社融增速拐點將至

方斐

9月11日，央行發布了8月金融統計數據，社融新增3.58萬億元，同比多增1.39萬億元，對實體人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1156億元;M2同比增長10.4%，M1 同比增長8%。

8月社融高增，地方債發行規模較大為主貢獻。8月，地方政府債凈融資1.38萬億元，比2019年同期增加8741億元。從其他細項來看，非標融資和股權融資有所回暖，信貸整體保持平穩，預計剩下4個月信貸投放節奏有所放緩。

8月的信貸結構繼續向好，信貸增長主要由中長期貸款所貢獻。企業中長期貸款需求來自于基建項目，這部分優質項目是銀行發力的重點方向。居民消費需求有所修復，短貸和按揭貸款比2019年同期增長846億元、1031億元。

從貨幣角度來看，8月M1增速為8%，M2-M1剪刀差為2.4%。社融增速往上，M2增速有所下滑，主要是地方債發行量較大，未循環到M2體系中，導致社融和M2增速的背離。

總體來看，8月信貸結構繼續向好，經濟活動逐漸回歸常態。銀行股受疫情影響恐慌性的大跌不斷修復，預計后續四個季度社融數據雖有所收斂，但依舊穩健。隨著經濟的復蘇回暖，銀行的經營壓力將得到緩解，銀行估值具有修復空間。

信貸需求保持強勁

根據央行公布的8月金融數據，8月新增人民幣貸款（含非銀貸款）1.28萬億元，同比多增694億元;新增社融3.58萬億元，同比多增1.39萬億元，社融余額同比增13.3%，環比上升0.4個百分點;M2同比增長10.4%，環比下降0.3個百分點。

新增信貸規模符合預期，但從結構上分析，居民和企業中長期貸款繼續超預期。7月信貸數據出爐時，市場一度擔心下半年信貸增量可能會不及預期，其實大可不必，隨著中國經濟逐步走出疫情的影響并向潛在增長水平靠攏，信貸需求只會走強，8月金融數據在一定程度上打消了信用緊縮的擔憂。

7-8月，人民幣貸款同比增幅雖然不大，分別少增673億元、多增694億元，主要是信貸額度緊張制約所致，但對實體經濟人民幣貸款均是同比多增，分別多增2135億元、1155億元，表明實體信貸需求強勁。

圖1：8月M1增速環比提高1.1pct，M2增速環比下降0.3pct

資料來源：央行，長城證券研究所

圖2：8月社融存量同比增13.3%，環比上升0.4pct

資料來源：央行，長城證券研究所

居民和企業中長期貸款同比多增力度不減，對應消費和投資繼續恢復。居民短貸和居民中長貸同比分別多增846億元和1031億元，企業中長貸同比多增2967億元，1-8月新增企業中長期貸款占比43.1%，比2020年1-7月繼續提升1.4個百分點，比2019年1-8月提升7.2個百分點。

社融增速繼續上行0.4個百分點至13.3%，各項融資均同比多增，最大貢獻來自于政府債券。在直接融資方面，政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8741億元，主要是8月地方債發行1.2萬億元;股票融資1282億元，同比多增1026億元，連續兩個月保持在千億元以上;企業債融資3633億元，同比多增249億元，變化不大。

在間接融資方面，8月對實體經濟人民幣貸款同比多增1155億元，外幣貸款同比多增644億元。在表外融資方面，委托貸款和信托貸款合計減少731億元，但比2019年同期少減440億元;未貼現票據增加1441億元，同比多增1284億元。

為何社融、M1增速持續改善，但M2增速回落？社融和M2增速背離主要是8月地方債發行較多，但并未完全使用出去，表現為8月財政存款新增5339億元，同比多增5244億元，而財政存款并不統計在M2中;M1-M2剪刀差繼續收窄，意味著經濟活力在提升，這與近期經濟數據的持續改善基本一致。

銀行中報負增長靴子落地，賬面利潤低于預期但實際經營層面保持穩定，利潤表短期承壓的背后實際是資產負債表的加速出清，上市銀行關注貸款率、逾期貸款率已經回到2014年年初的水平，即上一輪不良周期之前的水平。銀行資產負債表是近幾年最干凈的時候，但估值卻是歷史最低，伴隨著宏觀經濟的企穩，銀行板塊估值有較大的回升空間。

