上述測算可以得出，如果牧原股份采用普通股融資，將會稀釋原有控股股東的控制權，不利于企業決策管理。優先股融資正好避免了控制權被稀釋的風險，對原有股東有保護的作用。

（2）提高企業償債能力。當企業資產負債率過高時，不利于企業經營發展，上市公司應該嚴格控制債務融資的額度。牧原股份采用優先股融資前后凈資產、營運資金和資產負債率變化情況如表4。

由表4可以看出，牧原股份本次發行優先股融資后，資產負債率由發行前48.78%下降到43.18%，下降了5.60%。結合牧原股份所屬生豬養殖行業的特點，該類行業的企業信用籌資難。與同行業上市公司相比，公司資產負債率水平較高。一方面，原本就不低還在一直提高的負債水平對于公司來說就是不小的壓力，財務支出巨大，同時對公司的成長和進步也造成了限制;另一方面，公司目前是高速成長的黃金階段，離不開持續且大量的資金注入，而短期債務融資的期限限制也不利于公司建設固定資產投資項目時獲得長期穩定的資金支持。而優先股的發行提升了償債能力，使企業減少了籌資風險。

（3）擠壓普通股股東利潤分配的空間。優先股股東在普通股股東之前獲得利潤，同時公司要保證讓優先股股東能夠獲得所有的優先股股息后再進行普通股的利潤分發。借助這一次的優先股模式，公司增強了凈資產水平，盈利能力和凈利潤水平也有望進一步提升，但該行業經營風險較大，企業的收益并不是一定能夠得到保證。若本次發行優先股后，公司的收益不足以支付優先股股息，公司普通股股東也許要承擔收益縮水的后果。按照發行計劃的要求，在完全滿足優先股股利的數額之前，公司不可以給普通股股東分發利潤。

四、研究結論與建議

通過案例分析，本文認為牧原股份發行優先股是作為權益工具計入，增加了企業的權益資本，從而降低了企業的資產負債率。優先股股利是固定的，且當企業經營不善時，可延遲支付優先股股利。當牧原股份經營受到市場影響時，優先股股利不會增大企業融資風險。而且企業資產負債率降低，有利于籌集信用貸款，增加資金來源。但是牧原股份收益存在周期波動，導致企業分紅存在不穩定性。當企業無法按時支付優先股股利時，普通股股東也難以得到利益分配。因此，本次優先股融資可能會導致普通股股東利益受損。

因此，本文建議企業需要在普通股股東利益分配之前，支付全部優先股股息。普通股股東的分紅可能會減少。因此，企業在設置優先股具體方案時，不僅要注意優先股的情況，還要兼顧普通股股東的權益。對于優先股股息率的設置，企業可以采用浮動股息率：在企業收益良好時，對優先股股東高分紅;在企業收益不好時，對優先股股東低分紅，以留有普通股利潤分配的空間。

參考文獻：

[1]張志坡.論優先股的發行[J].法律科學：西北政法學院學報，2015，（2）：141～151.[2]池兆念.我國優先股政策解讀及其對企業的影響[J].經營管理者，2016，（25）.

作者簡介：

周鵬，供職于浙江浙能北海水力發電有限公司。