深桑達A 74億元并購變局

吳新竹

2016年以前，深桑達A（000032.SZ）主要從事商貿服務以及房地產業(yè)務，公司營收規(guī)模增長停滯，營業(yè)利潤連年下滑，扣非凈利潤一度虧損，不得不通過并購擴充業(yè)績。外延式并購產生了幾家盈利較強的子公司，員工人數(shù)減少、費用的節(jié)省使上市公司整體的盈利水平有所提升;而并購標的均為實際控制人旗下的企業(yè)，深桑達A的凈資產收益率在2019年得到顯著提升，但短暫的好業(yè)績在2020年上半年遇挫，公司的經(jīng)營再次陷入低迷，二季度單季凈利潤從上年同期的2423萬元下降至1987萬元。

近日，深桑達欲再次大手筆收購關聯(lián)方持有的中國電子系統(tǒng)技術有限公司（下稱“中國系統(tǒng)”）96.72%的股權，標的公司盈利全靠個別下屬子公司，卻對母公司做出極為樂觀的盈利預測，而所獲業(yè)績承諾不足長期股權投資評估增值額的一半，上市公司ROE將被稀釋，標的公司改制時低價入股的投資方或將成為最大受益者。

依靠并購扭虧

深桑達A曾在2015年經(jīng)歷“至暗時刻”，當年扣非凈利潤為-3793萬元，該年底，公司以發(fā)行股份的方式收購了深圳神彩物流有限公司（下稱“神彩物流”）100%股權、深圳市桑達無線通訊技術有限公司（下稱“無線通訊”）100%股權以及捷達國際運輸有限公司（下稱“捷達運輸”）100%的股權，對價分別為6244萬元、6.02億元和2.44億元，增值率分別為49.05%、184.82%和36.59%;2016年，三家標的公司分別實現(xiàn)凈利潤1352萬元、4477萬元和1161萬元，而上市公司的合并凈利潤僅為4576萬元，比標的公司創(chuàng)造的凈利潤之和還少。

此次重組屬于關聯(lián)交易，交易對方之中，中國中電國際信息服務有限公司（下稱“中電信息”）為深桑達A的控股股東，中國電子進出口總公司（下稱“中電進出口”）為公司實際控制人中國電子信息產業(yè)集團有限公司（下稱“中國電子”）控制的下屬企業(yè)。

除了上述兩家國企之外，交易對方還包括54位自然人，其中無線通訊9.91%股權由26名自然人持有，神彩物流49%股權由28名自然人持有。2017年，神彩物流因遭遇合同詐騙，突然業(yè)績變臉，該年的扣非凈利潤為-5408萬元，與1324萬元盈利預測相比，完成率為-408.48%，原交易對方以6244萬元對價為限，對深桑達A做出補償。而該年無線通訊和捷達運輸?shù)膬衾麧櫡謩e為5662萬元和1326萬元，深桑達的合并凈利潤僅為1307萬元。2017年12月31日，深桑達A以3620萬元將神彩物流賣給了控股股東中電信息，計算可知，上市公司對神彩物流的一買一賣總計虧損約436萬元。

無線通訊和捷達運輸2018年分別實現(xiàn)凈利潤4531萬元和1721萬元，2019年分別實現(xiàn)凈利潤5760萬元和1596萬元，而深桑達在這兩年的合并凈利潤分別為1.12億元和1.58億元，可見無線通訊是上市公司重要的盈利來源。無線通訊號稱是中國最大的面向高速鐵路移動通訊GSM-R系統(tǒng)的終端供應商，2013年和2014年的主營業(yè)務收入毛利率分別為83.79%和84.44%，評估報告預測該公司2020年毛利率將降至70%左右。事實上，無線通訊被納入合并報表以后，上市公司鐵路通訊設備的毛利率保持在80%左右，2020年上半年為82.83%，這樣的盈利能力在同行業(yè)中實屬罕見，同期高新興（300098.SZ）和佳訊飛鴻（300213.SZ）的銷售毛利率僅為29.61%和35.62%。收購報告書顯示，無線通訊共有14項專利權，其中發(fā)明專利6項，在同行業(yè)中數(shù)量極少。2018年、2019年和2020年上半年，深桑達A的研發(fā)費用分別為3023萬元、2439萬元和1028萬元，不及佳訊飛鴻的一半，比高新興低了一個數(shù)量級。

