三大視角，探尋A股投資機遇

魏偉　張亞婕

疫情后全球宏觀環境發生了顯著變化，貨幣政策經歷新一輪再寬松，全球經濟增長和國債收益率中樞呈下行態勢;但中國疫情防控效果顯著，二季度GDP超預期增長3.2%，成為全球經濟增速率先由負轉正的經濟體，在此背景下，中國企業資產的吸引力也有所提升。

總的來說，雖然A股市場在經歷了7月上旬快速拉漲過后迎來了短期盤整，但中期向上方向不變，本篇報告將從全球對比、一級市場、產業發展等三個視角出發，探尋A股企業的發展機遇。

全球對比視角：傳統龍頭估值修復，新興市值大有可為

全球龍頭企業的馬太效應顯著。過去10年，全球龍頭企業規模快速抬升，在全球市值規模最大的100家企業中，所屬公司數占比最多的市值分布區間由2009年的小于750億美元擴張至2019年的1000億至2500億美元。與此同時，市值最大的企業規模擴張速度相對更快，2019年年底微軟公司市值達到9050億美元，位居全球首位，相較2009年全球最大企業的3370億美元的市值規模增長168.5%;同期市值排名第100的企業的規模則由2009年的400億美元增長147.5%至2019年的990億美元。

中國有越來越多的企業進入全球投資視野。從區域分布來看，美國是擁有全球龍頭上市企業和獨角獸企業最多的國家，在全球市值排名前100的上市公司中，美國上市公司數占比超50%，相應的市值占比則由10年前的45%左右提升至2019年的63%;在全球前100的獨角獸企業中，美國企業占比在50%左右。但近年來，中國已經有越來越多的企業進入全球投資者的視野，2019年有15家國內企業進入全球上市公司市值前100的行列，整體市值占比約15%;截至2019年3月底，有31家國內企業進入全球前100名獨角獸企業的行列，相應市值占比達32%左右。

從全球對比視角來看，傳統行業對比看盈利和估值，新興行業對比看市值空間。其中，中國傳統行業龍頭估值修復仍有向上空間，依據各行業情況美股公司PB估值相對A股有10%以上的溢價;中國新興產業龍頭市值仍大有可為，中長期來看和美股龍頭相比仍有倍數級別的上升空間。

傳統行業更關注盈利和估值，中國企業盈利穩健且估值相對較低，龍頭企業的比較優勢更加顯著。從盈利來看，中國周期行業及日常消費業的上市公司相對美股具有盈利優勢，其中，日常消費行業龍頭公司2019年盈利增速接近美股的5倍，房地產行業盈利增速高于美股30%，能源和材料行業的2019年盈利降幅均低于美股。

從估值來看，截至8月17日，中國傳統行業整體PB估值平均低于美股10%-40%左右，其中，龍頭企業估值比較優勢更加顯著，能源、材料、工業和公用事業的行業龍頭PB估值分別低于美股43%、27%、73%和32%，金融和房地產行業龍頭PB估值分別低于美股11%和69%，可選消費龍頭PB估值低于美股63%。

周期行業中，中國龍頭企業在多個細分領域躋身全球前十，且估值相對全球龍頭有30%左右的折價修復空間。其一，在鋼鐵行業中，中國的寶鋼股份和中信特鋼分別位居全球企業市值排名的第三位和第六位，其中，寶鋼股份PB估值約為0.6倍，約為全球市值最大的淡水河谷PB估值的37%左右水平。其二，在建筑機械行業中，中國有5家企業躋身全球市值排名前十，平均PB估值在2.4倍左右，其中，國內市值最大的三一重工PB估值低于全球市值最大的美國企業卡特彼勒29%左右。

金融行業中，銀行和保險業龍頭呈現區域化特征，多元金融龍頭集中在美國，中國金融業龍頭整體具備規模優勢且估值相對不高。第一，在銀行業全球前十大公司中，中國銀行公司數占比達50%，其中，工商銀行市值最大、排名全球第三，其PB估值僅為全球市值最大的摩根大通55%左右的水平。第二，保險行業的全球龍頭分散在美國、中國、德國、瑞士、法國等地，具有明顯的區域特征，其中，中國3家上市公司中國平安、中國人壽、友邦保險分列全球第2-4名，其PB估值平均在2-3倍左右。第三，在多元金融行業全球市值前十大公司中，有7家公司位于美國，香港交易所、中信證券和中信建投分列全球第7、9和10位，其中，中信證券PB估值約為2.4倍，低于全球最大公司估值13%左右。

