我國證券期貨業對外開放問題研究

米曉文

摘要：近年來，我國不斷加大金融業對外開放的步伐，出臺了系列開放利好政策，引進外資金融機構來我國展業。本文以證券期貨業為例，闡述了外資進入我國證券期貨業的發展現狀和不足，分析主要發達市場證券期貨業外資股比和業務牌照的相關經驗和做法，并對完善我國證券期貨業對外開放提出了相關的政策建議。

關鍵詞：證券期貨 對外開放 啟示及建議

一、外資進入我國證券期貨業的經營現狀

（一）合資證券公司數量較少，經營范圍單一

2019年末，我國共有14家合資證券公司，其中包括4家根據內地與香港、澳門《關于建立更緊密經貿關系的安排》（簡稱“CEPA”）補充協議設立的港澳合資證券公司。過去，合資證券公司因受業務牌照限制，無法開展全面的證券業務，其中大部分持有投行業務牌照，小部分持有經紀業務牌照。無論是業務規模還是收入，多數合資證券公司難以進入國內證券行業前列，有些甚至面臨虧損。

（二）合資期貨公司數量極少，境外投資者直接投資受限

截至2019年末，我國共有149家期貨公司，其中僅2家有境外金融機構參股。較之國內期貨市場以散戶居多的現狀，國外期貨市場以全球性機構投資者居多，除經紀業務，國外的專業機構還提供有關期貨或衍生品等綜合性服務。因為目前對于期貨行業的限制，難以引進境外機構投資者直接投資國內的期貨，除2018年剛上市且放開權限的原油期貨，境外投資者參與國內期貨市場投資主要是通過QFII、互聯互通、投資上市期貨公司股權等方式。

（三）合資基金管理公司發展相對較快

我國對基金公司的業務牌照暫無過多限制。截至2019年末，我國共有127家基金公司，其中中外合資公司45家，占比近四成。外資有以下三種入股方式：一是外資方通過定向增資擴股參股成為股東。如蒙特利爾銀行通過增加富國基金管理公司的注冊資本，成為富國基金的股東之一。二是外資方因受讓股權成為股東。如荷銀投資管理有限公司通過受讓新疆證券公司和大慶石油管理局持有的1500萬股權，成為湘財合豐的股東之一。三是外資方因發起設立成為股東。如中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）批準由招商銀行和荷蘭國際集團等共同發起招商基金管理有限公司。

二、我國證券期貨業對外資股權比例和業務牌照的限制

我國證券期貨業（包括證券、基金、期貨）對外資持股權比例仍存在一定限制，外資持股不高于51%，根據《國務院關于進一步做好利用外資工作的意見》（國發[2019]23號，以下簡稱《意見》），在2020年底前將完全放開。業務牌照方面，對合資的證券、基金和期貨公司均無限制（見表1）。

（一）證券業

（1）股權比例。根據國家發改委、商務部聯合發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》（以下簡稱《負面清單》），以及中國證監會發布的《外商投資證券公司管理辦法》（證監會令第140號，以下簡稱《外資辦法》），證券公司的外資股權比例不超過51%，到2021年取消限制。根據《意見》規定，證券公司的外資股權比例由原定2021年提前至2020年。

（2）業務牌照。合資證券公司在過去一段時期里一直受到較為嚴格的牌照管理限制，業務范圍受限較大。以往，除中金公司、瑞銀證券有限責任公司是全牌照合資證券公司之外，瑞信方正證券有限責任公司可在深圳前海地區開展經紀業務，其他合資證券公司如中德證券有限責任公司、東方花旗證券有限公司等都只能專注投行業務，尤其缺乏經紀業務牌照。《外資辦法》的出臺，放開了對合資證券公司業務范圍的限制。為防止無序申請證券業務牌照，《外資辦法》規定，外商投資證券公司的初始業務范圍應與控股股東或者第一大股東的經營證券業務經驗相匹配。

（二）期貨業

（1）股權比例。目前期貨公司的外資股權比例不超過51%，到2020年取消限制。

（2）業務牌照。根據證監會2014年發布的《期貨公司監督管理辦法》（證監會令第110號）和2018年發布的《外商投資期貨公司管理辦法（征求意見稿）》，合資期貨公司需向國務院商務主管部門申請辦理外商投資企業批準證書，并向外匯管理部門申請辦理外匯登記、資本金賬戶開立以及有關資金結、購匯手續。對于合資期貨公司沒有具體業務限制，但對其高級管理人員的履職地點、中國籍高管數量、數據設備的存放等方面有所規定（見表2）。

