金光閃爍：金價與黃金股

王德倫

近日國際金價連創新高，2020年8月6日COMEX黃金收盤價站上2075.2美元/盎司創新高，打破2011年9月2日的1876.90美元/盎司紀錄。那么，當前金價上漲是由什么原因導致的？黃金股和金價的運動有何規律，以及未來二者又將如何表現呢？

黃金價格的長期支撐因素：流動性和貨幣錨?

長期來看，黃金價格將持續上行。主要原因包括：一是全球央行流動性長期持續寬松。黃金作為一種商品，其名義價值自然隨著信用貨幣的長期貶值而長期增加。二是黃金作為交易貨幣的持有需求長期存在。當前出于對信用貨幣體系的貨幣錨的擔憂，黃金的交易價值持續顯現。

人口、債務疊加，全球貨幣政策易松難緊。人口增速下行背景下，發達國家持續采用寬松貨幣政策刺激消費需求。隨著經濟的發展與人民生活水平的提高，人口增長速度不斷下行。就人口增速而言，當前高收入國家人口增速只有0.43%，低于中等收入國家1%的人口增速，低收入國家人口增速雖然較高，但也只有2.63%。全球人口增速由2001年的1.30%下降至2018年的1.10%。同時，伴隨醫療水平的提高，老齡化問題加劇。高收入國家老齡化率更為嚴重，65歲以上人口比重由2000年的13.67%增至2018年的17.93%。

人口下滑、老齡化比重增加的趨勢下，全球主要經濟體尤其是發達經濟體將面臨需求的長期下滑。內需下滑將使經濟乏力，而寬松貨幣政策能夠增加居民名義財富總量，從而發達經濟體紛紛通過貨幣政策刺激經濟增長，以此減輕經濟下滑的影響。

寬松貨幣政策能夠降低企業負債成本。寬松貨幣政策下推動利率下行，一方面能夠降低企業新增融資成本，刺激企業提高杠桿率與擴大生產;另一方面，企業存量債務更容易得到置換，一定程度降低企業破產風險。從銀行角度而言，寬松的貨幣環境帶來的利差下行也將助推銀行風險偏好與不良容忍度，從而給企業提供更多信貸機會。

寬松貨幣政策能夠降低政府債務實際成本。2008年全球金融危機、2010年歐債危機之后，為刺激持續低迷的經濟，發達經濟體政府債務水平有了顯著上升，中國政府債務2012年以來比重也不斷增長，2018年首度達到GDP的50%。在政府支出難以收縮的背景下，寬松流動性帶來的通貨膨脹，會在一定程度上降低政府債務實際成本。

美元的貨幣錨風險，使得黃金的持有需求將長期存在。信用貨幣體制下，對于貨幣錨失效的擔憂使黃金持有需求長期存在。人類社會步入近現代以來，經歷了由以黃金為代表的貴金屬貨幣體系到以各國央行發行的法幣為代表的信用貨幣體系。兩大貨幣體系各有優劣：貴金屬作為交易媒介時具有流通性廣、儲量穩定的優點，但當經濟短期發展過熱時經濟則有陷入通縮的風險。根據貨幣數量方程式MV=PQ，我們可以得到穩定的貨幣供給下，當總產出Q上升時P會減小。而信用貨幣體系下，央行擁有貨幣發行權而可以避免這種情況。同時，少數實力雄厚、幣值穩定的經濟體發行的貨幣將成為其他經濟體制定貨幣政策的依據，即貨幣錨。如當前美元、歐元、日元等貨幣即具備貨幣錨屬性。

然而，信用貨幣體系下錨貨幣有失效的風險，如主權危機或超發貨幣等場景。貨幣錨不穩定或失效的情況下，黃金作為交易手段的作用凸顯，人們的黃金持有需求將增加。因此總體而言，黃金作為交易貨幣從未退出歷史舞臺，其重要性將隨著信用貨幣體系的自然演進而周期性波動，并將長期存在。事實上，從黃金的持有需求結構可以看出，黃金作為投資品和潛在交易貨幣的持有需求在近年來是在逐漸回升的。

歷史上黃金股與金價的規律：長期趨同，短期可以偏離?