消費行業中，新消費龍頭規模擴張顯著，零售龍頭多為互聯網平臺型企業，汽車行業中特斯拉市值已超豐田56%左右。第一，在必選消費龍頭中，中國有兩家白酒企業躋身市值前十，PE估值約為可口可樂公司的2倍左右，貴州茅臺市值超過2.1萬億元人民幣，高于可口可樂公司48%。第二，在可選消費中，全球新消費龍頭企業規模比重在加大，零售業市值前十大公司多為互聯網平臺型企業，中國有4家公司阿里巴巴、美團點評、京東和拼多多躋身全球前十，其中，市值最大的阿里巴巴為全球龍頭亞馬遜市值的42%左右水平。第三，在汽車消費龍頭中，特斯拉市值已高于豐田汽車56%左右，成為全球第一，中國有兩家企業上榜全球前十，其中，比亞迪PE估值為特斯拉的25%左右水平，上汽集團PE估值與豐田汽車基本持平，但總市值低于豐田85%。

新興行業比較更看市值空間，目前國內大多新興產業企業還處于盈利能力不強和高估值的階段。從盈利能力來看，國內新興行業企業的盈利相對不高，其中，信息技術行業中，A股2019年年報盈利增速高于美股8.4個百分點但ROE低于美股15.7個百分點;電信服務行業中，A股上市公司整體盈利能力顯著弱于海外市場，但龍頭企業具有相對優勢。從估值來看，國內企業估值相對較高，截至2020年8月17日，在醫療保健、信息技術和電信服務行業中，A股龍頭企業的PE估值分別是美股的2.3、1.6和1.8倍。

醫藥行業中，中國龍頭企業的研發強度逐漸向全球龍頭靠攏，但市值相對還有較大差距。在生物制藥細分領域中，全球龍頭企業市值大多在萬億元規模俱樂部，研發強度大多在15%-25%左右水平;中國僅有恒瑞醫藥進入全球市值前二十名區間，其2019年年報研發強度約為17%，已經和海外龍頭企業相近，但其市值規模不足5000億元，與海外龍頭仍有較大差距。在醫療保健細分領域中，全球前三大龍頭企業市值破萬億元，整體PE估值在20-60倍左右，研發強度大多在5%-15%附近;中國醫療器械龍頭邁瑞醫療排名全球第十三，3800億元左右的市值規模約為全球龍頭的14%左右水平，其2019年度研發強度已達到9%，接近海外龍頭水平。

科技行業中，全球頭部公司的市值分化較大，中國軟件龍頭市值約為全球龍頭的40%，硬件龍頭市值不足全球龍頭的3%。全球來看，信息技術行業中硬件、軟件細分行業企業均存在市值的較大分化，前三大龍頭企業總市值在前十大企業市值總額中的占比分別接近85%和61%;而在細分領域前十大公司中，中國科技硬件企業上榜家數多于軟件企業，整體估值相對高于海外龍頭且ROE相對不高。在軟件與服務行業中，中國的騰訊控股市值約4.3萬億元，排名全球第四，但2019年報研發強度僅為8.1%，低于前三大龍頭企業5-11個百分點，網易、百度等國內龍頭企業市值在3000億-5000億元左右，不足全球最大的微軟公司市值的5%。在技術硬件與設備行業中，中國有四家硬件企業躋身全球前十，市值規模在3000億-4000億元左右，但遠低于全球前三大公司萬億元以上的市值規模。

半導體行業中，海外龍頭企業市值大概是國內龍頭企業的10倍左右，但國內龍頭的研發強度與全球龍頭相近。目前國內半導體企業PE估值相對全球龍頭更高，但市值具有較大差距。在半導體設備行業中，中微公司和北方華創躋身全球市值前十，平均規模在1000億元左右，約為全球龍頭阿斯麥市值的10%左右水平;國內頭部企業的研發強度在12%左右，與全球龍頭14%左右的研發強度的差距在縮小。在半導體產品行業中，臺積電市值最大超2.6萬億元人民幣，中芯國際總市值接近2700億元，僅為臺積電的10%，但PE估值約280倍，遠高于24倍的臺積電;而從研發強度來看，A股公司已和全球龍頭相近，整體在20%以上水平。