（三）基金業 （1）股權比例。目前證券投資基金管理公司的外資股權比例不超過51%，到2020年取消限制。

（2）業務牌照。根據證監會2012年發布的《證券投資基金管理公司管理辦法》（證監會令第84號），合資基金公司需申領外商投資企業批準證書，并開設外匯資本金賬戶，但沒有特定的業務限制。

三、主要發達市場證券期貨業外資股比和業務牌照限制

美國、英國、德國、日本、中國香港等主要發達市場在證券期貨業（包括證券、期貨、基金）未對內資和外資機構的持股比例設置限制。在外資業務牌照方面，雖然有些國家對外資金融機構有牌照要求，但只需符合一定條件均可申請，沒有特殊限制（見表3）。

（一）美國

美國證券期貨業監管機構主要有美國證券交易委員會（SEC）、美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國金融業監管局（FINRA）等。美國對外資持股比例沒有限制，但外資首先要滿足《外國投資安全法》等相關法律規定要求。在業務牌照方面，外資同內資一樣，需向不同業務隸屬的監管機構提交申請并獲得授權。另外，如果外資母公司或股東有銀行背景或外資準備收購美國本土銀行來開展證券期貨相關業務時，需符合《銀行控股公司法案》（BHC）的相關規定。

（二）英國

英國金融業監管機構是金融市場行為監管局（FCA）。該國對外資持股比例沒有限制，如果外資金融機構希望在英國開展金融業務，需要由通過FCA相關金融考試的從業人員向FCA提交申請，并得到FCA的授權。

（三）德國

德國金融業監管機構是德國聯邦金融監管局（BaFin）。該國對外資持股比例沒有限制，同時將證券、期貨、基金統一歸類為金融服務。德國規定，自2003年9月起，如果非歐盟和歐洲經濟區成員國的金融機構要在德國開展金融業務，需要向BaFin申請德國當地的常規銀行牌照，BaFin會對注冊資本、人員、業務、組織架構和內控系統建設等方面進行審核。

（四）日本

日本金融業監管機構是金融廳（FSA）。該國對外資持股比例沒有限制，但要求商業銀行和投資銀行分業經營。如果外資證券、期貨、基金機構希望在日本開展業務，需要向FSA提交外資金融服務機構在日本設立分公司或子公司的申請。

（五）中國香港

中國香港證券期貨業的監管機構是香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）。中國香港對外資持股比例沒有限制，外資和內資都可以向SFC申請1-10號牌照開展證券、期貨和基金相關的業務。

四、中國證券期貨業對外開放的啟示

（一）堅持“寬進嚴管”原則

從境外主要發達市場的證券經營機構股權和業務牌照管理體系來看，“寬進嚴管”是境外證券機構股權和牌照管理的基本原則。一方面，境外證券監管機構對管轄的業務活動、證券產品和證券機構的界定范圍較寬，并設有大量的豁免條款，對準入審核的相關資質和要求予以明文列示，門檻限制相對較低，鼓勵市場競爭，經營機構參與形式更加多樣化和自由化。另一方面，監管機構對進入的經營機構設置了詳細的監管安排，涉及經營主體的雇員、業務活動和內控管理等各個方面，強調事中事后監管，從注冊前端數據導入風險評估監管體系，能夠最大程度上提升監管資源使用效率。

值得一提的是，英國在對外金融業務開放的時候出現了著名的“溫布爾登效應”，大量外國金融機構進入倫敦市場并一定程度上限制了本土金融機構的發展空間，此類情況在新加坡和中國香港等國際金融中心城市也較為明顯。但綜合其他發達市場和新興市場的情況來看，放寬對境外資本的限制總體上利大于弊，有助于快速提升國內資本市場的國際競爭力，吸引更多資源支持實體經濟建設。例如，對于已經實現市場和行業開放的日本、印度和中國臺灣等國家和地區來看，對外國資本的放開都沒有真正改變其行業競爭格局，盡管合資證券經營機構明顯增加，但是核心業務的主要市場份額仍掌握在本土證券機構手中。

