私募股權投資基金投資基礎設施PPP項目的研究

周洪宇

摘要：基礎設施PPP項目具有資金需求體量大、項目周期長、風險可控、收益穩定等特點。私募股權投資基金參與PPP項目是一種創新的模式，主要的募資對象有國有大型基建公司、政府引導基金、保險公司、早期的銀行理財資金、其他投資機構等。在實務中，基金的募資存在諸多困難，如何同時滿足各方投資人的不同需求，給基金管理公司提出了難題。因此，基金方案的設計是私募股權投資基金募集投放的核心環節。本文旨在探討私募股權投資基金投資基礎設施PPP項目的應用研究，并以Y市路網升級改造PPP項目為案例，分析了私募股權投資基金參與PPP項目的意義。

關鍵詞：私募股權投資基金 PPP項目 匹配基金方案設計

一、引言

基礎設施建設行業是國家經濟發展的重要支柱行業之一，也是衡量一個國家現代化水平和綜合國力的重要標志。在我國基礎設施建設的投資實踐中，政府實施機構曾采用包括BT、BOT、以土地作價出資在內的多種融資方式。為擴大國內基礎設施投資，提高公共服務的效率，推動政府治理的現代化，自2014年以來，我國在公共服務領域大力推廣運用政府和社會資本合作模式，即PPP（Public-Private Partnership）模式。

二、基礎設施PPP項目基金的投融資現狀

（一）基礎設施PPP項目的特點

作為國家經濟發展的支柱產業之一，基礎設施投資有其特殊性，投資特點主要體現在以下三個方面：一是資金需求體量大。基礎設施建設為資金密集型行業，高速公路、軌道交通、地下管廊等基建項目的建設內容和投資規模較大，資金需求體量大。二是項目周期長。PPP項目期限一般不低于10年，最長不超過30年。其中，政府付費項目通常為10年至15年（市政公路項目）;使用者付費項目通常為20年至30年（高速公路項目）。此外，較長的項目周期還可以抵御一定程度的通貨膨脹。三是風險可控、收益穩定。PPP項目均有一定程度的政府財政支持以及政府增信，總體風險可控。因此，項目的收益也相對穩定。

（二）基礎設施PPP項目基金的主要投資人

目前基礎設施PPP項目基金的主要投資人有以下幾類：

1.國有大型基建公司

國有大型基建公司是基礎設施PPP項目最直接，也是最重要的參與者。目前，大部分PPP項目均采用“PPP+EPC”模式，該模式下社會資本方不僅是PPP項目的投資人，也是項目工程建設的總承包商。中標公司作為項目全過程管理的第一責任主體，負責整個項目的投資、建設和運營。

2.政府引導基金

中央與地方兩級政府均成立了PPP引導基金，主要目的是拓寬項目融資渠道，優化各方投資風險，提高社會資本參與PPP項目的積極性。其中，中央政府PPP引導基金為中國政府和社會資本合作融資支持基金（以下簡稱“中國PPP基金”）。中國PPP基金是經國務院批準，由財政部牽頭，10家國有大型金融、投資機構共同發起設立的公司制基金，基金規模為1800億元。各省級地方政府引導基金一般由政府出資并吸引有關金融機構和其他社會資本出資人共同出資成立。

政府引導基金對促進PPP市場合規運作、促使PPP項目落地有積極作用。此外，政府引導基金對其投資的PPP項目具有良好的增信作用，其決定參與投資的PPP項目，貸款行常常會優先審批項目的貸款。

3.保險公司

保險公司的資金來源具有特殊性，因此具有特殊的投資需求，主要為負債性、長期穩定性、增值性與低成本性，這與基礎設施PPP項目的特點和需求是匹配的，因此保險資金比其他金融機構更能滿足基礎設施項目的資金需求。在實踐中，保險公司是基礎設施私募股權投資基金的主要投資人之一，在推動PPP項目落地中發揮了重要作用。

4.早期的銀行理財資金

早期的銀行理財資金具有規模大、成本低、期限相對較長等特點，同樣與基礎設施PPP項目的特點和要求相匹配（2018年4月27日前，銀行理財資金是PPP項目的重要股權資金來源）。2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）。受資管新規影響，銀行理財資金的產品結構、投資期限、兌付方式等發生了重大變化，已不再適合PPP項目的投資。

5.其他投資機構

一些市場化的PE股權投資機構、信托資金、建筑行業的民營企業等，也會一定程度參與到PPP項目的投資中，但是總體規模較小。

（三）基金的募資存在的困難

基礎設施PPP項目基金在募資中存在諸多困難，實務中體現在以下幾點。

1.符合條件的投資人較少

在目前的監管要求下，匹配PPP項目投資特點的投資人僅有國有大型基建公司、政府引導基金、保險公司等少數投資機構。而且，國有大型基建公司、政府引導基金、保險公司雖然資金實力雄厚，但是受監管或企業內部風控要求的限制，在項目的選擇和出資比例上均有嚴格的控制，導致市場上PPP項目的資金需求存在一定程度的缺口。

2.投資人的投資方式受限

PPP項目通常由項目中標人和政府出資代表聯合組建項目公司。政府引導基金和保險公司等財務投資人通常是在項目中標后，對項目進行篩選和測算，再決策是否投資。因此，財務投資人無法直投項目并成為項目公司的顯名股東，而是借助私募股權投資基金的渠道，間接投資PPP項目公司，這導致一些潛在的直接投資人放棄投資項目。

