淺析對賭協議風險分析與防范

劉婷

摘要：近年來，隨著資本市場并購數量和規模的擴大，對賭協議在我國投資市場中的應用越來越廣泛，對賭協議方式的靈活應用，給資本市場注入了活力，但是投融資雙方不顧自身實際情況盲目的簽訂對賭協議，造成了現在資本市場中對賭協議濫用。所以雖然對賭協議解決了部分成長型企業融資難的問題，但也存在較高的風險。本文通過分析對賭協議的運行機制，淺析對賭過程中可能出現的風險，并提出一些風險防范措施。

關鍵詞：對賭協議;對賭協議風險;防范措施

一、對賭協議的概念和運行機制

對賭協議最早出現在國外，它是國外的一些公司在投資過程中，為了實現規避風險所產生的一種手段，又被稱為估值調整協議。具體是在兩方意見一致的基礎上，對企業以及未來的業績進行假設，提前商量雙方在一定時間段內的股權比例和管理層安排，包括下一輪融資情況和債權轉股權等事項的具體調整。其主要形式就是如果企業在將來沒有達到預估的盈利能力，融資方將具有一定的權利，這樣能夠補償被低估所缺失的利益。否則投資方會已享有一定的權利來補償高估企業的損失。雙方的關系以及補償方式都類似于賭博，所以它本身是一種風險較高激勵方法。

對賭協議可以有效保護投對賭協議的內容一般包括三部分：資本進入條款、資本調整條款和資本退出條款。資本進入條款是私募股權基金投資協議的基礎條款，決定了私募股權基金進入目標企業的途徑及進入后在目標企業中的地位和身份;資本調整條款是采用浮動比例，根據目標企業的經營業績而調整投資方和融資方的股權比例;對賭協議中約定的資本退出條款通常有企業上市退出、并購和股權回購等方式，退出條款可以保證投資方取得一定收益并能實現資本退出。

目前對賭標的一般有財務業績、非財務業績、上市時間和企業行為、管理層去向等五種形式，其中財務業績是對賭標的中最常見的形式。而協議到了約定執行的期限時，如果融資方無法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，補償形式通常包括有現金補償、股份補償、股份回購等形式。除了設定補償條款，為了保證對賭協議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權利，如股權轉讓限制、優先分紅權、優先清算權、共同售股權等。

二、對賭協議風險分析

（一）估值風險

估值風險是企業并購中存在高估和低估兩種情況，合理估值會減少并購成本，降低委托代理成本。企業并購估值的風險主要有信息不對稱、估值溢價風險。信息不對稱主要來自于并購企業對目標企業前期盡職調查不充分或者目標企業有意隱瞞信息。如果是上市公司可以從年報數據調查，但是由于國家缺少有效的信息披露機制導致非上市公司的信息獲取產生困難，容易產生信息不對稱風險。

（二）業績條款設計風險

合理的業績條款是決定對賭能否成功的關鍵因素。企業通常都采用目標企業的經營業績作為“籌碼”對賭，如果忽略目標企業的實際情況設定過高的業績，會增加目標企業的經營壓力，助長促進短期經營業績猛增的不良現象，對雙方造成利益損失。

（三）并購支付風險

并購支付的方式有現金支付、股權支付和杠桿支付，其風險主要是現金支付的資金流動性風險、股權支付的股權稀釋風險和杠桿支付的財務風險。企業若只采用現金支付時首先會增加企業的現金流風險，導致企業應對外部市場風險的能力減弱;其次并購交易一旦完成，目標企業對未來預期收益的風險轉移至并購企業。若使用股份支付，雖然減少了現金的流失但是總股本多的增加改變了企業原有持股比例，稀釋了股東的控制權;還會給市場傳遞并購方股價高估的信息，造成市場股價的變動。

三、對賭風險防范對策

（一）合理的估值

企業并購估值風險主要來自評估方式選擇錯誤和信息不對稱，這兩種風險無法避免，只能盡量減少風險帶來的損失。例如文化傳媒行業屬于“輕資產”不容易評估，通常采用收益法評估，但是會出現高估目標企業發展潛能的問題，所以采用合理的估值方法，制定合理的估值定價模型提高估值準確性。

（二）合理的業績對賭條款

對于融資方的企業管理層來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢， 如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

并購方對目標企業估值過后，若看好目標企業發展，開始簽訂對賭協議設計業條款。并購雙方根據企業實際情況約定業績目標、對賭期限、補償條款等內容，全面的條款可以減少企業發生糾紛，也可以確保公司長遠發展，避免短視行為。常見的對賭失敗案例都是業績目標設計過高導致的，所以全面考慮行業發展、企業狀況，應提出雙方對賭和博弈對賭減少業績過高風險。雙方對賭是對賭失敗時，目標企業償還并購企業的損失;但成功時并購方也應該給予目標企業一定的鼓勵措施，一方面鼓勵其取得的優秀業績，另一方面激勵企業更加努力，挖掘潛力。重復博弈可以緩解目標企業業績未達標時的壓力，減少對賭失敗風險。例如對賭業績可以規定具體的數額，但是可以有浮動，比如如果達到90%即可視為合格。這種設置彈性條款可以有效避免風險。

（三）正確選擇并購支付

分析支付方法發現科學的支付方法對企業后續經營發展具有推動作用，若方式選擇不恰當，會導致企業經營風險增加。在并購時應該做好盡職調查，分析目標企業發展前景，預測經濟發展效益;同時使用混合支付方式，避免資金流斷裂、股東控制權稀釋的風險，所以正確的支付方式會協調企業后期發展，降低財務風險，實現經濟效益最大化。

參考文獻：

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[2]謝麗.對賭協議在企業并購中的應用分析[J].現代經濟信息，2013（13）

（蘭州理工大學技術工程學院 甘肅蘭州 730300）