深桑達A設備業(yè)績承壓

2018年，深桑達A的凈利潤增長依舊源于并購，該年2月，公司以2.69億元現(xiàn)金收購了深圳桑達電子設備有限公司（下稱“桑達設備”）51%的股權，報告期內產生了5142萬元凈利潤。2014年以前，桑達設備系中電信息全資持股的企業(yè)，同年10月，桑達設備引入揚中科中信息技術有限公司（下稱“揚中科中”）作為戰(zhàn)略投資者，以 2014年5月31日為評估基準日，桑達設備股東全部權益評估值為1293萬元，揚中科中對其增資1243萬元，持股比例為49%，中電信息經(jīng)減資調整后持股比例為51%。而此次現(xiàn)金收購，以2017年6月30日為評估基準日，標的公司的評估價值暴增至5.27億元，較賬面凈資產8510萬元增值5.20倍。2017年，深桑達A本打算以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買桑達設備100%的股權，但遲遲未獲得相關方批準，綜合考慮交易成本等客觀情況后改為現(xiàn)金收購，分別購買中電信息持有的26%股權和揚中科中持有的25%股權，構成關聯(lián)交易。

交易對方承諾，桑達設備2018-2020年的扣非歸屬凈利潤分別不低于人民幣4656萬元、5736萬元和6660萬元，2018年和2019年實際實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤5101萬元和6080萬元。評估報告預測，2020年至2022年，標的公司的營業(yè)收入將達到2.92億元、3.29億元和3.62億元，凈利潤達到6780萬元、7749萬元和8583萬元。遺憾的是，2020年半年報顯示，桑達設備的營業(yè)收入為2183萬元，凈利潤為-297萬元，與上年同期3508萬元的營業(yè)收入和453萬元的凈利潤相比顯著下滑，恐怕難以完成全年業(yè)績承諾。

再并購攤薄每股收益

前文所述的收購均屬于同一控制下的控股合并，不形成商譽。從深桑達A的所有者權益變動情況來看，2015年雖然定增募集了9.09億元資金凈額，但是受溢價收購影響，所有者權益僅較上年增加了4.75億元，2018年雖然實現(xiàn)了1.12億元凈利潤，但是受溢價收購影響，所有者權益反而較上年減少了5264萬元。此外，公司對員工人數(shù)大幅壓縮，由2017年的1261人下降至2019年的433人，期間費用率由2017年的10.89%下降至2019年的9.98%，銷售毛利率由18.12%提升至24.54%，凈利潤提升至1.58億元。凈利潤的增幅高于凈資產的增幅，2019年，公司的扣非攤薄凈資產收益率提升至8.43%。

然而，同一控制下的控股合并對ROE的美化效應并不是對每一個案例都適用。近日，深桑達A擬以發(fā)行股份的方式購買中國系統(tǒng)96.72%股權，作價74.29億元，以2020年2月29日為評估基準日，采用收益法評估標的公司100%股權的價值為76.80億元，較賬面凈資產21.03億元增值265.21%。截至2020年2月末，上市公司備考歸母所有者權益為41.61億元，較重組前歸母所有者權益增加26.87億元，增幅為182.27%，備考2019年歸屬凈利潤為3.71億元，較重組前增加2.38億元，增幅為177.33%，2020年承諾凈利潤為1.20億元，比2019年實際扣非歸屬凈利潤2.27億元還低，凈利潤增幅低于凈資產的增幅，意味著這次重組很可能是一個稀釋ROE、稀釋每股收益之旅。

