城市軌道交通PPP項目財務模型測算

王樹琳 李玥萱

【摘 要】 PPP模式的實踐不斷深化，在基礎設施和公共服務領域得到了積極推廣，特別是在城市軌道建設項目中因其建設周期長、沉淀資本大，無論政府方還是社會資本方，在進行投資決策時，更需要從項目的投資、融資、項目合作條件、收益、成本、風險、運營等方面對項目進行全生命周期財務評價。文章以軌道交通項目為例構建PPP項目財務模型，首先進行融資前分析，計算所得稅前后的項目全投資凈現值和項目全投資內部收益率，即從項目投資盈利能力角度考慮項目方案的合理性;其次進行融資后分析，計算項目資本金內部收益率，并進行投資效益分析和敏感性分析，合理確定政府和社會資本合作的條件。

【關鍵詞】 城市軌道交通; PPP項目; 財務模型; 定量評價; 定性評價

【中圖分類號】 F294.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）18-0067-05

2014年11月，國務院發布《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發〔2014〕60號），對政府投資行為實施重大改革，引入政府和社會資本合作（PPP）模式，對傳統政府投資建設項目模式進行改變，既解決政府當期急需上馬項目投資不足問題，又可以通過發揮市場的力量，實現政府和社會資本合作共贏，降低全生命周期成本和提高公共服務的質量效率。

PPP項目大量集中在基礎設施和公共服務領域。特別是基礎設施項目建設周期長，沉淀資本大，更需要對項目進行全生命周期財務評價，不同的財務模式將會影響整個特許經營期間政府和社會資本的收益分配及風險承擔。本文以軌道交通項目為例從PPP財務模型方面進行財務分析和探討。

一、PPP項目財務模型測算現狀

傳統政府投資建設項目的財務測算是可行性研究的重要部分，它根據初設等計算項目投資效益，如IRR、NPV等，分析判斷項目在財務上是否可行。PPP項目的財務模型測算是動態的，測算的目的是確定政府和社會資本合作的條件。在PPP實施方案、物有所值評價報告、財政承受能力論證報告、PPP項目合同等文件中，都需要考慮貨幣時間價值，建立財務測算模型，進行數據“雙向推演”：根據邊界條件測算預期收益，或者根據設定的期望IRR返算各種參數，而且要進行不確定性分析和風險分析，不能簡單復制，需根據每個項目的實際情況，結合財政補貼、價格調整等條件進行“量身定做”。總之，財務模型測算是PPP項目決策的重要依據，也是PPP項目基礎工作中的重點工作[ 1 ]。

二、城市軌道交通項目財務評價

城市軌道交通PPP項目的營利模式既具有經營性，又具有準公益性[ 1 ]。一方面，它必須保證參與項目的社會資本能獲得合理的回報，愿意進行投資;另一方面，它屬于準公益性項目，政府需要對運營的票價實行政府定價管理，以確實承擔提供公共產品的基本義務。所以，目前城市軌道交通PPP項目進行財務模型測算時，要對計算期內的收入成本做一個評估，以行業平均內部收益率水平為基礎，估計投資人能夠承擔的投資上限。

（一）項目補貼估算

《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號）提出，要完善項目財政補貼管理。城市軌道交通項目收入不能覆蓋成本和收益，需要進行可行性缺口補貼。財政補貼要以項目運營績效評價結果為依據，綜合考慮產品或服務價格、建造成本、運營費用等確定。各級財政部門要從補運營逐步轉變，探索建立動態補貼機制。

城市軌道交通規劃、沿線人口分布、票價機制等由政府主導，根據財金〔2015〕21號可行性缺口補貼公式，按照“贏利但不暴利”的原則，構建補貼測算模型。

第n年政府可行性缺口補貼=項目全部建設成本/財政運營補貼周期（年）*（1+年度折現率）n*（1+合理利潤率）+年度運營成本*（1+合理利潤率）-當年使用者付費

以上模型計算出的政府補貼為逐年遞增趨勢，呈現前低后高的趨勢，將政府支出責任后移，增加了以后年度財政支出負擔。

按照《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）[ 2 ]的年金公式計算政府補貼，呈現數據趨勢為每年數值相等。

