康力電梯，大行業中的小公司

石育才

康力電梯（002367.SZ）2020年半年報表現亮眼，利潤增長62%，經營活動產生的現金流量凈額增長224%，同時預計1-9月利潤達到3.2億-4億元，同比增長60%-100%?？盗﹄娞葸@一良好的業績表現背后有民族產業加速替代的大邏輯，可以說是大行業、小公司、大轉折。

電梯是巨型行業

截至2019年年底，從存量看，全世界約有1600多萬臺電梯，而中國內地約有710萬臺，占比45%。從增量看，2019年中國電梯產銷量大概在100萬臺左右，占全世界的三分之二。

目前中國約200人左右用一部電梯，而歐洲大概120人左右就擁有一部。這是一個巨型的行業，中國企業仍有漫長的雪道。

從長期看，中國的人口聚集在中東部，密集度高，中東部由于耕地占用、人均占地少的原因，更加強調集約化的土地利用，而歐美除了主要城市，反而地廣人稀，電梯利用少。從這個角度看，中國電梯的發展空間遠沒有飽和。

從中期看，電梯使用壽命10-15年，一般10年大修、15年改造，早期的電梯開始逐步進入更換區間，維保、改造空間巨大，歐美成熟市場維保業務加更新改造業務占到營收50%以上。中國電梯的梯齡較輕，預計到2024年15年以上電梯數量將超過100萬臺，為電梯公司提供了新的發展機會。而康力電梯目前這部分收入占比很低，后期空間大。

從短期看，一是公共建設、軌交和高鐵項目電梯大單近期頻出。這一次的大基建相當多的部分投入到核心城市圈公共交通補短板，對應電梯的采購量大幅上升?？盗﹄娞菰缭?006年便進入公共交通領域，2020年1-7月中標合同超6億元，超過上年全年總額。二是舊樓加裝，按照預測，加裝梯預計需要260萬臺，相當于重新打開一個天量市場，各地政府目前的補貼標準是每臺15萬-20萬元左右，性價比高的國產電梯優勢明顯。三是消費升級，老齡化剛需。

頭部企業利潤豐厚，企業生命周期長

發達國家已經進入存量競爭階段，幾大巨頭瓜分市場，《電梯》期刊評出的“2020全球電梯制造商10強”，第10是中國康力。

頭部的電梯企業有幾個共性的特點：一是現金流充沛。頭部企業均有大量的預收款，是現金奶牛。二是賽道穩定，研發技術積累性強。近百年來無顛覆性技術產生，世界10強中，除康力和韓國現代電梯較為年輕，其他均有50年以上的歷史沉淀。三是大比例分紅。由于后續投入的要求不高，市場競爭力度舒適，歐美的電梯上市公司很多都是70%以上分紅率?？盗?018年起開始高比例分紅，這一特征開始顯現。四是品牌信任度要求高。品牌代表著安全、穩定，品牌美譽度溢價明顯。五是后期維保和更新業務具有類似于物業公司的性質，無論是維修配件、保養檢查，還是后期更新，原來的制造商均有巨大優勢。歐美企業后期維保的收入占比很高，是其估值高的重要原因之一。中國的電梯維保市場目前小公司很多，但長期來講，集中度提升是必然趨勢。六是歐美市場估值高。歐美的電梯股，經營穩定時期估值一般都是市盈率25倍以上（如奧的斯、迅達），通力電梯要接近40倍，遠超普通的工業企業估值。這和歐美公司穩定分紅正相關，國內企業仍有很大空間。

中國電梯市場競爭格局正在發生變化

中國電梯市場目前的競爭格局可以分成三個檔次：

第一檔次是歐美日外資公司（含三菱、日立等合資公司），營收大多在100億-250億元，凈利率7%-15%左右，另外再向境外母公司支付3%-6%不等的各類技術費用。中國市場是集團重要的利潤中心，增量主要來源于中國。外資品牌占據中國市場約60%-70%份額。

第二檔次是康力。與列強比，營收差距巨大，2019年營收37億元，市場保有率約3%-3.5%。近10年來對產業的投入力度遠超其他國內品牌，側面反映了自身的決心和期望。

第三檔次是其他國內公司。絕大部分營收都在10億元以下，固定費用居高不下，處于微利微虧狀態，主要獲取公司所在地區域訂單。

現在，競爭格局正在發生變化。

一是疫情的影響，歐美部分外企目前更多的是在維持份額，而不是投入增量資源。外資電梯制造的強項是技術和先發優勢，一旦國產電梯捅破了技術壁壘，后面就是一馬平川。

二是性價比的重要性在提升。在中國電梯市場的早期，由于是一二線城市率先電梯房普及，房價昂貴（對應直梯），商場綜合體昂貴（對應扶梯），電梯在總房產價值中的比例很低，而且當時的民族品牌還不堪大任，技術水平差異較大，因此在一二線城市早期采購外資品牌是當然首選。而現在，電梯在快速向三線四線城市滲透，由于總房產價值相對低的原因，采購高性價比且技術過硬的國產電梯自然是首選。而這些市場本身也不是頭部外企的主攻方向，其投入的戰略資源非常有限。