3.基金方案難以同時滿足各方需求

某些優質的PPP項目會有多個不同類型的投資人，其監管要求及風險偏好各不相同，因此項目基金需要進行復雜的方案設計來滿足各方的不同需求，同時又要符合各項監管的要求，在實務中困難較大。

因此，一套符合監管要求且切實可行的基金方案尤其重要，基金方案的設計是私募股權投資基金募集投放的核心環節。

三、Y市路網升級改造PPP項目案例分析

（一）案例背景

Y市路網升級改造PPP項目模式為“PPP+政府付費”，項目包含四個子項目，項目總投資約37.33億元，資本金約7.5億元。項目期限15年，其中建設期3年，運營期12年。由中標央企下屬三家子公司組建項目公司，持股比例為基金公司80%，工程局15%，設計院5%。其中，基金公司通過設立兩支項目基金實現出資。

本項目已納入財政部PPP綜合信息平臺項目管理庫，政府付費由財政部門分類納入Y市級政府預算，通過人大決議，按規定上報批準后執行。

（二）基金投資人情況

本項目的基金投資人共有六個，中標央企內部投資人一個，外部投資人五個。外部投資人可以分為兩類：第一類為國有銀行下屬PE投資機構，第二類為四家民營企業。

第一類PE機構的投資期限為中長期，希望獲取穩定的投資收益，并且在項目有剩余現金流時可以逐步退出，風險承擔能力較弱。

第二類四家民營企業為一致行動人，其投資期限為長期，希望在項目到期清算時獲得項目的超額收益，風險承擔能力較強。

（三）基金方案

為滿足外部投資人的不同需求，基金公司發起設立兩支契約型基金，其中壹號基金直接投資項目公司股權，其間獲得分紅收益，到期清算;貳號基金以權益投資工具投資項目公司權益，獲得類永續債的穩定收益，其間逐步退出。具體如圖1所示：

1.交易結構

2.基金投資期限

壹號基金預計投資期限15年，貳號基金預計投資期限8年。

3.基金規模

壹號基金為契約型，設立規模1.2億元，由四家民營企業全額認購;貳號基金為契約型，平層結構，設立規模4.8億元，分別由PE機構認購3.3億元、央企工程局認購1.5億元。

4.基金投資方式

壹號基金1.2億元，投資項目公司股權，占股80%;貳號基金4.8億元，全部通過權益投資工具形式投資于項目公司。

5.基金收益

壹號基金通過項目公司股東分紅的方式取得投資回報;貳號基金通過權益投資工具的方式取得投資回報，基金公司收取上述收益后，根據基金投資人實繳出資比例進行分配。

6.退出方式

壹號基金通過項目清算退出;貳號基金進入投資期的第3年末，項目公司分6年等額償還權益投資工具投資本金，貳號基金收到本金后按照契約型基金份額持有人比例進行份額贖回。

7.決策機制

壹號基金由份額持有人大會進行決策，4名份額持有人簽署一致行動協議，并由牽頭方和基金管理人分別提名1位項目公司董事;貳號基金由PE機構和央企工程局共同決策，并由PE機構提名1位項目公司董事。

項目公司董事會成員設5人，壹號基金提名2人，貳號基金提名1人，央企工程局提名2人，董事會對相關事項進行決策，需全體董事一致通過。

通過上述基金方案的設計，兩支項目基金分別滿足了不同的兩類外部投資人的投資需求。同時，通過基金和項目公司兩個層面的決策機制設計，實現了項目公司的共同控制，各投資人風險共擔，收益共享。

四、私募股權投資基金參與PPP項目的意義

（一）拓寬了項目股權融資渠道

傳統的PPP項目投資要求中標單位全額出資項目資本金，對中標單位的現金流造成很大壓力。中標單位需通過自身的信用在市場上進行融資，再將資金投入項目公司。在創新模式下，項目公司可以通過私募基金進行股權的直接融資，拓寬了項目的融資渠道和資金來源。

（二）投融資更加靈活

私募股權投資基金通過發行基金產品投入項目資本金，可以在基金方案、交易結構上進行自主設計和安排，對項目進行量身定制，滿足不同投資人的不同需求。此外，無論是有限合伙基金還是契約型基金的組織方式，私募股權投資基金的退出都更加靈活。

（三）體現了市場化的運作機制

中標單位通過私募股權投資基金引入外部股權投資人，經過市場化運作，將項目的部分收益和風險一并轉移至基金投資人，符合國家大力推進PPP模式的初衷，真正實現了政府與社會資本的合作共贏。

五、總結

近年來，國家陸續出臺了多項法律法規，對PPP項目的合規運作進行了規范。此外，基金業協會對私募股權基金的募資投放監管也趨于嚴格。對于基礎設施PPP項目，私募股權基金至今沒有一套可復制的模式。在實務中，基金方案都是為項目和投資人量身定制的，對基金管理人的能力提出了更高的要求。基金管理人需要加大對行業的研究投入，不斷創新突破，才能在持續變化的外界環境中保持自身競爭力，從而更好地服務基礎設施行業，促使行業高效有序地發展。