結合境外成熟市場經驗而言，可以通過“寬進”明確界定證券監管范圍，吸引更多資源進入證券行業，包括優秀的境外證券經營機構，優化市場競爭結構和促進行業盈利模式轉型;通過“嚴管”確保市場公正、有序和防止欺詐，保護投資者利益和防范系統性風險。

（二）堅持穩妥有序原則

一是循序漸進推進證券期貨業開放。漸進式開放模式有助于穩妥推進證券市場開放，并與其他改革相適應，能夠抑制其他外部金融風險通過證券市場擴散蔓延。漸進式開放模式不僅要從時間上衡量，還要把握開放的時機和不同階段的開放內容，以及開放進程是否與本國經濟金融發展水平、證券市場發育程度、其他金融改革的進程、金融監管能力、防范金融風險的安全網絡發展、本國金融機構競爭能力等方面相匹配。這也是一個國家開放證券期貨業市場且能夠取得成功的前提。

二是兼顧好證券機構開放和保護。1986年，撒切爾政府“金融大爆炸”推動了英國證券業的變革。由于英國本土投行無法與國外同行競爭，開放后的金融服務業大重組，至1987年2月，倫敦交易所200家會員有半數被并購。而日本政府對外開放態度謹慎，雖然20世紀80年代外資投行數量大規模增加，但日本限制了外資投行開展業務，確保了本土證券公司充分享受日本經濟崛起的資本市場繁榮果實。2008年金融危機后，外資投行收縮，本土投行的地位沒有強烈的壓制。基于上述歷史經驗，建議對外資證券機構逐步減弱持股比例限制的同時，應適度保持對其業務的限制，確保本土證券公司服務實體經濟和享受經濟繁榮。

三是在對外開放的同時對內開放。中國臺灣對外資的過度開放使得外資基本都選擇以設立分公司的形式進入，從而在資本規模等方面都不受當地法律限制，使本土券商處于不利地位，也給外資證券商監管造成一定困難。基于上述歷史經驗，建議在放開外資持股比例限制的同時，應對國內資本有相應的放開，且在其他條件約束方面避免出現“超國民待遇”情況。

（三）堅持風險底線原則

一是引入外資參與競爭步伐宜穩健，避免實際的“超國民待遇”影響本土證券公司發展。引入的外資證券公司實力雄厚，貿然地快速開放給予其“國民待遇”，實際上是給予外資證券公司在行業競爭中的“超國民待遇”，必將壓制本土證券公司的正常成長。英國證券行業在開放后的全軍覆沒就是一個重要范例。英國在證券市場開放中采取內外無差別的管理制度，使得英國本土證券公司在與外資證券公司的競爭中節節敗退，相繼被資本雄厚的美國和歐洲大證券公司所兼并。快速地開放即使不會顛覆本土證券公司，也會扼殺本土證券公司國際化發展機會。實力雄厚的外資證券公司往往是有著全球運營經驗的行業佼佼者，在跨國業務中具有顯著優勢，而跨國跨境業務是本國證券公司向外發展、全球化的重要中介和橋梁。參考日本、韓國、中國臺灣的證券行業開放經驗，雖然本土證券公司保持了較好的國內份額，但基本都難以走出國門參與國際競爭，喪失了成長為國際一流證券公司的機會。

二是外資證券公司大舉進入，可能帶來資本項下的頻繁資金流動和更高的外匯監管要求。根據我國證券行業的業務結構現況和海外競爭者的優勢，未來外資證券公司勢必優先選擇將跨國并購、資產全球化配置等方面作為業務發展重點。這些跨境業務將帶來更多的資本項下資金進出的需求，也必將對我國外匯監管帶來更高的要求和挑戰。

三是金融科技（Fintech）時代應防范境外科技型公司規避監管壁壘，繞道參與競爭帶來的風險。當前，證券行業正處于金融科技快速發展時期，證券公司業務邊界在技術發展過程中逐步模糊，科技力量強大的技術公司可能在朝夕之間顛覆傳統證券公司的業務模式。對于外資金融科技公司特別是涉及金融服務底層技術的公司，應對其國內業務開展給予更多關注和監管，謹防監管缺位帶來的系統性行業風險。