長期來看，黃金股走勢與金價趨于同步。通過構建Wind黃金指數/COMEX黃金價格度量黃金股和國際金價相對走勢，我們可以看到，2005年以來至今，指數比值由大幅波動趨于穩定。該指數比值自2006年以來，不斷上行至2007年9月12日到達峰值38.15;之后大幅回落至2008年9月17日的5.79。此后，指數比值經歷兩波連續漲跌，期間峰值分別為2009年7月28日的19.56以及2010年10月25日的16.51。指數比值自2011開始連續下跌，表明此期間指數相對金價走弱。指數比值由2014年6月19日到達低點開始上升，至2015年6月5日達到階段高點16.86。此后指數比值逐漸回歸平穩。2005年至今指數均值為9.72，當前值位于指數均值附近。

指數與價格的比值穩定表明黃金股和金價長期來看具有大體一致的運動方向。同時，該規律還意味著一定時段內，黃金股漲跌幅與金價漲跌幅是接近的。另一方面，金價和黃金股公司盈利關聯密切，指數與價格的比值的穩定還可能表明A股市場對于黃金股的估值比較貼近基本面。對于黃金股公司而言，開采成本相對金價為外生并且相對固定，我們假設為F;同時我們假設黃金價格和產量分別為P和Q，Q的增長相對穩定。因此，公司的盈利可粗略表示為E=P×Q-F，金價的上升將成為帶動公司盈利的主要動力。

短期來看，黃金股走勢偏離金價的原因主要有：大牛市行情下的黃金板塊得到拉升;金價的短期快速上漲。

牛市普漲行情下黃金股股價會與金價背離。在2008年、2009年以及2015年的大牛市行情中，黃金股受到拉升與金價背離明顯，此時驅動股價表現的更多是大盤行情驅動，股價表現脫離基本面，和大盤指數同步。然而在下跌過程及震蕩市行情中，金價有助于作為基準確定黃金板塊的合理估值區間。我們以兩輪“分化”舉例。2009年12月股價表現見頂之后，黃金股和大盤表現出現了第一次分化，黃金股相對大盤跑贏，是由于不斷上行的金價的支撐。而2013年之后，二者表現再度分化，黃金股相對大盤跑輸，而此時黃金價格處于下行周期。

金價的短期快速拉升有助于“戴維斯雙擊”，推動黃金股表現出更強的彈性。類比股票估值公式P=EPS×PE，我們可以得到適用于黃金股的估值公式：黃金股股價=金價×指數比值。當金價短期快速拉升時（通常情況下為地緣政治事件、寬松貨幣政策等），股市將更加敏感地反映對金價未來進一步上行的預期，從而拉升黃金股的估值，從而形成了“戴維斯雙擊”。

我們以黃金周度漲跌幅作為自變量、黃金股周度漲跌幅作為因變量進行回歸分析，可以得到兩個主要結論：一是短期內黃金股和黃金漲跌存在正相關關系，并且漲跌幅越大，相關性越明顯（表現為大數值點位于第一、三象限的更多）。二是黃金股的變動幅度大于黃金，表現為回歸系數為1.17>1，即從歷史結果看來，黃金每上升或下降1%，黃金股相應上升或下降1.17%，此現象可作為黃金板塊存在“戴維斯雙擊”效應的實證支持。

圖：Wind黃金指數與COMEX金價累計收益率

注：收益率計算自2005-1-4開始

如何看待當前金價及黃金股走勢？?

金價短期或將承壓。短期來看，前期金價上漲較快，同時經濟復蘇背景下政策刺激力度弱于預期，金價短期可能面臨調整。8月20日，美聯儲公布7月會議紀要，其中政策制定者對于設定美債收益率限制表示擔憂，消息利好美元;同時，白宮和民主黨就經濟刺激的討論陷入停滯，進一步的大規模財政支出不確定性較強，因此黃金短期承壓。

中長期來看，在全球利率下行的背景下，黃金及黃金股具備戰略性配置價值。未來利率將長期下行，全球央行已經連續11年凈買入黃金，并且近兩年有加速買入跡象，長期看好黃金的上漲空間。

具體而言，為減少新冠疫情影響，美聯儲2020年3月下調聯邦基金目標利率至0.25%，歐洲央行也采取流動性寬松政策，刺激金價快速上升。為穩定經濟增長，各國將長期維持寬松的貨幣政策，導致未來全球名義利率繼續下行，持續的貨幣寬松環境將使得實際利率處于低位而利好黃金，當前5年期美國通脹保值債券收益率（TIPS）為-1.28%。

此外，目前各國的通脹率較低，對實施寬松貨幣政策的限制也較小。當前中國經濟復蘇良好，黃金股估值合理。在中國當前流動性合理充裕的背景下，黃金股將受益于金價增長前景而同樣具有長期配置價值。