交易對方承諾，標的公司2020年至2023年的扣非歸屬凈利潤累計不低于20.80億元，相當于標的資產作價的28%。值得注意的是，中國系統(tǒng)母公司長期股權投資的賬面價值為29.35億元，比其凈資產21.03億元還多，意味著中國系統(tǒng)主要的盈利來源很可能是其子公司。據(jù)收購草案披露，重要的子公司包括中國電子系統(tǒng)工程第二建設有限公司（下稱“第二公司”）、中國電子系統(tǒng)工程第四建設有限公司（下稱“第四公司”）和中電洲際環(huán)?？萍及l(fā)展有限公司（下稱“洲際環(huán)?！保?，收益法評估價值分別為44.64億元、45.49億元和15.31億元，合計105.44億元，中國系統(tǒng)對三家子公司的持股比例分別為51%、51%和80%，按持股比例計算三者合計評估值為58.21億元，評估報告把長期股權投資作為非經(jīng)營性資產來評估，收益法估值為82.81億元，較賬面價值29.35億元增值53.46億元。如此看來，交易對方的業(yè)績承諾不及標的公司長期股權投資增值額的一半。

估值暴增現(xiàn)各路“贏家”

中國系統(tǒng)的前身為中國電子系統(tǒng)工程總公司，2016年7月改制為有限責任公司，改制后注冊資本為1億元，其中中國電子出資4100 萬元，持股比例為41%，其余投資者出資5900 萬元，持股比例為59%;同年11月，中國系統(tǒng)以資本公積轉增資本，注冊資本增加至5億元，其余投資者包括陳士剛、橫琴宏德嘉業(yè)投資中心等五家合伙企業(yè)、德盛投資集團有限公司、深圳優(yōu)點投資有限公司、強國天時投資（深圳）有限公司、深圳市總章隆盛實業(yè)有限公司以及湖南萬建房地產開發(fā)有限公司。

2018年，中國系統(tǒng)發(fā)生了兩次股權轉讓：一次是該年9月，強國天時向德盛投資轉讓3.577%股權;另一次是該年12月，德盛投資向珠海宏寰嘉業(yè)投資中心轉讓1.49%股權，轉讓作價均以標的公司2017年歸母凈資產為基礎，對應中國系統(tǒng)的估值分別為9.60億元和10.81億元。2019年12月，中國系統(tǒng)引入中電金投控股有限公司、中電海河智慧新興產業(yè)投資基金（天津）合伙企業(yè)、中國瑞達投資發(fā)展集團有限公司、工銀金融資產投資有限公司等投資者增資 20億元。通過引入投資者，中國系統(tǒng)的注冊資本由5億元增加至7億元，包括中電金投增資8000萬元，中電海河增資5000萬元，瑞達集團增資2000萬元，以及工銀投資增資5000萬元。此次增資中國系統(tǒng)的估值暴增，2018年12月31日的收益法評估顯示，中國系統(tǒng)股東全部權益的投前估值為50億元，投后估值為70億元，為2020年2月29日76.80億元的估值埋下伏筆。

耐人尋味的是，除工銀投資之外，愿意在深桑達A之前吞下這筆高估值的三位投資者均與中國電子有密切的關聯(lián)。企查查顯示，中電金投由中國電子全資持有，中電金投對中電海河持股比例為49.98%，瑞達集團亦由中國電子全資持有。然而，德盛投資向珠海宏寰轉讓中國系統(tǒng)1.49%股權的交易發(fā)生在2018年12月，卻不以2018年的收益法估值為基礎，僅以2017年12月31日的賬面凈資產為基礎。深桑達A在回復深交所問詢函時表示，中國系統(tǒng)為了促進公司長遠良性發(fā)展，同時建立對洲際環(huán)保管理層的激勵和約束機制，引入洲際環(huán)保管理層對中國系統(tǒng)進行投資，由員工持股平臺珠海宏寰以1610萬元受讓該等股份。橫琴宏德嘉業(yè)投資中心與橫琴宏圖嘉業(yè)投資中心已是中國系統(tǒng)改制時引入的員工持股平臺，其他合伙企業(yè)的合伙人是否為標的公司的員工尚未可知，但通過此次深桑達A的溢價收購以及覆蓋率較低的業(yè)績承諾，標的公司引入的投資人將可成為“小贏家”。