（四）做強做優做大中資證券公司

黨的十九大報告提出，努力“培育具有全球競爭力的世界一流企業”。在中國建設資本市場強國和對外開放的過程中，迫切需要打造富有中國制度特色、注入中國文化元素的世界一流的中資證券公司，以進一步增強中國證券公司的核心競爭力和服務實體經濟能力，提升中國證券行業的整體地位、國際影響力和競爭力以及國際話語權，抵御行業對外開放帶來的外資投行的激烈競爭，助力資本市場強國建設。

建議設置中資證券公司專項外匯額度，賦予結售匯資格，提升全球金融服務能力，服務國家戰略。一是對于已設立海外機構的中資證券公司，可考慮設置集團年度專項外匯額度和開設可在集團內自主使用的跨境專項賬戶，提升中資證券公司為客戶提供全球綜合金融服務的能力，積極落實國家“一帶一路”倡議，為“走出去”的中資企業提供境內外投融資服務。二是可考慮賦予中資證券公司結售匯資格，拓展在資金賬戶、外匯服務和跨境結算等方面的基礎服務。支持中資證券公司申請外匯額度、內保外貸、外保內貸開展境外業務。

（五）擇優引進機構，加強監管合作

一是引進具有較強實力的大型國際性金融機構。目前，我國境內外資金融機構已初具規模，今后應重點引進實力雄厚、信譽良好、經營穩健的國際性金融機構。二是加強與外資機構母國監管當局的合作，構筑有效的監管網絡體系。在制定有關合資公司的法律監管體系時，考慮與母國監管當局的合作因素，對外資金融機構的經營、財務、合規風控、管理等因素進行全面審查。

五、證券期貨業對外開放先行先試方面的建議

為貫徹落實國家進一步擴大開放重大舉措，2018年7月10日，上海推出《上海市貫徹落實國家進一步擴大開放重大舉措加快建立開放型經濟新體制行動方案》（以下簡稱“上海擴大開放100條”），其中第二部分為放寬證券業外資股比及業務范圍限制。建議圍繞上海擴大開放100條中有關“以更大力度開放合作提升上海國際金融中心能級”這一目標，不斷提升上海金融業的開放程度和開放水平，全面深化國際金融中心建設。

（一）逐步放開持股比例限制

進一步細化外資持股比例要求，2019年7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室對外發布的《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》，將原定于2021年取消基金管理外資股比限制的時點提前到2020年。根據《意見》規定，2020年取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資持股比例不超過51%的限制。

（二）上海自貿區試行全面開放證券經營機構股比限制

上海自貿區先行全面放開外商設立證券經營機構（包括證券、基金、期貨公司），有利于隔離風險，有效控制全面開放政策實施可能帶來的跨境資本流動的頻度及波動等風險。在先行先試時，建議明確境外證券公司在上海自貿區內設立外商獨資證券經營機構的門檻。包括但不僅限于境外證券商的業務經驗要求、在母國之外的經營資格、母體的資本規模、財務結構健全以及對自貿區內所設機構管理人員、從業人員要求等。在證券公司業務牌照的申請上，可針對不同業務資本占用及風險程度，對設立外商獨資證券公司提出差異化的資本要求。例如，美國證券經營機構牌照管理中對從事衍生品交易業務的證券機構的凈資本要求顯著高于其他業務——必須保持凈資本不能低于2億美元。

（三）支持上海自貿區業務創新，增強證券經營機構競爭力

加強上海國際金融中心建設和自貿試驗區金融開放創新聯動，積極爭取把金融產品創新、業務創新和金融科技等放在上海先行先試，推動金融高質量發展。對于符合一定條件的證券公司，建議允許在上海自貿區內先行先試各類創新業務，大力發展跨境和海外業務。同時，推出并完善適合上海自貿區特點、符合國際通例的配套監管規則，做好金融創新風險壓力測試，切實守住不發生系統性金融風險的底線。

（四）完善證券經營機構管理，提高國際投行集聚能力

建議對于外資證券經營機構“寬進嚴管”，進一步擴大開放，降低準入門檻，鼓勵多樣化的參與形式，鼓勵自由競爭。加強事中事后監管，加大信息技術投入，對于各類實體經濟主體、金融主體的信息，從注冊端、經營數據、動態數據等方面進行全方位覆蓋，制定各類主體的信息導入機制，明確導人類別、時間、時限等，完善信息的大數據挖掘機制，實現及時、有效、動態的跟蹤、檢測、評估和風險處理。