廣宇發展：高負債下的業績承諾把戲

楊現華

由于疫情等因素的影響，房企上半年的業績差強人意，廣宇發展（000537.SZ）也不例外，公司盈利下滑超過兩位數。在2019年上半年簽約銷售降幅過半的情況下，2020年上半年公司銷售繼續探底。

2019年是廣宇發展重組業績承諾的最后一年，在收購的幾家公司都輕松完成業績承諾之后，廣宇發展的負債也積重難返。在日前傳出的負債監管三條紅線中，廣宇發展不幸全部踩線。

受益于本輪行情，在高負債推動下廣宇發展完成了業績承諾，而且幾家完成業績承諾的子公司半數左右的收入就能貢獻幾乎全部利潤，但公司翻倍增長的開發產品也似乎在映射廣宇發展粗放式增長的后果。

業績承諾輕松完成

2020年上半年，廣宇發展實現營收100.9億元，同比增長18.74%;實現歸屬母公司股東的凈利潤13.78億元，同比下降11.14%。

作為房企營收的先行指標，上半年廣宇發展實現銷售備案金額47.26億元，與2019年上半年的51.72億元相比，似乎沒有太大降幅。在新冠疫情影響下，這樣的簽約降幅理應可以接受。

但2019年上半年，廣宇發展銷售備案金額已經降幅過半，公司2018年上半年實現銷售備案金額105.93億元，即2019年上半年降幅高達51.78%。在腰斬的基礎上，廣宇發展2020年上半年簽約收入再度下降接近10%。

不過廣宇發展已經解除了業績壓力的警報。在2019年過后，公司已經順利完成了當初的業績承諾，而且得益于行業本輪的景氣度，公司實現的盈利較承諾數超出不少。

2017年，廣宇發展完成重組，公司以6.75元/股向大股東魯能集團有限公司（下稱“魯能集團”）和烏魯木齊世紀恒美股權投資有限公司發行13.5億股，作價106.23億元收購山東魯能亙富開發有限公司（下稱“魯能亙富”）100%股權、北京順義新城建設開發有限公司（下稱“順義新城”）100%股權、宜賓魯能開發（集團）有限公司（下稱“宜賓魯能”）65%股權、重慶魯能開發（集團）有限公司（下稱“重慶魯能”）34.5%的股權和重慶魯能英大置業有限公司（下稱“重慶魯能英大”）30%股權。

在本次收購之前，廣宇發展已經分別持有宜賓魯能35%、重慶魯能65.5%和重慶魯能英大70%股權。

魯能集團承諾，2017-2019年重慶魯能34.5%股權、宜賓魯能65%股權、魯能亙富100%股權和順義新城100%股權扣非凈利潤分別不低于4.44億元、4.37億元、15.21億元和12.52億元;另一名股東則承諾重慶魯能英大30%股權扣非后的凈利潤不低于1.28億元。

廣宇發展2019年年報顯示，魯能亙富、順義新城、宜賓魯能、重慶魯能和重慶魯能英大分別完成扣非歸母凈利潤33.38億元、15.64億元、8.24億元、7.82億元和3.76億元。

五家公司業績承諾完成率最低的也超過20%，最高的甚至翻了兩番，在收購公司紛紛踩點完成業績承諾的A股大環境下，廣宇發展收購的資產無疑超出了當初的預期。

實際上，自收購以來，這五家子公司已經基本“壟斷”了廣宇發展的凈利潤。2017年和2018年，這五家公司合計為廣宇發展貢獻了20.6億元和36.95億元的凈利潤，同期廣宇發展的凈利潤為22.9億元和25.02億元。

由于房企同時開發多個樓盤項目，項目進度不一致會導致項目公司處于不同的盈利或者虧損階段，且部分項目存在合作開發的可能，廣宇發展五家子公司是否存在合作開發或者其他項目公司出現明顯虧損，從而導致上述五家子公司合計凈利潤明顯偏高，廣宇發展并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

2017年和2018年，廣宇發展這五家子公司合計營收為176.64億元和226.08億元，同期廣宇發展的營收為216.42億元和270.57億元，營收占比分別為81.62%和83.56%。在收入占比80%左右的情況下，凈利潤占比接近90%，甚至是接近1.5倍，廣宇發展剩余的近20%收入都是“無效收入”？

2019年，廣宇發展的這五家子公司中的四家合計營收為132.19億元，凈利潤合計為29.16億元，重慶魯能沒有出現在主要盈利公司中，而廣宇發展2019年的營收為229.87億元，凈利潤31.42億元。