所以，在案例假設中，暫將可行性補貼設為估算值2 876 278萬元，呈現平滑曲線，構成項目公司的收入部分，同時也構成政府的支付責任。

（二）案例假設

某軌道2號線，項目總投資208.17億元，其中，A部分土建由政府投資144億元（占比69%），B部分車輛、信號和機電設備總投資64.17億元（占比31%）采用PPP運作模式。由政府方和社會資本方共同設立PPP項目公司負責B部分投資建設（建設期3年）和運營管理（運營期25年）。A部分和B部分建設完成后，在特許經營期內，PPP項目公司負責2號線運營管理、全部設施（A部分和B部分）的維護和除洞體以外的資產更新及站內的商業運營，通過票款收入、非票務收入、政府補貼3種方式實現投資回收并獲得合理回報。特許經營期到期后，將資產無償、完好地移交政府。增值稅按照一般納稅人測算，建設期為2018—2020年，所以銷項稅率按16%考慮，進項稅率按10%考慮，企業所得稅按照25%計算并享受三免三減半的優惠政策。初始投資的貸款利率按照中國人民銀行公布的5年以上期限貸款基準利率4.9%考慮，貸款期限20年，采用等額本金償還方式，折現率考慮為4%。

（三）PPP項目財務模型測算

參照《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）[ 2 ]，首先進行融資前分析，計算所得稅前與所得稅后的項目全投資凈現值和項目全投資內部收益率，即從項目投資盈利能力角度考慮項目方案的合理性;其次進行融資后分析，計算項目資本金內部收益率，進行投資效益分析。

1.融資前項目投資現金流量分析

項目投資現金流量分析又稱融資前項目投資現金流量分析，是不考慮債務融資條件下進行的財務評價。

該項目總投資64.17億元，建設期3年，由PPP項目公司組織實施，經營開始后的追加投資（包括設備更新和后續投資）不計入投資額。B部分總投資情況見表1。

表2為PPP項目收入構成。收入包括票價收入、非票務收入和可行性缺口補貼。票價收入按照票價2元/人次，2025年日人均客流量35萬人，2030年日人均客流量90萬人，2045年日人均客流量120萬人計算。運營期可行性缺口補貼為估算值，構成項目公司的收入部分，同時也構成政府的支付責任。

表3為PPP項目成本費用構成，其中租金為PPP項目公司租賃使用A部分資產的價格，由政府和項目公司協商確定，不在于增加政府收入，而是作為調節項目收益水平的手段。

根據以上財務假設，采用現金流折現法，以項目投資最低收益率4%為折現率，進行項目全投資現金流量分析，編制項目全投資現金流量表（表4）。

計算得出：所得稅后凈現值NPV>0，表示項目可實現的投資收益率大于折現率，該項目可行;所得稅前IRR=9.6%，預計項目公司籌措的貸款資金將發揮杠桿作用，使項目資本金收益率得到提高;所得稅后IRR=8.03%，反映該項目能承受的貸款利率上限;回收項目全投資年限為13.24年。

2.融資后項目資本金現金流量分析

項目資本金現金流量分析是在擬定的融資方案下，從項目資本金出資者的角度反映資本投入的盈利水平[ 2 ]。

PPP項目融資的核心是資本結構。一是項目公司資本金結構，二是項目公司股權、債權結構。財金〔2014〕156號附件《PPP項目合同指南（試行）》規定，政府在項目公司中的持股比例應當低于50%，且不具有實際控制力及管理權。根據《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號），城市軌道交通項目最低資本金比例調整為20%。

在進行財務模型測算時，既要避免過度依賴資本金造成資金成本過大，又要避免過高的財務杠桿運營造成過高債務壓力，所以要確定較理想的資本金和債務資金比例。PPP項目融資方案比選見表5。