負債問題主要在于結構

8月新增信貸節奏均衡、結構優化。從央行的口徑來看，8月新增人民幣貸款1.28萬億元，與2019年同期基本持平。需要注意的是，2020年上半年，金融機構新增人民幣貸款已超過12萬億元，同比多增2.42萬億元，若按央行提出的全年20萬億元左右的增量規模把握，則下半年新增人民幣貸款約為7萬億-8萬億元。2019年下半年新增規模約7.15萬億元。 據此可大致推測，2020年下半年新增人民幣貸款與2019年同期基本相當，而7月和8月新增人民幣貸款分別為9927億元和1.28萬億元，同比增量基本持平也在情理之中。

從總量上看，下半年信貸供給邊際放緩，呈現為總量受控和節奏均衡的特點。下半年，除監管政策指引外，信貸投放市場化的約束也將有所抬頭，資本和流動性壓力有所上升，可能會邊際約束商業銀行的信貸投放總量和結構。根據光大證券的判斷，9-12月，信貸投放節奏仍然會保持均衡，不會出現明顯超市場預期的情況，四季度信貸供給強度預計弱于2019年同期。

從信貸結構上看，8月數據主要呈現出以下特點：一是中長期貸款增勢較好。2020年6 月以來，信貸結構較之前更加“扎實”，短貸增長放緩，票據融資則受制于金融機構對狹義信貸規模的管控、市場利率上行以及監管對資金套利的打擊等因素影響，沖量勢頭得以遏制。與之對應的是，受地產銷售反彈以及基建配套融資需求加大等因素帶動，居民和企業中長期貸款增長良好。8月居民與企業中長期貸款分別新增5571億元和7252億元，持續保持了較高的景氣度，特別是企業中長期貸款在6-8月期間月度均值高達6800億元，比2019年同期多增將近3000億元，反映出經濟在投資端復蘇勢頭的穩定。

二是個人短貸持續恢復，對公短貸壓降擠出“虛增規模”。8月個人短貸新增2844億元，同比多增846億元，反映出隨著國內疫情管控總體向好，在穩消費政策的刺激下，短期消費類貸款錄得良好增長。但考慮到8月地產的火爆，在新增個人短貸中，不排除部分資金違規進入了股市樓市。迄今為止，居民端短貸更多體現為恢復性增長，并未出現更加積極的加杠桿行為，預計這與整體就業形勢、收入預期息息相關。

根據光大證券的推測，2020年后期，居民端短貸也將穩定增長，不會出現爆發性增長。8 月企業短貸新增47億元，連續兩個月增勢較慢，這與監管對于資金套利的打擊有關，前期投放的對公短貸（部分資金用于購買結構性存款或理財產品等）到期后并未予以續作，進而擠壓了資產負債報表的“虛增規模”。

三是票據、非銀貸款持續負增長。8月，票據和非銀貸款依然延續了負增長態勢。受狹義信貸額度趨緊的影響，銀行在有限的信貸資源下，會優先安排符合監管要求的制造業和普惠領域貸款，票據、非銀等貸款在月中出現沖高的情況下，月末較大幅壓降以騰挪額度。

8月新增社融3.58萬億元，同比多增1.38萬億元，為年內第三高水平，僅次于 1月和3月，從而推動社融存量同比增速達13.3%，再創年內新高，由此可見，政府債券發行貢獻社融主要增量，影子銀行活動超出市場預期;其中，政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8471億元，是助推社融高增的核心因素，剔除政府債券融資后，社融增速為12.4%，比8月環比提升0.2個百分點。8月社融數據超出市場預期，預測誤差主要來自于表外融資，部分反映為影子銀行活動好于預期。

8月未貼現票據新增1441億元，同比多增1284億元，而市場普遍預計負增長。事實上，7月的未貼現票據盡管新增-1130億元，但依然同比多增3432億元。也就是說，表內外票據持續形成了“一降一增”的格局，這反映出隨著企業復工復產的好轉，供應鏈體系逐步恢復，企業開票意愿不斷增強，使得票據存量規模提升。但狹義信貸額度管控的提升、監管對于“票據—結存”套利的打擊等，使得銀行通過票據沖量的意愿并不強，進而造成貼現規模下降。

除了表外票據承兌超預期外，非標融資也超預期。8月委托、信托貸款合計新增-731億元，同比多增 440 億元，超出市場預期。此前，市場對于非標融資普遍預期悲觀，特別是在信托新規出臺的背景下，再加上對于房地產前融強化監管，非標融資持續深度負增長格局似乎已被市場所接受。由此判斷，8月非標融資超預期，可能與地產融資后續將收緊預期較強，部分機構提前搶跑通過非標渠道獲取資金，做出預防性安排有關。

