豆神教育：詭異的關聯資金往來

胡楠

豆神教育（300010.SZ）于8月25日發布2020年半年報：報告期內，公司實現營業收入7.13億元，同比下降21%;實現歸屬母公司股東凈利潤-9472萬元，同比下降341.86%。

受疫情影響，教育行業相關上市公司整體營業收入都明顯下降。據Wind數據，2020年上半年，教育機構板塊營業收入同比增速中位值為-27.92%，平均值為-36.94%。相比之下，豆神教育受疫情影響程度明顯低于板塊內的絕大部分企業。

但是，實際情況真的如此嗎？

從經營數據的角度，豆神教育大語文學習服務業務數據存在著明顯的異常;同時，公司賬面資金十分緊張，關聯方資金往來頻繁;收購標的原實際控制人通過二級市場購買及參加非公開發行的方式獲取上市公司股票，距離上市公司易主只差一步，種種問題，都隱藏在“疫情”這塊遮羞布下。

有異的經營數據

據2020年半年報數據，豆神教育營業收入為7.13億元，其中內容管理解決方案、教育產品及管理解決方案、其他業務收入分別為9772萬元、4.06億元、2.01億元，占當期營業收入的比重分別為13.70%、56.96%、28.18%。

從營業收入占比的角度，教育產品及管理解決方案占據了豆神教育收入的半壁江山，而教育產品及管理解決方案又由三塊子業務構成，其中，學習服務（即大語文）、升學服務、智慧教育服務的收入分別為1.82億元、2342萬元、2.01億元，占教育產品及管理解決方案收入的比重分別為44.69%、5.77%、49.54%。

雖然智慧教育產品的收入占比略微高于大語文學習服務產品，但是從毛利率的角度，大語文學習服務產品仍然為公司的核心產品。

據2020年半年報數據，大語文學習服務產品、智慧教育產品的毛利率分別為55.38%、26.93%。

需要指出的是，如果從大語文學習服務產品經營數據的角度深入研究，則可以發現數據之間存在著明顯的邏輯問題。

據公開數據，大語文學習服務產品收入主要來自分校、線上、B2B以及加盟，其中分校、線上業務為公司大語文學習服務的主要收入來源，由于業務的特殊性，公司相應業務的收款金額與收入確認金額有著一定的差距，但與報名人次與當期累計就讀人次則存在一定的對應關系;另外，對于報名人次與當期累計就讀人次，上市公司在各期報告中特意做出了說明，“報名人次指報名課程的人次，一人報兩門課程則為兩人次;當期累計就讀人次指學生在線下每就讀一個學期計算一人次”。

2019年上半年，大語文學習服務產品來自分校與線上的收款金額分別為1.79億元、1091萬元，而2020年上半年，該數值分別為1億元、4919億元，同比分別增長-44.01%、350.87%。表面上看，這個數據沒有任何問題，受疫情影響，本應就是線下業務萎縮，線上業務擴張，但是需要指出的是，2020年上半年，大語文學習服務產品報名分校與線上報名人次分別為6.82萬人次、4.84萬人次，同比分別增長54.41%、101.17%，從常識上講，教育行業預付費是慣例，而對于豆神教育的大語文服務產品來說，報名人次與收款金額存在著明顯的異常，當報名人次增長時，收款金額卻逆向下降，而對于同向變化的線上業務來說，收款金額增速遠高于線其報名人次增速也同樣存在問題。

而且，據半年報數據，大語文學習服務產品毛利率為55.38%，相比上年同期下降7.62個百分點，從毛利率的角度，其變化并不能同時解釋分校與線上業務的異常。

無獨有偶，從收入確認的角度，豆神教育的數據也同樣存在異常。

據年報，上市公司對于教育服務產品的收入確認原則為“根據與客戶簽訂的合同，收到價款或取得了收款的依據后，按照已完成的服務進度分攤確認收入”。

而且，據公開信息，培訓機構的學期與學校的學期制基本一致，即一年分為兩個學期，春季學期與秋季學期，大致對應起來也就是上半年與下半年。

2019年上半年，大語文學習服務產品分校、線上業務確認收入金額分別為8785萬元、1072萬元;而2020年上半年，該數值分別為9250萬元、3486萬元，同比分別增長5.29%、225.19%。有意思的是，同期，大語文學習服務產品分校、線上業務當期累計就讀人數分別為4.81萬人次、6.93萬人次，同比分別增長60.07%、218.49%。