一級市場視角：龍頭新興享溢價，短期新興估值受解禁制約

從一級市場視角來看，IPO和再融資影響市場的主要途徑在于估值定價。從IPO視角來看，一方面，注冊制改革市場化定價的背景下，頭部公司和新興產業估值溢價空間有望打開，公司長期趨于分化;另一方面，當前科創板估值較高，短期受解禁減持和海外不確定性影響可能會對新興產業板塊估值形成一定制約。

從再融資視角來看，政策松綁后再融資市場迎來結構性回暖，近期從嚴規范戰投定增釋放打擊投機套利信號，再融資規范化發展有望支持新興企業做大做強，同時助力傳統行業數字化轉型升級，龍頭公司更為受益。

2020年A股IPO顯著提速，1-7月科創板IPO募資規模占比近58%，新興產業融資占比升至歷史最高超40%。截至7月31日，年初以來共有169家公司首發上市，較2019年同期的103家增長64%;約2396億元的實際募資規模較2019年同期的1049億元增長128%。

其中，從非科創板IPO來看，2020年共有96家公司新上市，較2019年同期的78家增長23%;1018億元的實際募資規模較2019年同期增長50%;而科創板共有73家公司新上市，1378億元的募資規模占全市場的比重接近58%，國內最大的晶圓制造廠商中芯國際于7月16日正式登陸A股，532億元的IPO募資規模創科創板最高紀錄，位居全部A股歷史IPO規模排行榜第二名。而從行業結構來看，在科創板的帶動下，2020年以來整體市場中新興產業融資占比顯著抬升至超40%，創歷史最高紀錄，超過傳統強勢的制造和金融業。

注冊制改革市場化定價的背景下，頭部公司和新興產業估值溢價空間有望打開。一方面，實行注冊制的科創板個股定價更加市場化，新股發行定價打破了A股存量板塊23倍市盈率的傳統，板塊IPO新股相對行業PE表現出顯著溢價，截至2020年7月底，科創板已上市的公司中，新能源汽車產業新股定價最高，發行PE達1737倍，相對行業溢價6743%;新一代信息技術產業和生物產業新股發行PE也相對較高，中位數分別在49和47倍左右，相對行業溢價率分別為9%和25%;另外新材料行業新股發行PE相對行業溢價率中位數也高達85%。

另一方面，越來越多的龍頭公司上市有望打開相關產業鏈估值空間，支持相關產業做大做強。截至7月底，剔除金融兩油后，A股市場共有84家上市公司市值超過1000億元，多為公司所屬細分領域的龍頭;其中，2018年以來上市的公司有12家，主要集中于電子行業（4家）和醫藥生物行業（3家），市值規模占比分別為29.0%和27.8%;有50%的公司在科創板和創業板上市，其中，寧德時代和邁瑞醫療兩家創業板公司市值占比為25.2%，中芯國際、金山辦公、滬硅產業、中微公司4家科創板公司市值占比為32.1%。

優質龍頭中概股回流也有望提升相關科技板塊的估值溢價。中國資本市場環境優化的背景下，近期美國對中概股的監管施壓可能催化中概股加速回流。基于2015年前后中概股加速私有化退市的經驗，A股的估值溢價是吸引中概股私有化回歸的重要驅動力，并且在重回A股上市后企業估值迎來顯著提升。

2012-2016年的季度數據顯示，2014年之前，中概股私有化頻率相對穩定，每季度私有化方案個數不超過6起，每季度交易總金額不超過300億元;2015年隨著股市交易活躍度迅速抬升，市場估值也快速走高，中概股私有化意愿高漲，2015年二季度公布私有化方案的中概股大幅上升至17家，涉及金額達到1445億元;之后隨著股災爆發，估值大幅調整，中概股私有化方案個數有所下降。