本次深桑達A收購中國系統(tǒng)股權的交易中，德盛投資、深圳優(yōu)點、隆盛實業(yè)、工銀投資以及中電海河基金共五名交易對手方合計持有中國系統(tǒng)24.23%股權，這五名交易對手方未做出業(yè)績承諾安排。據(jù)介紹，德盛投資、深圳優(yōu)點、隆盛實業(yè)三家公司均為中國系統(tǒng)2016年自全民所有制企業(yè)改制為有限責任公司時，通過公開進場掛牌程序增資擴股引進的財務投資者，工銀投資、中電海河基金為中國系統(tǒng)2019年12月以市場化債轉股暨非公開協(xié)議增資引進的財務投資者，不參與標的公司的實際經(jīng)營管理，未參與本次交易的業(yè)績承諾。從入股標的公司的成本判斷，德盛投資、深圳優(yōu)點和隆盛實業(yè)將可成為此次上市公司溢價收購的“大贏家”。

現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務不明朗

前文提到，中國系統(tǒng)母公司的長期股權投資比其凈資產還多，子公司中，第二公司、第四公司和洲際環(huán)保2019年的凈利潤分別為4.63億元、4.74億元和3928萬元，而中國系統(tǒng)的合并凈利潤為7.29億元，比這三家子公司的凈利潤之和還少。在此情形下，評估報告預測，中國系統(tǒng)母公司在2022年能夠扭虧為盈，2022-2024年的凈利潤將可達到766萬元、1.62億元和2.30億元，毛利率在22.30%左右。據(jù)介紹，母公司歷史主營業(yè)務為工程業(yè)務，在完成現(xiàn)有工程業(yè)務在手訂單后，不再從事高科技工程相關業(yè)務;2019年向現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務方向轉型，收入占比逐步提升。截至2019年年底，中國系統(tǒng)已對接聯(lián)系部委、省級客戶361個和地市級客戶216個，行業(yè)+市場方面已與54家金融機構和39家交通、能源重點企業(yè)對接合作，并確定2020年銷售目標為55億元。另一方面，企查查顯示，中國系統(tǒng)曾在2020年7-8月被北京市三家法院強制執(zhí)行。

收購標的業(yè)績承諾期精準達標、承諾期結束后業(yè)績立馬變臉，或者干脆完不成業(yè)績承諾，但這并未阻礙深桑達A并購的步伐。

收購草案沒有對數(shù)字城市的經(jīng)營范疇做出清晰的界定，在中國系統(tǒng)已簽訂尚未完成合同列表中，招遠項目—智慧交通二期、任丘智能交通系統(tǒng)工程PPP項目赫然在列，在建工程明細中，中電智通智能交通PPP項目在列。而在2018年，上市公司收購桑達設備時，中國電子及所屬企業(yè)已在新型智慧城市建設領域開展了諸多業(yè)務，當時的收購報告書稱，與桑達設備有重疊業(yè)務的公司為中國系統(tǒng)，重疊項目為任丘智能交通項目工程，中國電子承諾，作為上市公司實際控制人期間，其控制的其他企業(yè)將采取有效措施避免未來新增與上市公司及其控股子公司主營業(yè)務構成競爭的業(yè)務，但從前文提到的幾個項目來看，中國系統(tǒng)是否與桑達設備產生競爭有待考量，標的公司所開展現(xiàn)代數(shù)字城市的業(yè)務實質與關聯(lián)方深挖多年的新型智慧城市業(yè)務是否存在大量交集亦是一個問題。中國系統(tǒng)的母公司在尚未盈利的情況下，收益法下經(jīng)營性資產被評估為5.92億元，存在被高估的可能，如果現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務在執(zhí)行中成為新型智慧城市的升級版，那么，中國系統(tǒng)將如何在眾多關聯(lián)方已拓展業(yè)務的夾縫中生存呢？

截至發(fā)稿，深桑達A未就本文所反映的問題做出回應。