從增速的角度，線上業務收入確認增速與當期累計就讀人次收入大體保持一致，而分校業務收入確認金額增速與當期累計就讀人次增速則大相徑庭。

需要注意的是，2019年與2020年的上半年，豆神教育直營學習中心數量均為111家，顯然，從直營學習中心數量的角度也無法解釋公司大語文學習服務經營數據的異常。

綜合上述信息，上市公司該業務到底是經營數據統計上存在問題，還是這個數據本身的真實性存在問題呢？值得投資者思考。

好股東or好故事

截至2020年上半年末，豆神教育賬面貨幣資金為2.32億元，短期借款為7.20億元，一年內到期的長期借款為1.73億元，長期借款4.71億元。

2018-2019年及2020年上半年，上市公司的利息費用分別為7666萬元、7999萬元、3764萬元;同期，經營活動產生的現金流量凈值分別為-1.52億元、2.15億元、-3.25億元，可見上市公司的資金狀況十分緊張。

而就在上市公司資金捉襟見肘之時，關聯方卻依然占用著公司的大量資金，據2020年半年報，公司賬面其他應收款金額為7.65億元，占公司賬面總資產的比重為10.03%，其中，關聯方應收款金額為6.33億元，占公司其他應收款總額的比重為82.71%。

需要指出的是，豆神教育對北京辰光融信企業管理中心（有限合伙）（下稱“辰光融信”）、北京立思辰計算機技術有限公司、北京立思辰信息技術有限公司、上海友網科技有限公司、北京立思辰金智科技有限公司的其他應收款金額分別為1.91億元、1.24億元、1.13億元、3428萬元、302萬元，合計金額為4.38億元，占關聯方其他應收款的比重為69.17%，產生上述大額其他應收款的原因在于豆神教育業務的分拆。而且，分拆后，辰光融信成為上述幾家公司的控股公司。

按照分拆相關公告，2019年年末，辰光融信應向豆神教育支付完所有的股權轉讓款，而截至目前這部分款項仍未支付完畢，分拆出的企業還在占用上市公司大量資金。

據企查查，辰光融信執行事務合伙人為馬旭光，持有公司10%的股份，商華忠、潘鳳巖、池燕明持有公司的股份比例分別為40%、 33.27%、16.73%。而據相關公告，商華忠曾經擔任上市公司副董事長，馬旭光曾擔任上市公司監事，潘鳳巖曾擔任上市公司董事，池燕明則為現上市公司董事長。

從本質上看，與其說是上市公司資金被關聯方占用，還不如說是被上市公司實控人及前高管占用。

針對其他應收款問題，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示不存在公司資金被占用的問題。

有意思的是，在關聯企業占用上市公司資金的同時，自2018年起，上市公司實際控制人池燕明、總裁竇昕和股東商華忠分別將個人資金1.67億元、2.05億元和3.18億無償借給公司使用，截至2020年上半年末，上市公司對三人的其他應付款余額分別為1.64億元、2.25億元、3.56億元。對此，不得不感嘆一句“中國好股東”。

為了解決資金緊張的問題，豆神教育于2020年2月發布非公開發行預案，擬募集資金15.30億元，其中5.9億元用于大語文項目開發與升級，7億元用于償還銀行貸款，2.4億元用于補充流動資金。

認購對象中，投資機構認購金額為9.5億元，竇昕、馬旭東、陳邦分別認購3.5億元、2億元、3000萬元。

2020年7月13日，上市公司發布《關于向特定對象發行股票預案（修訂稿）》（下稱“修訂稿”），擬募集資金降至13.08億元，其中償還銀行貸款金額由7億元降至4.78億元，其他募投項目未發生變化。

不過，有意思的是，修訂稿中的投資機構卻“大換血”，新一批投資機構認購金額合計為8.08億元，而竇昕認購金額由3.5億元增至5億元。

認購前，竇昕持有上市公司股份7287萬股，占公司總股本的比重為8.39%，本次發行完成后，竇昕將直接持有公司1.05億股，持股比例為11.02%，而上市公司現實際控制人池燕明持股比例則被稀釋至11.33%，為了避免發行導致公司股權分布不具備上市條件，2020年7月10日，池燕明與竇昕簽署了《表決權委托協議》，協議約定竇昕將其持有的全部上市公司股份（包括當時持有的以及未來持有的全部上市公司股份）之上的對應的提案權、召集/召開股東大會、表決權及除收益權以外的其他各項股東權利按照協議的約定不可撤銷地委托給池燕明行使。