從公司重回A股上市后的表現來看，企業估值有顯著提升，以藥明康德為例，其在2015年完成私有化后于紐交所退市，退市時總市值約210億元人民幣，此后其對自身業務進行整合分別上市，2017年登陸港股的藥明生物2020年8月14日的最新市值超1960億元，2018年登陸A股的藥明康德當前市值已超2500億元。

另外，回歸港股的優質中概龍頭也享受了更高估值溢價，截至2020年7月底，以2018年至今的港股公司作為樣本，阿里巴巴、京東首發市盈率為31.7倍和51.3倍，高于18.0倍的恒生資訊科技行業公司首發市盈率中位數;海底撈PE估值為76.6倍，遠高于18.5倍的可選消費行業公司首發市盈率中位數。

從中長期來看，隨著企業稀缺性下降，科創板上市公司市場表現也開始迎來分化。隨著科創板新股發行逐漸常態化，板塊稀缺性的估值溢價有所回落，整體市場表現趨于平穩，新股發行溢價率中位數由2019年8月最高83%逐漸回落至近3個月在0-10%區間附近波動，上市首日漲跌幅中位數經歷了2019年50%-300%左右的劇烈波動后近3個月穩定在180%附近。另外，從中長期表現來看，科創板公司迎來估值分化，截至7月底，2019年7月首批上市的25家公司中，有7家公司市值擴張超30%，中微公司最新市值相對上市首日上漲最多達172%;同期另有7家公司市值縮減超30%。

但當前科創板也面臨著估值相對較高且一二級市場分化加大的現象。截至2020年7月底，科創板上市公司發行PE中樞在40-60倍左右，其中，共有10家科創板上市公司發行PE超過100倍;并且一、二級市場估值分化加大，科創板公司二級市場PE_TTM中位數與新股發行PE中位數的比值自2019年四季度的1.3左右波動上行至近3個月平均在2.2左右，科創50的估值大概在80倍左右。

在科創板估值相對較高且當前市場風險偏好受外部不確定性壓制的背景下，2020年下半年科創板集中解禁可能會對A股市場新興產業估值形成一定制約。隨著新股擴容且發行日漸常態化，未來市場解禁規模或將隨之擴容，以7月31日收盤價估算，2020年下半年A股解禁規模預計將超過2.7萬億元，占當前A股總市值和流通市值的比重分別為3.6%和4.7%，整體市場下半年的兩次解禁高峰分別在7月和12月，解禁規模預計分別為8100億元和5331億元。

其中，科創板下半年解禁規模超5900億元，占A股解禁規模的21%，占科創板總市值和流通市值的比重分別為20%和86%，其下半年的兩次解禁高峰分別在7月和11月，解禁規模分別為3527億元和1080億元。

科創板解禁對市場的影響路徑在于估值影響而不在于規模，特別在當前外部不確定性風險加大的背景下，預計解禁壓力會對A股新興產業估值產生一定的制約。截至8月18日，目前已有20家科創板公司披露了擬減持公告，擬減持股數上限為3.6億股，占這些公司7-8月解禁股數的比重為14%;其中，有3家公司完成了部分解禁股份的減持，整體減持數量為749萬股，占這3家公司7-8月解禁股數比重的2%。

基于創業板首批上市公司解禁經驗，科創板集中解禁對市場資金形成一定壓力，板塊波動或加大。2010年11月1日創業板首批上市公司迎來首次集中解禁，創業板指短期波動加大，其在當日上漲4%后迎來連續兩日幅度在-3%左右的向下調整，兩日累計跌幅高于上證綜指4.8個百分點，但在此后的5個交易日里迎來相對上證綜指5.1個百分點的超額收益的補漲行情。

考慮到當前科創板解禁規模和板塊與全部A股的估值比均相對創業板首批公司解禁時偏高，科創板在短期資金端面臨壓力下可能迎來波動調整，其中，從規模來看，7月22日科創板解禁市值占板塊總市值和流通市值的7%和34%，遠高于創業板首批上市的4%和16%;從估值來看，截至7月底，科創板與全部A股估值比為7.5，而2010年11月1日創業板與全部A股估值比為3.2。因科創板以其更為清晰的科技屬性定位和較小的流通市值成為成長股的先行指標，科創板短期波動加劇或將使得相關的科技公司面臨短期調整的壓力。