三是公共建設、軌交和高鐵的電梯項目采購透明度大幅提升，要求更為嚴格。電梯是特種設備，涉及人身安全，有技術壁壘，小規模公司不掌握核心技術，很難獲得大項目訂單。

四是房地產商這幾年的集中度也大幅上升，top30所占比重大幅上升，普遍采用總部集中采購電梯的模式，行業頭部公司明顯受益。從最近連續幾年中國房地產500強測評成果發布會房地產500強首選電梯供應品牌的趨勢可以看出，康力首選率上升非常明顯。

電梯這個行業很特殊，首先，涉及人身安全，屬于特殊設備，要求例行維保和安全檢察，市場監管局都有專門的部門監管;其次，作為典型的機電一體化產品，技術難度有壁壘，但技術迭代不快，不是芯片、大飛機這種超高難度;第三，品牌美譽度要求高，歐美日布局早，有一定的品牌溢價。所以，國產替代相對比其他子行業慢，但這個行業畢竟不是高精尖科技，民族企業份額的提升是必然會發生的，而康力是目前最有希望的標的。

康力電梯的轉折點

第一，研發技術水平迎頭趕上。

康力的研發水平之前與外資比確有很大差距，但最近幾年迎頭趕上，特別是以2017年，全球最高288米電梯試驗塔暨企業技術中心大樓在康力蘇州總部制造基地落成為標志，康力電梯成功研發國內首臺具有完全自主知識產權10m/s超高速電梯，成為中國超高速電梯領域的領頭羊。就如同格力與大金空調依然有差距，三一和卡特比勒依然有差距，但并不妨礙前者在技術差距縮小后，憑借性價比大幅占領中國國內市場?？盗Φ膰a替代明顯提速了。

第二，產能和現金流充沛。

現金流強悍，沒有銀行借款，多次回購，并且大比例分紅。康力2010-2017年的投入是連續且高強度的，從年報資產負債表的固定資產原值科目和現金流量表“購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現金”科目都可以發現，到2018年為止，前期的產能布局、資本投入已基本完成，2019年、2020年新增投入都非常有限，這也是這兩年現金流指標爆棚的原因之一。目前康力大額的資本性開支已經完成，產能仍有富?？臻g，處于產能爬坡階段，爭搶訂單處于非常舒服的位置。而制造業處于產線成熟、產能富裕、產量拉升的階段，將是現金流和ROE向上彈性最高的時段。

這幾年，中國電梯市場競爭表現出大批量產能攤薄制造成本，利潤來源于大批量銷售的新模式。而這正是民營企業的最大優勢。

第三，維保網點布局快速擴張。

康力的維保收入占比低，主要原因是存量相對少，新梯多，維保網點少。這幾年，康力在加速布局網點。截至2019年年末，康力電梯在國內已建成100多個分公司和服務中心，集銷售、安裝、維保、大修改造、備件銷售等功能于一體，為客戶提供快速精準的服務，營銷服務網絡滲透到三四線城市及部分縣域市場，銷售及技術工程服務團隊已經合計達到2000多人。未來，維保電梯數量將成為爭奪焦點。電梯物聯網智能化運行管理與后市場維修服務支持，推動電梯企業向后市場服務快速轉型，競爭重心將逐步向后市場轉移。趨勢將是下沉再下沉，而外企在一二線城市的優勢，到三四線城市時將遇到瓶頸，本土化的企業將更擁有優勢。

第四，良好的口碑和彈性的營銷機制刺激訂單增長。

電梯產品是有一定示范作用的，很多集團大客戶是要求在保證質量的前提下才考慮價格。2020年，康力在高鐵軌交領域的大單爆發，和其在2017年、2018年投入的產品獲取良好口碑有很大關系。同樣，這幾年，康力電梯與房企巨頭建立長期戰略合作關系，2018年以來的數據顯示，一二線城市的房地產開發投資增速、新開工面積增速均弱于三四線城市?？紤]不同電梯品牌的銷售差異，國內本土品牌具有更好的性價比，三四線城市將為國內本土品牌電梯企業帶來更多的機會?？盗Ω母餇I銷體制，試行“跟投”方式，非常適用碎片化的三四線市場和舊樓加裝。

第五，公司總部所在地目前已屬于長三角一體化先行啟動區，將會成為兩條高鐵的交叉點，成為重要的交通節點。這對康力的意義非常大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票