商貿流通業上市公司并購交易特點與并購績效分析

王敏芳 副教授

（湖南涉外經濟學院 湖南長沙 410205）

理論分析與研究假設

（一）并購支付方式與并購績效關系

企業在進行并購交易中采用的方式日趨多元，例如現金支付、股票支付以及混合支付等，其中我國企業主要以現金支付和股票支付方式為主。從理論角度分析，企業采用現金支付方式能夠反映出企業擁有足夠的現金流，有足夠能力去完成自身目標，對企業未來績效水平的提升具有一定的促進作用。而采用股票方式支付，一般反映企業的現金流較少，這對企業未來績效水平的提升具有不利影響。但隨著我國股份制企業股權結構整改工作日益深化，企業并購交易產生的并購績效不能僅從單方面認為現金支付對企業并購績效具有促進作用。由于市場環境多變，企業與企業、企業與市場之間存在著諸多信息不對稱現象，若企業采用現金支付的方式容易導致支付成本過高，因此企業更愿意采用股票支付的方式來轉移潛在風險。同時，現金支付方式雖然能夠反映企業具有充足的現金流，但采用這種方式支付，企業的股權結構和資本結構也會出現較大的變化，進而影響企業的正常運營。故文章做出如下假設：商貿流通業上市公司采用股票支付方式進行并購交易所獲得的并購績效要高于現金支付方式所獲得的并購績效（H1）。

（二）交易規模與并購績效關系

企業在并購過程中的交易規模影響著企業未來并購績效水平，所謂交易規模就是企業交易金額占企業總資產的比值。交易規模的增大雖然會擴大主企業的資本，也可能會帶來一定的風險，但更多的是主企業獲得了更多的資源。企業可以對資源進行整合，這對企業拓寬市場而言具有極大的推動作用。主企業在并購時都是對并購企業進行詳細審查，不同的并購企業具有不同優勢，對企業未來并購績效水平的提高也會帶來促進作用。此外，主企業對其他企業進行并購也能顯示出主企業具有足夠的實力、企業的運營狀態良好，這對企業的績效水平具有促進作用。故文章做出如下假設：并購交易規模能夠促進商貿流通業上市公司并購績效水平提高（H2）。

（三）關聯并購與并購績效關系

所謂關聯并購是指主企業通過資源或者勞動力等方式與對其他企業進行并購，這種并購方式是一種非市場化的行為，主企業與并購企業之間可以不遵循市場規律和市場價格私下交談進行并購。這種并購方式能夠避免企業之間存在的信息不對稱的現象，也能夠使企業找到自身的市場定位。但正因為關聯并購是一種非市場行為，就更容易引起交易過程中不公平現象的存在，進而導致并購價格趨于不合理。更有企業管理者在關聯并購過程中存在為自身謀取私利的情況，削減了股東的權利和應得利益，對企業未來績效水平具有不利的影響。雖然關聯并購的方式能夠幫助獲得其他企業的技術、資源以及人力等，但在交易過程中存在不公開化和不透明化等問題，不利于企業對外部資源的整合，企業內部和外部資源的協同發展容易出現不一致的現象。故文章做出如下假設：關聯并購交易方式對商貿流通業上市公司并購績效水平具有抑制作用（H3）。

（四）并購類型與并購績效關系

企業在對其他企業進行并購時通常分為兩種并購類型，一種為資產并購，另一種為股權并購。其中資產并購是收購企業在并購企業后對企業的資產經營模式進行改變從而獲得新的資產。要想新的資產模式為企業帶來更多效益，收購企業就要對目標企業進行全面調查。企業在并購目標企業資產的同時，目標企業的負債也會由并購企業承擔，這樣會對企業的正常運營造成了一定的影響，具有一定的風險。因此并購企業在并購過程中要對目標企業做細致了解并謹慎采取資產并購方式，對股權并購方式而言，并購企業采用股權并購方式能夠獲得目標企業部分或者全部的股權，實現對目標企業的控股或者參股。通過這種并購方式既能夠直接參與目標企業的管理，又能獲取目標企業的資源、技術以及核心競爭力。通過股權并購，并購企業能夠降低運營成本，提高企業自身的運營效率，企業自身水平和外部資源獲取能力都能夠協調發展，對企業績效水平具有促進作用。故文章做出如下假設：股權并購方式能夠促進商貿流通業上市公司并購績效水平提高（H4）。

樣本選取與數據來源

本文主要分析我國流通商業上市公司并購交易特點與并購績效之間的關系，文章對分析樣本的選取主要在我國滬深兩市上市的商貿流通業上市公司，并在CSMAR數據庫中對這些企業的財務數據進行分析整理，在所有流通商貿上市企業中只選取相關并購交易信息較全，并且企業并購只采用現金支付或者股票支付方式的企業。經過篩選文章最終確定78家樣本研究企業，在這78家企業中，2013-2018年共發生190起并購事件。

實證分析

（一）變量選取與模型構建

變量選取。被解釋變量。本文探究的是商貿流通業上市公司并購交易特點與并購績效之間關系，故文章被解釋變量為并購績效變化（Ft），該變量主要由并購之前與并購之后三年的差異來表示。

解釋變量。根據上述的假設文章將上述四個變量均作為解釋變量，其中支付方式（Payment）中現金支付用“1”表示，股票支付用“0”表示；交易規模（Resize）用并購交易金額與并購交易之前企業賬面資產總額的比值；關聯屬性（Related）中若企業雙方為關聯方用“1”表示，若不是用“0”表示；并購類型（Type）中若為資產并購用“1”表示，股權并購用“0”表示。