通過以上分析，只要貸款的利率低于項目全投資內部收益率8%，則該項目資本金內部收益率一定大于8%，實際計算結果證明項目資本金內部收益率遠高于8%，且貸款發揮了杠桿作用，在總投資中所占份額越大，使得項目資本金內部收益率越高。

若以所得稅前項目資本金凈現值（NPV）大者為優，則應選擇方案二;若以所得稅后項目資本金凈現值（NPV）大者為優，則應選擇方案一;若以所得稅后項目資本金內部收益率（IRR）高者為優，則應選擇方案一。再通過差額投資財務內部收益率（？駐FIRR）計算比選，確定選擇融資方案一。

編制現金流量表和資產負債表，并利用“資產=負債+所有者權益”等式核驗財務測算模型的計算是否準確。

方案一的項目資本金現金流量表和投資各方現金流量表如表6、表7。

在項目資本金流量表中，現金流入包括票價收入、非票務收入、補貼收入等，現金流出包括資本金、債務本息、經營成本（不是總成本）和所得稅等，折舊與攤銷不屬于現金流動，凈現金流屬于全體股東。實際計算得出項目資本金內部收益率遠高于最低可接受收益率，該項目具有較大吸引力。

在各投資方現金流量表中，現金流動情況較簡單。在PPP項目中，政府的出資可以同股不同權，可以不參與分紅，也可以參與分紅。

本案例中若假設股權結構為5%：95%，參與分紅，特許經營期后社會資本方將權益完全無償轉移至政府方，回收權益資金為0。實際計算得出投資各方內部收益率為7.27%。若考慮社會資本方10%的施工利潤，則社會資本方內部收益率為9.8%，增長幅度達到35%。

本案例中若假設股權結構為49%：51%，參與分紅，特許經營期后社會資本方將權益完全無償轉移至政府方，回收權益資金為0。實際計算得出投資各方內部收益率為7.27%。若考慮社會資本方10%的施工利潤，則社會資本方內部收益率為13.02%，增長幅度達到79%。

股權方案分析中，發現無論股權比例如何變化，投資各方內部收益率保持不變，當政府股權比例較高時，政府投入大量財政資金，不但沒有降低政府運營補貼金額，反而讓社會資本方獲取了超額紅利。

3.不確定性分析

根據以上假設和數據測算，必然帶有不確定性。以所得稅前項目投資內部收益率（IRR）進行敏感性分析（表8），找出影響投資效益的敏感因素。

計算得出：敏感性由強到弱依次為年收益、年支出、建設投資，這三項應作為重點控制敏感因素。當IRR=4%時，年收益下降幅度達到16%左右，年支出增長幅度達到30%左右，為方案不可行的臨界點。

隨著設定的基準收益率提高，臨界點將會變低，說明項目對該因素敏感。

三、研究結論與建議

（一）內部收益率

城市軌道交通PPP項目測算中，內部收益率是決策的重要指標。由于內部收益率包括全項目投資內部收益率、資本金內部收益率、投資各方內部收益率，分別對應不同的現金流量表，政府方在方案和合同簽訂過程中，應詳細分析全部的內部收益率，具體說明使用哪一類內部收益率。若僅簡單使用全項目投資內部收益率，會導致政府財政支出加大，社會資本方將獲取高額的資本金內部收益率。

（二）PPP項目的合同管理

PPP項目的合同管理是全過程的，貫穿整個階段。在PPP項目合同簽訂過程中，政府方要做好長遠規劃，明晰權責，避免短期行為。在實際執行過程中，要充分貫徹利益共享、風險共擔和鼓勵創新的機制，提高效率，使項目獲得良好社會效益和經濟效益。PPP項目周期較長，無論前期如何考慮，在實際過程中一定會遇到很多在策劃階段未曾考慮到的新問題，政府方和社會資本方如何務實、高效地共同完成好項目合作，并解決好各類問題，也是考驗政府管理能力的一個方面。