再融資政策松綁后，2020年增發審核和預案公告數有顯著提升，近期從嚴規范戰投定增旨在引導市場規范化發展。從發審委審核增發項目進度來看，2020年再融資審核通過數大幅增長，截至7月底共審核通過97個增發項目，通過數較2019年同期大幅增長102%。

從公告的增發預案來看，截至7月底，2020年2月再融資新規落地后上市公司陸續發布增發預案，2月以來月均預案公告數超100件，月均預案公告募資規模接近1500億元;其中，中小創增發預案規模占比達47%，民企增發預案規模占比接近64%。而自7月以來，監管層從嚴規范戰投定增釋放打擊投機套利的信號，有助于引導A股市場理性發展，多家公司修訂定增方案不再提戰略投資者，此前，為規范戰投式定增制度，3月20日證監會曾明確戰投需滿足“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”等條件。

從已實施的增發項目來看，主要參與方多為大民企，市場呈結構性回暖，創業板及民企融資規模占比有邊際回升，制造業增發融資占比升至最高44%。從已實施的增發項目來看，截至7月底，2020年市場共完成135項增發，總規模達3887億元，較2019年同期增長9%;其中，主要參與方多為大民企和中小創公司，一方面，中小創增發公司數占比繼續回落2個百分點至47%的同時，中小創增發募資規模占比連續第二年回升，2020年33%的比重較2018年最低24%提升9個百分點;另一方面，民企增發公司數占比回落6個百分點至51%的同時，其增發募資規模占比較2019年回升3個百分點至42%。分產業來看，以電氣設備、國防軍工為代表的中游制造業再融資擴容顯著，年初以來已累計增發1704億元，較2019年全年增長21%，規模占比達44%，較2019年提升23個百分點。

一方面，再融資政策松綁向新興產業傾斜，有利于新興企業做大做強進而打開估值向上空間。無論是2019年出臺的重組新規允許高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，還是2020年2月落地的再融資新規放寬了創業板發行條件，均有望提升再融資支持新興產業的效率，重點引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚。近期新興行業上市公司增發目的結構已由此前的以殼資源重組和收購其他資產為主轉變為以自身項目融資為主，2020年1-7月以TMT行業為代表的新興行業完成的增發項目中，增發目的為項目融資的規模占比為61%，高于2015年38個百分點;同期創業板中增發目的為項目融資的規模占比為74%，高于2015年48個百分點。

另一方面，融資制度放開有望支持傳統行業迎來數字化轉型升級，龍頭公司更為受益。伴隨著數字技術的深度應用，加快傳統產業的數字化轉型已經成為助力中國經濟結構轉型升級、推動制造業高質量發展的重要一環，資本市場股權融資制度改革有望對傳統產業實現平臺賦能以及智能化、網絡化發展提供更有利的金融支持，而傳統行業內的龍頭公司有望成為先行者。在此過程中，創業板注冊制改革有望發揮更大作用，與科創板面向“硬科技”企業的定位不同，創業板主要服務成長型創新創業企業，行業范圍不僅限于新興產業，同時支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，市場包容性相對更廣。隨著注冊制改革的推廣，創業板中的傳統產業公司有望受益于再融資政策松綁的金融支持而加快轉型，科技賦能有望打開相關公司的估值空間。

產業發展視角：數字經濟是趨勢，多布局平臺企業

從產業發展視角來看，建議積極布局平臺企業模式，短期消費和科技雙屬性板塊相對更具確定性。一方面，從商業模式角度來看，數字經濟是趨勢發展方向，數字化領域也日漸成為中美大國博弈的焦點，在大企業投資中應多布局平臺企業模式;另一方面，從行業特征來看，在國內宏觀經濟循環加大背景下，應多布局消費+科技板塊，建議更多關注新能源汽車產業鏈+消費電子產業鏈。

數字經濟是產業發展的趨勢和方向，當前美國和中國數字化規模擴張領先全球。根據G20杭州峰會給出的定義，數字經濟是指以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動。