控制變量。本文除了要考慮變量之間關系外，還要考慮到控制變量對并購績效的影響。其中文章中的控制變量包括企業成長性（Grow），用企業并購之前營業收入增長表示；股權性質（State），若企業為國有企業用“1”表示，若企業為私有企業用“0”表示；資產負債率（Level），用企業并購之前的負債率來表示。

表1 企業并購績效均值

模型構建。由于本文涉及的變量較多，并且跨越時間較長，為避免變量與變量之間的相互影響對被解釋變量產生影響，本文采用多元回歸模型確定變量之間關系，其表達式如式（1）所示。式中：α、β1-β7變量回歸系數：

（二）因子分析法衡量并購績效

本文在分析變量之間關系之前，要根據樣本企業中債務償還能力、盈利能力、運營能力和發展能力財務指標來確定企業并購前后并購效益的變化情況。首先要對并購績效（F-1、F0、F1、F2、F3）進行KMO檢驗和球形檢驗，根據檢驗結果，F-1的KMO值為0.771、F0的值為0.613、F1的值為0.743，F2的值為0.737，F3的值為0.781，結果均大于0.6，且球形檢驗的Sig.的值為0.000，說明這幾個因子變量可以作為分析并購績效水平的因子。接下來文章將根據財務指標計算企業并購績效的統計均值，其結果如表1所示。

表1為企業并購績效均值結果。由表1可知，F0-F-1和F1-F-1的值均為正數而F2-F-1和F3-F-1的值為負數，也就是說商貿流通業上市公司在并購的當年和并購后的第一年企業的并購績效水平是上漲的，而并購后第二年后并購績效水平開始降低。這是由于商貿流通業上市公司在剛并購其他企業后企業的資源得到擴大，內外協調發展能力得到提高，企業并購績效水平整體提高。而并購兩年后企業只注重短期績效水平的提高，而不注重長期發展，沒有合理得通過并購對企業的經營方式進行改變，因而導致并購績效水平顯著降低。

（三）多元回歸分析

通過對商貿流通業上市公司并購績效水平的整體分析，得出并購績效的整體變化。接下來文章將對解釋變量、控制變量與被解釋變量之間的關系進行多元回歸分析。而在回歸分析之前，要對數據變量之間的相關性進行分析，其檢測結果如表2所示。

表2為數據變量相關性檢測。由表2可知，在1%水平上支付方式與并購績效的系數為負數，且具有顯著性，之前文章將現金支付系數設為1，股票支付系數為0，故相關檢測結果表明現金支付與并購呈負相關性。在1%和5%水平上，交易規模與企業并購績效之間的系數為正數，且具有顯著性，表明交易規模與并購績效之間呈正相關性。在10%水平上，關聯并購在并購前一年與并購當年（F0-F-1）的系數為負數，具有顯著性，說明關聯并購與并購績效之間呈部分負相關性。在5%和10%水平上，并購類型在并購兩年與并購前一年（F2-F-1）和并購三年與并購前一年（F3-F-1）的系數均為負數，且具有顯著性，說明并購類型與并購績效之間呈部分負相關性。綜合以上相關性結果可知，文章中四個解釋變量（支付方式、交易規模、關聯并購和并購類型）具有并購績效之間存在正向或負向的相關關系，可以進行多元回歸分析，其分析結果如表3所示。

表2 數據變量相關性檢測

表3 數據變量多元回歸分析

表3為數據變量多元回歸分析。由表3可知，支付方式與并購績效之間的系數在1%水平下均為負數，且具有顯著性，也就是說現金支付方式與商貿流通業上市公司之間具有負向作用，股票支付與并購績效之間正向作用，假設H1成立，即商貿流通業上市公司采用股票支付方式進行并購交易所獲得的并購績效要高于現金支付方式所獲得的并購績效。交易規模與并購績效之間的系數在1%、5%和10%水平下均為正數，且具有顯著性，文章假設H2成立，即并購交易規模能夠促進商貿流通業上市公司并購績效水平提高。在關聯并購與并購績效的關系中，在10%水平下，并購當年與并購前一年的并購績效（F0-F-1）的系數值為負數，且具有顯著性，而其他系數不具有顯著性，表明文章假設H3部分成立，即關聯并購交易方式對商貿流通業上市公司并購績效水平具有部分抑制作用。而并購類型與并購績效之間的系數均不具有顯著性，表明文章假設H4不成立，即并購方式對商貿流通業上市公司的并購績效不會產生影響。

政策建議

第一，政府應該完善并購交易的法律法規，加強對企業并購的監督，及時對企業并購方式提出合理規范的指導意見，對違反法律法規的并購企業給予有效處罰。同時，在商貿流通業上市公司并購過程中，證監會需要及時與之進行溝通，及時傳遞市場的動態變化信息，避免出現信息不對稱的情況。第二，我國商貿流通業上市公司在并購交易方式上仍以現金交易為主，這對企業未來并購績效水平的提高起到了不利影響，政府應該鼓勵企業在并購交易支付上采用股票交易的方式，但企業自身也要根據自身的實力和自身的特點去尋找適合自身的支付方式。政府也要為企業提供更完善的融資政策和融資環境，使企業能夠充分利用市場資源，提高并購績效水平。第三，企業的發展壯大不一定需要依賴并購方式，若實施并購，商貿流通業上市公司管理層不應只注重短期經濟效益，要從長遠角度出發，及時調整企業運營、財務以及人員培養方面的策略，提高企業資源整合能力，以保證企業并購后能長期保持市場優勢地位。