春秋航空全年盈利較難

錢宇鋒

春秋航空（601021.SH）二季度單季虧損1.82億元，環比一季度單季虧損的2.28億元，似乎改善不明顯。作為對比，吉祥航空（603885.SH）二季度單季度虧損1.89億元，春秋航空與吉祥航空虧損相當，這是怎么回事？

我在《吉祥航空現利潤好轉跡象》（刊發于《證券市場周刊》2020年第65期）中分析過，吉祥航空盡管營收環比下降了5.9億元，但是其他收益（以航線補貼為主）增加了0.9億元;營業成本環比也下降了4.6億元;投資收益環比增加了0.7億元;所得稅費用大幅下降了2.2億元。以上因素，對利潤的貢獻值為2.5億元。二季度比一季度虧損收窄了3億元，剩下的0.5億元主要是有銷售費用、管理費用和財務費用三者的貢獻所致。

而吉祥航空上述利潤驅動因素中，哪些是可持續的？一是其他收益，主要以航線補貼為主，在疫情期間，國內航線補貼可能不會太少，個人認為這個補貼是可以持續的。二是投資收益，本期確認的股利收入為0.7億元（6811萬元）。這筆利潤是不可持續的。三是所得稅費用，吉祥航空一季度雖然虧損較大，但是所得稅費用仍是正值，中報一次計提，個人認為應該平滑所得稅費用，才更能體現真實的經營改善情況。若將所得稅費用的一半放入一季度，那么一季度虧損將只有3.8億元，而二季度的虧損會更大一些。

所以，更能反映吉祥航空真實經營情況的利潤數據是：一季度虧損3.8億元，而二季度虧損1.89+0.68+1.1=3.68億元，與一季度基本持平。

本文就不再將兩公司的經營詳細對比了，重點還是放在春秋航空自身這兩年的對比、二季度和一季度的環比上。

仍有航線預收款未計入

財務數據顯示，春秋航空半年報的營業收入從上年的71.5億元，銳減到40.5億元，下降幅度達到43%。分析細項可以看到，代表客運量的RPK（旅客周轉量）從1907百萬人公里，下降到1167百萬人公里，同比-38.79%。超出部分的降幅，則是因為代表票價的單位收入，進一步壓低了營收，單位收入從0.3749下降到0.3465，降幅達到7%。除了營業收入，營業外收入的降幅更大，從上年的4450萬元，降低了一個數量級，僅剩747萬元。代表補貼的其他收益，也略有下降，從上年的4.19億元下降到3.29億元，同比大約-21%，好于運量-38.79%的降幅，從單位補貼可以精準反映這種變化，上年是220，2020年是282。

若看季度環比的話，二季度營業收入16.6億元，低于一季度的23.84億元，但是RPK 594百萬公里，好于一季度的573百萬公里，究其原因，主要是二季度票價降幅驚人。而之所以票價降幅如此之大，也是因為成本的大幅下降打開了票價下降空間，因為二季度票價錨定的，還是運營可變成本，而該季的可變成本大幅下降了。補貼方面，一季度主要是財政補貼貢獻，航線補貼并不多;而二季度則主要是航線補貼。航線補貼計提多少進入各季度報表，似乎公司有較大的騰挪空間，一、二季度的RPK相差不大，但是二季度航線補貼比一季度大得多。不過，千萬不要以為是二季度多計提航線補貼，其實兩個季度都計提少了，通過其他應收款細項，可以看到賬上仍有2.47億元的航線預收款，尚未計入業績。

單位可變成本仍在下降

春秋航空上半年營業成本46.8億元，上年同期61.8億元，同比-24%。ASK（可用座位公里數）上半年是1580，上年2079，同比-24%，基本持平，意味著單位成本同比幾乎不變。事實上我用營業成本/ASK得出的單位成本，2020年上半年0.2962，上年0.2973，還是略有下降的;不過這些微的下降，都被些微上升的單位三費抹平了。

重點看看季度環比，二季度是0.2517，比一季度的0.3407大幅下降，用公司報表上的話說，是創了公司開航以來的新低！我們知道，航司有相當大的一部分是固定成本，主要包括薪酬、折舊，以及租賃費用，在這些成本剛性約束下，單位成本下降的驅動力就是可變成本的大幅下降，以及能飛盡量飛的ASK規模攤薄。我們將成本構成做個拆解：