8月M2同比增長10.4%，比7月回落0.3個百分點。從M2派生渠道來看，造成M2增速下滑與社融增速背離的主要因素有以下三方面：一是基數效應。2019年8月M2新增1.61萬億元，而2020年同期為1.13萬億元;二是財政因素。8月政府債券凈融資規模高達1.38萬億元，理論上，如此大規模的發行力度若資金及時撥付，將會派生為銀行一般存款。政府債券發行與財政資金撥付之間存在時間差，財政資金“淤積”為庫底資金并未對M2形成貢獻。三是根據中債托管數據，廣義基金8月配置政府債券規模約為2500億元，也會導致非銀存款向財政存款遷徙，進而拖累M2增長。

需要強調的是，部分投資者認為，8月M2同比增速下滑，反映出銀行負債難問題再度凸顯。事實上，8月金融機構新增人民幣存款1.94萬億元，同比多增1400億元，其中一般存款合計新增1.15萬億元，同比多增2958億元，從總量上看，銀行存款規模并不差。

光大證券認為，當前銀行負債問題并不在于總量問題，而在于結構問題。在結構性存款壓降的大背景下，部分客戶基礎薄弱的銀行存款承接率并不理想，面臨一定的存款流失，銀行體系存款增長冷熱不均現象依然存在。結構性存款到期后流失形成的缺口，短期內只能通過發行同業存單等方式進行彌補。此外，部分存款資金進入了股市或購買權益類基金，進而形成了非銀存款。上述問題的出現使得銀行負債穩定性下降，并加大了流動性管理的壓力，若這一問題持續演化，不排除會制約部分流動性管理壓力較大銀行的信貸投放。

數據顯示，8月M1同比增長8%，比7月提升1.1個百分點，M2與M1剪刀差進一步回落至2.4個百分點。究其原因，既與8月地產銷售火爆，居民儲蓄存款向企業活期存款遷徙有關，推升了M1的水平，也反映出隨著經濟基本面的邊際恢復，企業生產經營能力的改善，貨幣活化速度不斷提升，經濟活力得到改善。

社融增速或已見頂

展望未來，光大證券傾向性地認為，社融增速或已見頂，后續將呈現緩慢下降趨勢，理由如下：

第一，政府債券所剩額度已然不多。1-8月，政府債券累計凈融資規模約為5.7萬億元，其中，地方政府債券為4.96萬億元（專項債約為2.9萬億元），按照全年規劃安排，年內政府債券剩余額度約為2.8萬億元（專項債剩余額度約為8000億元），則9-12月月均凈融資規模約為7000億元。而財政部明確要求10月底之前完成地方政府專項債發行，照此粗略測算，9-10月，政府債券凈融資規模有望維持在8000億-10000億元，11-12月維持在4000億-5000億元。

由此可見，后續政府債券凈融資規模難現8月高增態勢，特別是在專項債發行完畢后，疊加2019年四季度社融高基數的影響，政府債券對社融的推升作用將出現下降。

第二，地產融資持續收緊。年初以來，受疫情的影響，國內信貸環境明顯寬松，部分資金違規流入樓市，部分城市商品房交易及土地市場熱度較高。但近期監管對地產融資的態度已出現收緊態勢，如7月24日，國務院房地產工作座談會明確提出，要實施好房地產金融審慎管理制度，穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地產市場;8月20日，住建部、央行召開了重點房企座談會研究，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，“三條紅線”將約束房企無序加杠桿行為，同時存量債券“借新還舊”打折發行也將影響房地產融資。據此判斷，8月信托貸款搶跑現象不可持續，后續會回落至負增長。

第三，打擊套利壓降虛增資產負債表基數。疫情期間，金融機構投放的短期貸款存在部分資金購買結構性和理財產品的套利行為，這部分貸款的期限普遍為6個月至1年。隨著監管部門對資金套利行為的打擊，銀行也收緊了對這類信用的投放，這將擠出虛增的資產負債水分，相對而言，2020年四季度和2021年一季度到期規模較大。

第四，下半年資管回表擠占表內資源。盡管央行在2020年7月優化調整了“資管新規”的過渡期安排，將過渡期將延長至2021年年底。但后續隨著“資管新規”過渡期的臨近，監管要求各家機構重新制定不合格老產品壓降計劃，下半年非標回表是重點工作，這將導致銀行資本占用，對表內資源形成擠占，從而制約信貸投放能力。因此，老產品回表對社融增長形成拖累值得密切關注，后續社融存量同比增速將逐步回落至13%以下，寬信用步伐有所收斂。