收購五家公司中的四家為廣宇發展帶來了遠超90%的凈利潤，其營收占比還不到60%，剩余的近百億元收入僅僅獲得2億元出頭的凈利潤？如果這幾家子公司并沒有在多個項目上合作，其余項目公司這幾年不斷為廣宇發展帶來收入，但項目全部處于虧損或者微利中？

2020年上半年，廣宇發展收購的五家公司有三家是主要利潤貢獻方，合計營收為64.56億元，合計凈利潤10.83億元，營收占比60%出頭，凈利潤占比不到80%。收入占比與2019年相仿，凈利潤占比雖仍在高位卻是收購以來的最低占比，其他項目公司在貢獻利潤上似乎開始發力。

收購的五家子公司不但完成業績承諾，而且基本上是大幅超額完成，廣宇發展花費百億元買來的資產似乎是物有所值。同樣是收購，半年多以后，當廣宇發展再次掏出真金白銀的現金收購時，卻并沒有設置業績承諾條款。奇怪的是，收購而來的公司立即失去了高效盈利的魔法。

真金白銀難換利潤？

在2017年的收購完成后，2018年6月，廣宇發展又分別以16.35億元和19.22億元收購了福州魯能地產有限公司（下稱“福州魯能”）和天津魯能泰山房地產開發有限公司（下稱“天津魯能泰山”）各100%股權。

此次現金收購價格不菲，但并沒有業績承諾。沒有了承諾的壓力，兩家公司貢獻的利潤與前述五家立刻有了天壤之別。2018年，天津魯能泰山為廣宇發展貢獻了1.4億元的凈利潤，福州魯能則虧損了2356萬元。對于兩家公司的收入，廣宇發展并未透露。

2018年，天津魯能泰山的項目結算面積為11.52萬平方米，公司開發產品減少了20.49億元。由于開發產品一般是指完工項目，天津魯能泰山的收入應該不會低于20億元。與做出業績承諾的幾家公司相比，天津魯能泰山的利潤率相形見絀。

2019年，天津魯能泰山沒有出現在主要盈利公司之中。按照10%的最低披露標準，天津魯能泰山的凈利潤低于3.14億元。2020年上半年，天津魯能泰山實現營收5.79億元，凈利潤1.49億元。

2018年本就虧損的福州魯能更加籍籍無名。2019年，福州魯能的開發產品減少了17.85億元，2020年上半年減少了10.95億元。即使如此，福州魯能也從未在廣宇發展主要盈利子公司中出現過。

收購時有業績承諾的子公司盈利頗豐，合計的凈利潤甚至可以超越合并報表，同樣花了大價錢而且是真金白銀現金收購的子公司在沒有承諾的情況下要么盈利一般，要么一直隱身不見。業績承諾與否是區分廣宇發展旗下子公司“好蘋果”與“壞蘋果”的關鍵？

此外，在不斷增長的盈利面前，廣宇發展的負債并沒有減少，公司高盈利與高負債并存。

負債與業績齊飛

通過監管的最新動態，市場可以知曉廣宇發展的負債有多高。在最新的房企“三條紅線”管控中，廣宇發展全部踩線。

監管層日前出臺政策收緊房地產融資，設置“三條紅線”將房地產企業分為四檔，并根據房企所處檔位控制其有息負債規模的增長，一是剔除預收款后的資產負債率大于70%，二是凈負債率大于100%，三是現金短債比小于1倍。根據觸線的不同情況，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值;若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加，若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%，觸及一條，則增速不得超過10%，一條未中，則增速不得超過15%。

以2019年數據為基礎，廣宇發展全部觸及三條紅線：2019年公司剔除預收款后的資產負債率為72.28%，凈負債率為132.56%，現金短債比為0.42。

這不是廣宇發展高負債的偶爾現象。從2017年重大重組后至今，公司剔除預收款后的資產負債率從未低于70%，凈負債率也沒有低于過130%。只有現金短債比略好，2017年和2018年年末，公司賬面現金可以覆蓋短期有息負債，2019年開始直線惡化。

2020年上半年同樣沒有明顯起色，期末貨幣資金為64.59億元，公司短期借款和一年內到期的非流動負債144.78億元，現金短債比為0.45。

根據廣宇發展債券評級書，2017-2019年年末，公司有息債務規模分別約為209.54億元、191.26億元和228.67億元，短期有息負債分別約為63.27億元、47.02億元和113.29億元。如前所述2020上半年末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債已經進一步增加至144.78億元，長期借款和應負債券合計接近120億元，公司長短期借款合計為265.07億元。

