企業并購的財務績效研究

摘要：目前，面對激烈的市場競爭，企業經營業績受到了很大的影響，企業實施了許多的應對策略，并購就是其中的一個重要手段。企業選擇以并購方式快速提升企業績效水平。然而，并購熱潮背后是否存在問題，并購是否對企業績效起到正向作用仍然存疑。本文通過對目前企業并購現狀的分析，研究企業并購后的財務績效，希望能夠對未來企業并購提供一些有用的建議。

關鍵詞：企業并購;財務績效

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0074-03

從經濟全球化的角度來看，并購已經成為不可阻擋的潮流趨勢。作為資本經營的重要內容，企業并購已經被國內外企業所廣泛采用。企業并購，其包含兩個部分：兼并和收購，二者合稱為并購。

兼并，指的是將兩家，或者更多原本獨立的企業重組為一家企業，且一般是優勢企業吸收其余一家或多家較為弱勢的企業或者公司，使得雙方合并為一體;收購實質是一家企業獲得對另一家企業全部或部分資產的所有權，指的是并購方通過使用現金或證券的方式購入被并購企業現有的股票或資產，從而實現對被并購企業的控制權。

兼收與并購，本質上都是通過所有權產權的交易，起到調節經濟的作用。

隨著我國資本市場不斷成熟，相關政策的不斷出臺及各級政府的大力支持，企業并購作為加快推進產業結構改革優化、調整企業經營戰略方針的重要途徑，正在日漸成為我國企業提升核心競爭力的必要手段。然而，在并購蓬勃發展的背景下，其是否能夠真正提升企業績效，實現企業長遠發展目標仍有待探索發現。

一、理論基礎

1.新古典綜合派理論

新古典綜合派有關企業并購動因的理論主要有規模效益理論、市場力假說及稅賦效應理論。規模效益理論指出，企業通過橫向或縱向并購，對資產進行補充和調整，實現單位成本的降低和產量的提高;市場力假說是指并購可以提高市場占有率，競爭對手的減少導致優勢企業可以增強對市場的控制能力。但提高市場占有率并不等于達成規模效益，只有在橫向或著縱向并購中，優勢企業不僅增加了市場份額，而且實現了規模經濟，這一假說才能夠成立;稅賦效應理論指出，并購是因為企業賬面盈余過多，必須承擔高額稅收，因此為減輕稅收負擔而采取的行為。

2.協同效應假說

協同效應是指并購后兩家企業的產出大于并購前兩家企業的總和，即1+1>2。一般來說，協同作用就是“搭便車”。當企業一方積累的資源可以被同時并且無成本地應用于其他部分時，就會產生協同效應。

二、企業并購現狀分析

我國首次企業并購案例是發生于1993年的深圳保安并購延中實業。近年來，隨著與國際資本市場日漸融合，國內并購市場不斷走向成熟完善，并購已日漸成為我國企業常用的更新資源配置、調整經營策略的必經之路（劉宇華，2017）。表1展示了我國并購市場的發展趨勢。

2013年，“并購元年”誕生，我國并購市場的交易規模與交易數量持續攀升。2014年，并購交易達到1929例，總金額較前年上浮28.16%，達到7250.38億元。2015年，國家相關政策出臺，并購市場再次實現案例數與并購總額的雙重突破，同比增長分別達到40%與63%，到達歷史巔峰水平。此外，2015年我國并購市場還體現出一大特色：新興產業后來居上，占據領先地位。并購行業中，IT、互聯網、金融占據前三位。其中IT、互聯網行業增幅最為明顯，分別貢獻352與304個新并購案例，占到年度并購總量的24.4%，逐漸成為新時代背景下并購行業的中流砥柱。但在實施的過程中，并非次次并購都一帆風順，其中仍存在眾多風險。