整體來看，當前全球數字經濟規模不斷擴張且成為全球經濟增長的重要驅動力，根據中國信通院的測算，2018年全球47個國家的數字經濟規模已達30.2萬億美元，占GDP的比重超過40%;其中，美國遙遙領先蟬聯全球第一，達到12.3萬億美元，中國次之達到4.7萬億美元，二者分別較2016年增長14%和39%，中國與美國間的比值自2016年的31%提高7個百分點至38%。

另外，騰訊研究院與中國人民大學聯合發布的國家數字競爭力指數研究報告也顯示，美國和中國這兩大經濟體的數字經濟競爭力也是全球領先，其中，美國作為全球金融、文化、科技的中心，率先發展人工智能、數字商務，占據了大數據時代發展的領軍地位，2018年數字競爭力得分領先第二名6.1%;中國是前十名中唯一上榜的發展中國家，超越除美國外的發達國家，位居2018年榜單第二名，較2017年提高了6個名次。

數字經濟發展進入2.0時代，“平臺化”成為最重要的基礎特征。根據阿里研究院的研究分析，與此前以推廣應用IT技術為主的數字經濟1.0時代不同的是，2010年代之后進入了基于數字技術、以互聯網平臺為重要載體的數字經濟2.0時代，數據成為驅動商業模式創新和發展的核心力量，架構在“云網端”新基礎設施之上，“平臺”成為了當前數字經濟的基礎，帶來了商業模式、組織模式、就業模式的革命性變化。

陳威如等在《平臺戰略：正在席卷全球的商業模式革命》中將此定義為一種連接兩個或更多群體、為他們提供互動機制、滿足所有群體的要求并巧妙地從中贏利的商業模式，目前該模式已經出現在各種產業中，包括社交網絡、電子商務、第三方支付等諸多領域。

整體來看，數字平臺因其有助于大幅降低交易成本、通過模塊化和適當的治理結構幫助組織和協調互補產品的技術開發、在大量異質用戶的驅動下可以帶來全新產出、并具有跨網絡協同效應等而受到資本市場的認可;截至2020年8月17日，全球市值最大的10家上市公司中，有7家公司屬于互聯網平臺型企業，市值占比超過75%，一改往日全球龍頭公司集中在金融、能源等傳統行業的局面。

近年來，中國平臺型企業孵化顯著提速，新興平臺企業也成為中美大國博弈的領域。2012年以來，中國平臺型企業孵化顯著提速，資本市場認可度也在提升，一方面，近幾年在海外上市的中概股多集中在可選消費、信息技術等行業的平臺型企業，2014年成立的蔚來汽車、2015年成立的拼多多等公司均于2018年在美國上市且當前市值已超1000億元人民幣;另一方面，當前中國平臺型企業為主的獨角獸企業也多集中在2012年以來成立，艾媒咨詢的統計顯示，截至2020年1月31日，中國獨角獸企業TOP100榜單中有77家企業在2012年及以后成立，傳媒行業的字節跳動、專注汽車出行的小桔科技、物流服務領域的菜鳥網絡等獨角獸企業參考市值已超2000億元人民幣。

另外，近期中美博弈升級也擴散至新興平臺型企業，特朗普政府8月連發兩道禁令的抖音海外版Tik Tok于2017年8月上線，Sensor Tower的數據顯示其海外累計下載量已超20億次，上半年近6億次的下載量成為海外最受歡迎的移動應用，其母公司字節跳動2020年初的參考估值已超5000億元，排名艾媒咨詢公布的中國獨角獸企業榜單第二位，僅次于螞蟻金服。

除互聯網企業外，平臺經濟也逐漸向傳統行業滲透，助力傳統經濟轉型升級。數字經濟快速發展離不開新技術的跨界融合以及新型信息基礎設施的建設，云計算、大數據、人工智能等技術的應用在孵化新型科技企業和商業模式的同時，也將支持傳統行業轉型升級。

一方面，受益于數字技術的先發優勢，互聯網行業以及科技型企業的平臺經濟率先獲得顯著增長。另一方面，平臺商業模式也正逐漸向傳統行業滲透，大型跨國公司最先開始嘗試，包括工業設備領域中通用電氣部署Predix平臺、消費領域中耐克的NIKE+平臺、菲亞特的車聯網業務等，這些跨國企業也有望受益于數字平臺的紅利而繼續享受領先行業的品牌溢價。