此外，房企有息負債中還包括部分應付票據和融資租賃等有息負債資產，公司的融資規模明顯增加了。

由于房地產行業的特性，多數房企普遍存在高杠桿資金驅動的以債養債模式。

借新債還舊債是房企融資時的主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據發行基本概莫能外。

但在“三條紅線”約束下，廣宇發展的有息負債不能再增加，到期的負債尤其是規模不斷膨脹的短期債務該如何償還呢？

當然，房企有息負債的增加往往意味著公司激進的擴張，銷售規?？焖僭鲩L，新增土地不斷增加，費用前置、利潤后置導致房企不得不增加對外借款，但廣宇發展并非如此，公司的簽約銷售不但沒有擴張反而在縮水，新增土地也沒有積極跡象。

年報顯示，2017-2019年，廣宇發展分別實現銷售備案金額271.1億元、222.07億元和104.26億元。如前所述，2020年上半年，公司實現銷售備案金額47.26億元，較上一年同期仍呈現下降走勢。

簽約銷售一年不如一年，新增土地同樣沒有積極擴張。年報顯示，2017年除了收購外，公司僅在張家口獲得了兩塊保障性安居工程用地，土地面積共約7.07萬平方米。

2018年，廣宇發展列出的新增土地金額合計為32.73億元，2019年新增土地儲備的土地總價款僅有5.05億元，2020年上半年新增一塊土地，總價7.04億元。

簽約銷售沒有增長，拿地也維持低位，廣宇發展不斷增長的有息負債去了哪里呢？

翻倍的開發產品

由于簽約銷售不斷下降，廣宇發展的預收款即如今的合同負債已經不止腰斬了。

2017-2019年年末，廣宇發展的預收賬款分別為330.99億元、330.09億元和208.14億元，2020年上半年末迅速下降至135.89億元。與前兩年相比，金額下降近60%。

雖然拿地不多，但這不代表廣宇發展無地可賣。廣宇發展沒有公布2017年的在建面積，2018年和2019年年末公司在建面積959.04萬平方米、649.25萬平方米，2020年上半年末在建面積517.71萬平方米。

2017-2019年，廣宇發展的銷售備案面積分別為272.36萬平方米，179.29萬平方米和74.3萬平方米，2020年上半年為34.77萬平方米，加之公司每年的新開工面積，廣宇發展并非無地可賣。

實際上，在2019年和2020年上半年的期末，在存貨規模500億元上下的上市房企中，廣宇發展的銷售是排名靠后的房企之一;并且在重組后的幾年時間里，廣宇發展的銷售排名同樣如此。

顯然，擁有存貨規模卻沒有將存貨快速變現是廣宇發展有息負債居高不下的主要原因之一。在公司的存貨中，開發產品的占比明顯畸高。

2017-2019年的年末，廣宇發展的存貨分別為562.87億元、600.78億元和539.1億元，公司的開發成本為509.04億元、506.6億元和414.19億元，開發產品分別為53.83億元、94.17億元和124.88億元;2020年上半年末，廣宇發展存貨為494.87億元，公司開發成本為383.78億元，開發產品111.08億元。

眾所周知，房企存貨中的開發成本一般是未完工項目，開發產品是完工項目。由于房企銷售預售制度的存在，優秀的房企往往在開發階段的樓盤部分或者大部分已經銷售一空，因此項目最終轉化為開發產品的規模并不大。

除了商辦和特殊項目或者有特殊要求因素的項目之外，房企在建項目轉化為開發產品往往意味著銷售不佳。廣宇發展簽約銷售不止腰斬，開發產品增長不止翻倍，加之龐大的在建規模，公司的有息負債去了哪里似乎已經不言自明。

如果沒有大股東魯能集團的支持，廣宇發展能否輕松應對目前的局面就不得而知了。在監管的嚴要求下，即便有大股東的支持，負債總規模上的限制也將成為廣宇發展融資的掣肘。

魯能集團對廣宇發展的支持之一便是對其資金拆借方面。根據廣宇發展的債券募集書和評級報告書，2017年年末公司融資總額中55.59%為委托貸款，主要來自股東等關聯方拆借。

2017年年末，廣宇發展的有息債務為209.54億元，即116.43億元來自股東等關聯方的拆借。雖然廣宇發展沒有明確拆借資金的來源，在評級書中明確來自魯能集團。

2018年，魯能集團為公司提供的委托貸款余額為136.77億元。2019年年末，公司總債務中包括魯能集團的委托貸款107.34億元，占當期總債務比重的46.94%，借款利率為5.5%，融資成本較低。

房企一線龍頭的平均融資成本低于5%的也不過10家左右，規模房企的融資成本多在6%以上。廣宇發展的融資本就依賴大股東，而且魯能集團還給出了優惠的融資利率。在“三條紅線”監管下，廣宇發展還能享受多少大股東的這種間接紅利呢？

截至發稿，廣宇發展沒有回復《證券市場周刊》的采訪。