三、案例分析

本文選擇研究阿里巴巴與優酷土豆并購前后對企業并購前后財務績效影響。

1.案例介紹

阿里巴巴與優酷土豆的并購可分為：入股階段與收購階段。

（1）入股階段

2014年4月，阿里巴巴注資與優酷土豆締結合作伙伴關系，并成為優酷土豆的第二大股東，持股比例達到16.5%。同時，優酷土豆的AB級結構，使得即使在阿里加入且占有較高股份之后，同樣能留存對公司的控制權，仍然享有經營管理自主權。

（2）收購階段

2015年10月，阿里宣布已向優酷土豆發出非約束性要約，并擬以26.60美元每ADS的交易對價，對優酷土豆全部剩余的流通股份進行現金收購。2015年11月，阿里與優酷土豆正式簽署并購協議。2016年4月，阿里宣布已完成對優酷土豆的收購。優酷土豆成為阿里的一員，其總裁繼續享有優酷土豆內部經營決策權。

2.并購績效分析

阿里巴巴與優酷土豆并購發生于2014年～2015年，因此，并購績效研究范圍向前向后各延伸2年，自阿里巴巴與優酷土豆2012年～2017年年報中篩選出相關數據，對并購前、并購時、并購后企業財務績效分析中四大能力指標：盈利能力及凈資產收益率、償債能力及資產負債率、運營能力及總資產周轉率、發展能力及營業收入增長率對阿里巴巴并購土豆事件切入剖析，進行逐年比較，結合行業背景與現實狀況有機分析，綜合判斷并購對企業績效的影響程度。

（1）并購前后盈利能力績效比較分析

表2數據顯示如下信息：

第一，阿里巴巴凈資產收益率始終保持在較高水平，并購消息傳出后大幅上升，后逐漸又回落到較低值緩慢平穩上升。并購消息傳出后，短期內凈資產收益率由2014年的25.99%大幅上升至2015年的39.32%，達到近年峰值。可見并購對于阿里來說有顯著提升盈利能力作用。當并購塵埃落定后，標的資產優酷土豆對利潤的稀釋作用重新占據上風，使得2016年凈資產收益率回落至17.5%，甚至低于并購發生前的25.99%，盈利能力再次出現下滑。從并購后更長時間看，2017年凈資產收益率再次緩步提升，回升至19.67%，企業盈利能力出現穩健上升態勢。可見隨著企業與收購資產的發展融合，企業盈利能力在長期獲得穩步提升。

第二，優酷土豆凈資產收益率始終為負值，且有小幅下降。實際上，這是源于互聯網媒體行業快速轉型發展，視頻網站為進行新資源購買致使成本大幅上升，收入遞增速度不及成本投入增幅的行業普遍現象所致;且并購后優酷土豆的凈利潤實際上是有所回升的，2013年四季度優酷土豆首次實現季度盈利，凈利潤為4420萬元。

就優酷土豆而言，由于互聯網媒體行業的飛速發展，除視頻資源獲取費用占到總收入額的40%以上外，產品開發費、內容成本、銷售費用等支出較往年有極大增幅，即便年收入在穩步上升，在數據及財務比率也較難體現。并且，正如優酷土豆集團主席及CEO古永鏘先生所言：“用戶原創內容業務歷來是優酷土豆的強項，公司一直都處于市場的領先地位，也會進行持續地投資”，對于視頻網站，產品開發費、內容成本的飆升，正是積蓄能量，以期厚積薄發的象征。阿里投資之后，優酷土豆也落實了這一點。在內容自制上投入的成本顯著加大，并在近幾年一直致力于完善合作伙伴原創內容的收入分成模式，培養用戶原創內容，并幫助其升級為專業原創內容，以促進流量的穩健增長。因此，雖然暫時看來優酷土豆的財務績效與盈利能力并未因此次并購有顯著提升，但我們有理由相信，在更靈活的資本環境與更大的施展空間下，未來優酷土豆將會有所突破，后續強勁的內容產品將會在視頻娛樂領域形成長期優勢，開拓數字媒體及娛樂業務與核心電商業務的交叉銷售機會，從數據上體現其價值。