圖1：當前全球市值前十大公司中，有7家屬于數字經濟企業（億元）

圖2：2010年全球市值前十大公司中，金融和能源業公司市值占比超過54%（億元）

圖3：2018年以來海外上市的中國股中，市值前十大公司集中在可選消費、信息技術行業的平臺型企業

與此同時，國內傳統企業也在積極尋求平臺化升級轉型，徐工集團、中聯重科等先后上線工業互聯網平臺，構建獨立運營的平臺公司有助于將企業內部服務能力更好地向外輸出，助力傳統龍頭企業估值進一步打開向上空間。

外部不確定性抬升背景下深耕國內大循環，“消費+科技”雙屬性板塊相對更具確定性。7月30日中共中央政治局會議判斷“當前經濟形勢仍然復雜嚴峻，不穩定性不確定性較大”，強調要“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。

“雙循環新發展格局”將是貫穿中國未來5-10年發展的戰略綱領，也將成為“十四五”規劃的指導方針;在此背景下，一系列配套制度的改革深化有望更好地激發內需潛力，提升生產要素的流通效率，通過自主可控提高國內產業的競爭優勢。因次，具有消費和科技雙重屬性的產業板塊相對更具確定性，其中，以新能源汽車產業鏈和以手機為代表的消費電子產業鏈具有市場容量大、迭代系統快的特征，整體處于高景氣行業。

在新能源汽車產業鏈中，特斯拉成為全球絕對“領航者”，相關企業估值向上空間有望進一步打開。受益于歐洲市場政策紅利加碼有望帶來新能源汽車的高增長以及國內補貼退坡放緩的托底，全球新能源汽車規模有望迎來持續增長，據平安證券研究所電力設備行業組測算，預計2020年全球新能源汽車規模將達到260萬輛，同比增長15%左右，其中中國100萬-120萬輛，歐洲80萬-100萬輛。在此高景氣行業中，特斯拉已成為絕對的“領航者”，近期連續4個季度盈利釋放良好的經營表現信號，其在全球建廠擴大產能計劃以及Model Y、Semi、Cybertruck等優質產品的持續輸出有望獲得更高溢價和消費者黏性;在關鍵零部件布局方面，特斯拉舉辦的電池日將于9月22日召開，也有望引發全球關注以及產業變革。在此背景下，我們建議更多關注特斯拉產品放量帶來的產業鏈機會，相關A股企業估值向上空間有望進一步打開。

A股市場來看，國內龍頭寧德時代成為A股新能源產業鏈的標桿企業。成立于2011年的寧德時代在資本加持下快速發展，實現新能源車產業鏈核心環節的廣泛涉獵，GGII 數據顯示，2017年公司實現動力鋰電池出貨11.8GWh，超越日本松下成為全球第一大動力電池供應商。公司于2018年正式登陸A股，54.6億元的IPO募資規模為創業板歷史第二高紀錄，并且目前已成為2018年以來上市的非金融業公司中市值規模最大的上市公司。一方面，公司在上市后繼續做大做強，國內動力電池市場份額自2017年的28.9%繼續升至2019年年底的52.9%;另一方面，公司在上市后也表現出較強的龍頭示范效應，2019年以來新能源指數與寧德時代公司股價走勢相關性高達0.87，同期相關產業公司也跟隨打開了估值向上空間，截至7月31日，寧德時代總市值已較上市首日累計增長528%，同期相關產業鏈個股市值也實現50%-70%左右的增長。

5G手機時代漸行漸近，換機潮有望帶來相關產業公司業績增長。隨著5G網絡的應用，手機更新換代將逐步展開，2020年三季度進入旗艦機密集發布期，預計從2020年開始5G手機將逐步放量，給射頻器件、天線等5G手機產業鏈相關行業帶來全新增長機遇。

綜合以上分析，A股市場生態將逐漸向盈利驅動轉型，頭部公司的投資價值將愈發凸顯，市場風格也將更趨均衡，傳統行業可關注龍頭估值修復。高成長性的新興產業中長期景氣向上方向不變，但仍待時間的淬煉。

作者工作單位為平安證券