對于投資機構的換血，上述負責人表示，由于公募基金不符合證監會發布的新規中關于“戰略投資者”的認定標準，故退出本次非公開認購;同時，由于實控人池燕明先生在本次非公開發行方案公布前6個月內實施了股份減持，故不能參與本次非公開認購。

至此，不得不再給竇昕點個贊，在上市公司資金緊張之際，不僅以個人的名義借給公司資金，更是大額認購公司非公開發行股票，支持上市公司發展的力度可見一斑。

但是，不得不提的是，據公開信息，竇昕為上市公前期收購標的中文未來教育科技（北京）有限公司（下稱“中文未來”）的創始人兼實際控制人，2018年，上市公司分三次收購中文未來股份，合計成本約為13億元。

按照協議約定，竇昕用收購資金中的部分購買上市公司股份，據Wind數據，竇昕累計在二級市場購買上市公司7291萬股，合計成本為6.84億元。另外，需要指出的是，竇昕還以個人的名義借給上市公司2.05億元借款，再加上認購非公開發行的金額，竇昕合計為上市公司“付出”14.09億元。

通過對比，不難發現有意思的地方，竇昕及中文未來原股東在轉讓中文未來100%的股權過程中，獲得約13億元的交易款，而隨后，竇昕為上市公司的“貢獻”超過13億元，這是在做慈善么？

而倘若從“借殼”的角度，竇昕的行為在一定程度上就可以解釋的通了。整體來看，一進一出，竇昕幾乎沒有付出過多額外的資金，就成為了持有股份數量僅次于上市公司實際控制人池燕明的第二大股東，并且成功將中文未來裝入上市公司，雖然其與池燕明簽訂了表決權委托協議，但距離上市公司易主只差一步之遙，到底是中國好股東還是中國好故事，值得投資者進一步關注。

對此，上述負責人表示，竇昕先生此舉是為了上市公司未來發展戰略的順利實施，加強上市公司運營、管理及控制權的穩定性。

多種手段降商譽

2016年7月，豆神教育前身立思辰以3.40億元現金收購互聯網留學服務提供商上海叁陸零教育投資有限公司（下稱“叁陸零”）100%的股權，形成商譽3.23億元。

根據轉讓協議，雙方約定叁陸零2016-2019年實現凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元、5360萬元。需要關注的是，2016-2018年，叁陸零實際凈利潤分別為2038萬元、3092萬元和4246萬元，均為精準達標。而2019年，叁陸零僅實現凈利潤4626萬元，未實現業績承諾。

有意思的是，上市公司先知先覺，2018年，在公司業績達標時就對叁陸零計提了1.21億元的商譽減值，而2019年公司業績未達標，上市公司卻未對其計提商譽減值準備。

通過查詢公開信息，《證券市場周刊》記者發現，2019年上市公司未對叁陸零計提減值準備的原因大概率在于其與叁陸零原股東簽署了一份轉讓協議。

據公司于2019年12月27日發布的《關于簽署股權轉讓協議之補充協議的公告》中內容，叁陸零原股東及相關方將以回購叁陸零教育全部股權的方式，承接上市公司分拆剝離的叁陸零全部業務和資產。

一旦轉讓成功，上市公司無需進一步計提商譽減值準備，僅需確認少量的投資損失，著實是一手妙招。

針對叁陸零是否存在商譽減值計提不充分的問題，上市公司相關負責人表示，根據減值測試結果，不存在上述問題。

無獨有偶，在收購中文未來的過程中，上市公司也使用了一些財務技巧。

2018年2月與11月，上市公司先后以現金4.81億元、7.02億元分別收購了中文未來51%、39%的股權。需要指出的是，2月份，中文未來整體估值為9.43億元，而11月，中文未來整體估值增長至18億元，不足一年間，標的公司的價值幾乎翻了一倍。

試問，為何上市公司不一次性收購中文未來股權，或者為什么不在首次收購51%股權并獲得其實際控制權時按照18億元進行估值？

根據會計準則，同一控制下的企業合并，差額是要沖減資本公積的，而非同一控制的投資就不會出現沖減資本公積。

簡單的說，獲得中文未來股權時，采用較低的估值獲得其實際控制權，可以產生較低的商譽，隨后，分批按照高估值收購其余下的股權，并不會產生額外的商譽，收購價格與凈資產的差額部分則是沖抵資本公積，這樣一來可以大大降低收購過程中產生的商譽，如此手段，不可謂不高。

對于分批收購中文未來的原因，上市公司相關負責人表示，為了降低上市公司的風險，保護廣大投資者的利益，故采取了分批收購中文未來股權的方式。