（2）并購前后償債能力績效比較分析

從表4可以看出：

第一，阿里巴巴資產負債率數值理想，并購前數值較高，并購后出現下降，后期平穩小幅回升。阿里巴巴的資產負債率保持在30%以上，40%以下，處于非常理想的區間內，證明其償債能力較好。在并購前期準備階段，2014年其資產負債率為38.12%，數值較大，折線出現小高峰，這是出于籌措并購所需現金，使得企業舉債能力有所提升。在并購后，2015年資產負債率下滑至31.43%，舉債能力回歸正常水平。隨后，2016年～2017年資產負債率逐年小幅穩健上升，證明在從長遠看來，并購能夠合理擴大企業債務負擔，增強企業資金運營能力，幫助更好更快提升企業規模。

第二，優酷土豆資產負債率較低，逐年穩步上升。優酷土豆資產負債率始終處于較低水平，遠遠未至50%高風險水平的標準，說明優酷土豆的負債風險較低，無資本結構失衡的風險，具有較強的償債能力;另外也說明優酷土豆舉債經營能力稍有欠缺，企業資金運營能力存在增值潛力。因此，在并購后，優酷土豆的資產負債率保持穩步增長態勢，最高達到22%，實現了對資金運營能力的提升，且仍有較大發展空間，仍有維持償債能力條件下加速企業發展的潛力。

（3）并購前后運營能力績效比較分析

根據表5，我們可以看到，阿里巴巴的總資產周轉率基本維持在0.3-0.4左右，嚴格按照標準衡量屬于較低水平，這是由于總資產數額較大所導致，基于阿里巴巴的資產總額，此項數據仍處于合理范圍內，阿里巴巴資產周轉能力并無問題;在并購發生當下，總資產周轉率出現下降，由2014年的0.42降至2015年0.33。這是由于并購發生后，忽然改變的企業組織結構使得企業原有管理方式不再適用，反而出現運營能力下降的現象。并購結束后，總資產率出現回升，2016年上升至0.36，2017年為0.41。盡管總資產數額較大導致周轉率的上升幅度較小，但其回升趨勢證明在并購發生后，阿里巴巴的資產運用效率正在提升，資產周轉速度也在加快。

四、研究結論與啟示

本文認為，阿里在并購前期準備階段，2014年其資產負債率為38.12%，數值較大，折線出現小高峰，這是出于籌措并購所需現金，使得企業舉債能力有所提升。

并購后阿里巴巴2017年凈資產收益率回升至19.67%，企業盈利能力出現穩健上升態勢。從長期來看：并購使企業盈利能力、償債能力和運營能力的相關績效出現平穩增長，企業盈利能力、償債能力和運營能力實現得到提升;而企業發展能力的相關績效大幅提升，企業發展能力得到顯著提升。證明并購新資產能夠拓展企業業務范圍，提升其發展潛力，促進企業長期良性發展。

本文從上述研究中得到的啟示是：

1.企業應該在充分了解并購短期長期內的不同影響后，再決定是否進行并購。對標的資產進行多角度多方面的調查，除財務因素外，企業文化、組織架構等也應納入考量范圍，做好充分準備與長期規劃，實現協同效應最大化。

2.選擇合理的并購付款方式是成功并購的基礎。企業應當結合自身實際情況，選擇適合自身的并購方式，在緩解資金壓力的同時實現雙方利益最大化。

3.互聯互通依賴于完善的整合機制，通過共享市場資源獲取更大市場份額需要基于相同企業戰略目標，并購后的資源整合，對企業加速轉型升級有著不可磨滅的重要作用，若想真正發揮并購的長期功效，積極實施并購整合不可或缺。

參考文獻：

[1]韓金紅，唐燕玲.VIE模式境外上市中國企業并購動因及績效研究——以阿里巴巴并購優酷土豆為例[J].財會通訊，2019，802（02）：64～67.

[2]聶彎.并購對企業績效的影響——以云南白藥為例[J].企業經濟，2017，（11）：57～63.

作者簡介：

沈彩妹，供職于新華三技術有限公司。