看好券商的三個邏輯

荀玉根

金改、牛市、預期差，是看好券商的三條邏輯。

目前投資者對券商股仍有疑慮，本文進一步分析看好券商的三條邏輯。

邏輯一：金改帶來券商ROE提升。截至2019年底，中國券商的ROE為6%，而美國2018年的數據為13%。從大的宏觀背景看，美國券商的盈利能力顯著高于中國券商源自美國社會的融資結構中與券商相關的股權融資占比很高。

中國券商盈利能力也將抬升，動力是金改+產業結構轉型。中國過去以工業化為主的產業結構也的確需要銀行信貸來配合發展，但是，中國已進入產業結構加速優化階段，未來經濟主導產業將從工業轉向消費+科技，類似美國1980s年代。而消費科技服務業固定資產占比低，小微企業的盈利前景不確定較大，這些企業難以從銀行獲得足夠的貸款。為了支持新型產業的發展，需進行金融供給側改革，加速做大做強資本市場，提高金融服務實體能力。股權融資將類似1980年代美國得到快速發展，券商也將走向專業化、多元化、規模化發展。

邏輯二：牛市中后段券商利潤彈性更大。牛市中1、3、5浪為上升浪，市場成交逐級放量帶動券商利潤節節高。歷次牛市中后期由于市場成交量放大，券商歸母凈利潤同比增速也會大幅提升。本輪牛市從2019年初啟動，目前已處在牛市3浪主升浪中，受益于成交量放大，2020年二季度券商歸母凈利潤累計同比增速高達26%。歷史上一輪牛熊周期持續5-6年，預計本輪牛市將持續至后年。

給未來的成交額做一個測算：2020年名義GDP預計約為104萬億元，等到2022年GDP有望增長至120萬億，2007年、2015年牛市頂點時A股以總市值計算的證券化率分別約為140%和100%，取中間值120%計2022年牛市頂部A股總市值大約140萬億元-150萬億元;2015年股市市值最高時為78萬億元，對應日成交額高點為2.2萬億元，假設根據證券化率測算2022年牛市頂部股市的市值為150萬億元，成交額相比2015年也將對應放大。考慮到2015年牛市中杠桿資金的比例較大，保守估計未來日成交額有望在3萬億元元以上，相比當前1萬億元左右的日成交額，未來市場熱度還有望大幅提升，券商利潤還有很大的增長空間。

邏輯三：機構低配，預期差大。從主動偏股型基金（普通股票型、偏股型混合型、靈活配置下）2020年二季報披露的重倉股情況看，當前機構對券商配置力度依舊很低。基金重倉股中券商股持有市值占比為0.49%，處于2005年以來從低到高16%的歷史低位。過去三輪牛市中，基金配置券商比例的高點分別為2007年一季度的7.5%、2009年一季度的5.8%和2014年三季度的3.2%，目前券商的配置比例非常低。從相對配置角度看，以滬深300指數中券商成份股的權重為基準，2020年二季度基金低配券商6.8個百分點，處在2005年以來從低到高31%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點分別為2007年一季度的4.5%、2009年一季度的2.1%和2014年三季度的-4.3%;以A股自由流通市值中券商股市值占比為基準，2020年二季度基金低配券商3.9個百分點，處在2005年以來從低到高15%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點分別為2007年一季度的4.6%、2009年一季度的0.6%和2014年三季度的-0.7%，當前券商依舊大幅低配，可見券商板塊當前的預期差較大。

券商現在熱度有多高？過去牛市的一半。如何刻畫一個行業的熱度？霍華德·馬克斯在《周期》一書中認為主要看情緒和估值指標。情緒指標主要看換手率，當前證券板塊5日平滑年化換手率為388%;從估值角度看，當前券商指數的PE（TTM）為30倍，無論是情緒指標還是估值指標下，券商板塊當前的熱度均只有歷史上牛市峰值的一半左右，熱度并不高。