圖3：當月新增社會融資規模

資料來源：央行，長城證券研究所

圖4：8月社融同比多增1.39萬億元，主要是地方債多增拉動

資料來源：央行，長城證券研究所

8月金融數據顯示，居民部門信貸依然呈現修復格局，有助于推動零售增速由負轉正。中長期貸款依然延續高增長，短端票據融資繼續回落。隨著疫情后復產復工進度加快和經濟好轉，央行逆周期調節力度減緩，8月當月人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增694億元，貸款余額同比增長13%，增速與上月末持平，比2019年同期高0.6個百分點。

從貸款結構來看，中長期貸款依然延續高增長。其中，8月居民和企業中長期貸款總額為12823億元，同比多增3998億元，在總貸款占比中依然較高。居民短期貸款有所修復，但在貨幣政策邊際收斂的背景下，企業新增短期貸款和票據融資繼續下滑，8月企業新增短期貸款及票據融資1215億元，同比少增2854億元，其中，票據融資下滑幅度最大，8月票據融資同比少增4102億元，表明部分行業票據融資開始由表內轉為表外。

分部門來看，居民部門信貸依然呈現修復格局，有助于推動8月零售增速由負轉正。8月居民部門貸款增加8415億元，同比多增1877億元。其中，短期貸款增加 2844億元，同比多增846億元;中長期貸款增加5571億元，同比多增1031億元，延續了修復格局。短期貸款增加尤其是消費貸增加說明隨著經濟的恢復，居民生活消費持續改善，8月零售增速由負轉正。

隨著房地產市場出現火爆增長，中長期住房貸款需求持續增加，表明居民購房意愿和需求已經逐步得到釋放，但是“房住不炒”的整體格局并沒有發生改變，因此，居民部門信貸改善最終將成為拉動消費回升的主要動力。

企業端短貸回落，中長期貸款延續高增速。8月，企業部門貸款增加5797億元， 中長期貸款延續高增速，短期貸款和票據融資繼續回落，體現了央行“總量控制、精準直達、鎖短放長”的調控思路。其中，8月非金融企業中長期貸款增加7252億元，同比多增2967億元;非金融企業短期貸款增加47億元，票據融資減少1676億元，比2019年同期多減4102億元。

這表明基建、制造業中長期貸款等仍保持較快速度增長，從而支撐固定資產投資繼續回升，但是，隨著貨幣政策邊際收斂，短端利率回升，票據融資大幅下降，企業票據融資已經連續三個月出現負增長，一方面來自于監管，下半年開始，銀保監會窗口指導部分股份制商業銀行，要求對結構性存款“壓量控價”，打擊票據-結構性存款的套利行為，商業銀行為了滿足監管需求，主動壓降票據融資，年底之前結構性存款將降至年初2/3的監管要求，票據融資將繼續呈現回落態勢。

盡管非標和直接融資推動社融增速創兩年半新高，四季度增速有望迎來拐點，但可持續性仍有待觀察。8月社會融資規模增量為3.58萬億元，比2019年同期多1.39萬億元，高于市場預期。除信貸符合市場預期外，非標融資、政府和企業債券增量、股權融資都大幅高于市場預期。8月末，社會融資規模存量為276.74萬億元，同比增長13.3%，增速比7月末和2019年同期分別高0.4個百分點和2.6個百分點，增速創2018年3月以來的新高。

隨著資管新規延期，非標融資大幅回升，成為社融超預期的重要推手。8月非標融資增加710億元，比2019年同期多增1724.51億元，主要由于資管新規順利延期一年，表內融資開始轉為表外，其中，作為表外票據融資的主力，8月未貼現的銀行承兌匯票增加1441億元，同比多增1284億元，是非標融資回升的重要推動力;信托貸款減少316億元，同比多增342億元，說明落地的信托新規對非標資產投資的限制十分嚴格，對信托資金的募集和發放的影響逐漸顯現，房地產企業在表內信貸收緊之后，對表外信托融資融資需求依然旺盛。8月委托貸款減少415億元，同比多增98.41億元，非標融資呈現改善格局。