利用半年報披露的薪酬、折舊，以及租賃費用數據，這三項相對剛性，而一、二季度的機隊、人員規模應該沒什么大變化，因此將半年報中的這部分成本平攤到兩個季度，剩余部分成本近似認為是可變成本，可以看到，2019年上半年單位可變成本是0.1862，2020年上半年是0.1523，進一步細分，一季度是0.1968（2月、3月飛機利用不滿），到了二季度已經下降到了0.1078，環比降幅接近一半。

再繼續拆解可變成本的話，主要是民航發展基金減免、起降費降低以及航油價格下調，驅動單位可變成本大幅下降。

三季度可盈利

再看看其他財務指標和一些細節。資產負債率上升，但是財務費用降低，公司短期借款2019年同期是34億元，2020年是47億元，增加13億元;長期借款上年是41億元，2020年50億元，增加9億元;總負債由上年的137億元增加至172億元;但是財務費用2019年是6282萬元，大幅降低至只有3988萬元，應該是得益于利率的下調。

資產負債率從2019年年底的48.78%上升到54.66%，仍是負債率最低的航司，要知道吉祥航空的負債率已經攀升到69.52%了！

春秋航空賬上貨幣資金92.9億元，再創新高，公司有充足的彈藥儲備，有很大的靈活度，進可以擴張，退可以保命。

10大股東中，私募明河投資進入第10位股東列表，報告期內增持了146萬股;私募華寶新趨勢退出前10大股東。股東人數從一季度末的3.58萬略微下降到3.4萬，變化不大。

經營性現金流方面，一季度是-8.93億元，半年報略微收窄至-8.66億元，意味著二季度單季度現金流已經轉正。

結合負債表來分析現金流的話，可以發現，2019年年末的機票預收款有13.54億元，2020年一季度轉移到合同負債科目，金額是3.89億元，二者差9.65億元，大于8.93億元，意味著刨除預收款的變化的話，可持續的現金流一直都是正的;二季度末合同負債是3.16億元，進一步收縮，未來向上的空間廣闊，而向下的空間已經不大了。三季度推出的“隨心飛”套餐收入，都會先進入這里面，作為營收的緩沖池。

半年報凈利潤虧損4.1億元，但是并不意味著三季度賺4.1億元就可以扭虧為盈，因為上半年的所得稅是負的，后面的盈利要能把負的所得稅也轉正，才算是真正的盈利。所以全年扭虧為盈，需要后面賺5.5億元，個人對此謹慎樂觀，一個判斷是三季度已經盈利，需求大幅復蘇;另一個是全年航線補貼可能會同比上年差不多，這樣推算，下半年應該還能有8億元的航線補貼收入。

表：春秋航空2020中報財務分析

日本子公司拖累

由于春秋航空日本2017年以前的虧損都已經在歷年表內體現，只有凈資產為負的部分尚未體現，所以追溯歷史虧損的計算方式就比較明確了，根據目前凈資產負的部分，按照出資比例進行攤銷即可，計算過程為：截至半年報的凈資產為-117億日元，當前匯率約為15.5，換算成人民幣是-7.55億元，按照公司出資比例30.74%計算，需要追溯確認的虧損大約在2.32億元。

過去的虧損要每個月看出資比例確認，數字會有點變化，但金額上大差不差。未來的虧損計提則要根據新的出資比例按月計算。未來虧損是多大程度，要看疫情的恢復情況，出資比例則還會變化，2020年4月，春秋航空向春秋航空日本增資不超過7.5億元，增資后其出資額占比超過57%，其中有表決權的出資比例仍為29.43%。不過其他股東也會跟進出資。作為一個虧損的參考，最壞情況預估，下半年春秋航空日本還虧2億元，春秋航空攤一半，再多虧1億元。

因此，日本子公司對春秋航空全年業績的影響，極端情況會是-3.3億元，這樣一來，春秋航空年度扭虧為盈的希望就很渺茫了。

長期來看，日本市場還是大有前途的。春秋航空日本設立以來雖然長期虧損，但虧損額度在縮小，2019年已經大幅減虧，若不是疫情，肯定可以扭虧。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的春秋航空