直接融資繼續發力，債券融資和股權融資保持較快增長。其中，新口徑下企業債券凈融資3633億元，同比多增249億元;非金融企業境內股票融資1282億元，同比多增1026億元，創2017年11月以來單月最大規模，也是2015年以來IPO融資增速最快的年份。隨著創業板注冊制改革的進一步推進，下半年直接融資將繼續推動資本市場持續發力，不斷提升直接融資對實體經濟的服務能力。隨著地方專項債再度發力，政府債券凈融資回升幅度較大，基本符合市場預期。8月政府債券凈融資1.38萬億元，同比多增8741億元。隨著政府專項債和特別國債發行的加速，三季度末四季度初財政將持續發力，政府債券融資并不悲觀。

下半年，表內信貸開始成為社融增速的重要拖累。社融口徑下，8月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1155億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加397億元，同比多增644億元。從結構上看，7月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的60.1%，同比降低0.2個百分點。由此可見，隨著下半年貨幣政策的邊際收斂，信貸對社融的貢獻將由正轉負。

社融可持續性值得關注

8月M2增速繼續回落，M1增速創2018年5月以來的新高。截至8月末，M2余額213.68萬億元，同比增長10.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.2 個百分點;M1同比增長8%，增速分別比上月末和上年同期高1.1個百分點和4.6個百分點，創2018年5月以來的新高，“M2-M1”剪刀差持續縮窄一定程度上反映實體經濟逐漸恢復，市場需求持續向好。M0同比增長9.4%，增速比7月末回落0.5個百分點，8月凈投放現金175億元。

隨著貨幣政策讓步財政政策，信貸對社融的貢獻將由正轉負，非標、直接融資成為推動社融增速繼續增長的主力。8月社融增速顯著高于市場預期，未來能否持續成為關注的焦點，社融增速在三季度末四季度初將迎來拐點。

隨著下半年產出缺口由負轉正，經濟增速持續回升，對商業銀行資產質量的擔憂將得到緩解，風格切換的節奏也將進一步加快，上半年對銀行盈利貢獻較高的生息資產下半年的貢獻將會下降，而凈息差對銀行利潤的負貢獻在下半年也將有所收窄，非息收入對銀行利潤的貢獻將進一步提升。目前商業銀行估值已經處于歷史底部，隨著中報業績的發布，市場已經充分預期銀行板塊的悲觀疫情，未來商業銀行利潤進一步向下的空間被壓縮，整體板塊抵御風險的能力會進一步增強。

總體來看，8月社融增速上行基本預期，上行斜率好于預期。超預期源自信貸、外幣貸款、信用債、匯票、非標、股票融資等科目都略微好于市場前瞻，多科目共振導致總增量大幅超預期，具有一定的偶然性。

中長期貸款和表外未貼現票據繼續同比多增，表內票據融資和非標繼續萎縮，這與7月金融數據的表現基本一致，顯示實體經濟需求的回升，信用供給收斂，預計這一趨勢會延續，這種金融經濟環境對銀行景氣度友好。

關于M2增速回落，8月主要是財政存款（同比多增約5200億元）滯留導致，后續隨著財政存款的下放，預計M2增速會回歸上行。但是由于表內影子銀行仍在下行，結構性存款壓降形成的同業存單置換，會導致M2上行彈性低于社融。

8月M1增速向好，一方面與企業融資現金流改善有關;另一方面商品房銷售也帶動居民存款向企業存款遷徙。M1屬于實體和股市流動性強印證指標，目前仍處于寬松友好區間，預計后續仍有隨社融沖高可能，但敏感性增加，這可能會導致資本市場波動率上升。

8月非銀存款大減與7月高增形成反差，一方面可能是本月債券發行較多，廣義基金現金留存下降;另一方面可能與股市情緒緩和，保證金存款回流一般存款或其他資產有關，不過，臨時性現象不必太多關注。

社融增速加速沖高可能會導致貨幣寬松的必要性下降，貨幣穩健的合理和合意性進一步上升，這提示我們更加關注后續流動性環境的敏感性。

當前經濟金融環境趨勢較好，為期近兩年貨幣寬松退出是既定事實，也是合理選擇。9-10月，政府債券供給及銀行體系內負債結構問題仍在，導致銀行間流動性易緊難松，9月可能是貨幣政策松緊周期確認的窗口期。

隨著實體需求恢復及信用收斂，流動性環境逐漸進入敏感期，市場情緒將影響流動性在實體和股市間遷徙速度和方向，四季度可能會看到廣義流動性環境的拐點。