華誼兄弟高溢價(jià)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究

摘要：隨著國(guó)家政策對(duì)于并購(gòu)重組的支持力度不斷增加，上市公司并購(gòu)重組的環(huán)境得到了改善，存在高溢價(jià)并購(gòu)事件的上市公司數(shù)量也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。本文以華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉為例，結(jié)合定性分析與定量分析，分析了高溢價(jià)并購(gòu)形成的原因以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果，得出高溢價(jià)并購(gòu)可以在一段時(shí)期內(nèi)改善企業(yè)部分經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，但無(wú)法得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可并取得累計(jì)超額收益，且存在商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)“變臉”、估值大幅波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，并向并購(gòu)方、被并購(gòu)方、投資者及監(jiān)管部門提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)溢價(jià);經(jīng)濟(jì)后果;潛在風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，國(guó)家相關(guān)部門給予上市公司并購(gòu)重組的支持力度逐漸加強(qiáng)，上市公司并購(gòu)重組的環(huán)境得到了很大改善，存在高溢價(jià)并購(gòu)事件的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。影視娛樂(lè)行業(yè)是典型的“輕資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)模式行業(yè)，包含知名導(dǎo)演、演員、品牌價(jià)值、知識(shí)資產(chǎn)等在內(nèi)的核心無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)，從而更容易產(chǎn)生“高溢價(jià)”并購(gòu)的現(xiàn)象。華誼兄弟是A股第一家影視文化公司，并購(gòu)經(jīng)歷具備一定的典型意義。

一、華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉案例情況

華誼兄弟成立于1994年，由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立。華誼兄弟于2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，目前投資及運(yùn)營(yíng)包括電影、電視劇、藝人經(jīng)營(yíng)、電影城、游戲等業(yè)務(wù)板塊。東陽(yáng)浩瀚成立于2015年10月21日，成立時(shí)的股東藝人包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。華誼兄弟在東陽(yáng)浩瀚成立不久之后即以7.56億元的價(jià)格收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚明星股東合計(jì)持有的70%股權(quán)。2017年，東陽(yáng)浩瀚獲得愛(ài)奇藝、上海云峰人民幣3億元增資。東陽(yáng)美拉成立于2015年9月2日，成立時(shí)股東為馮小剛和陸國(guó)強(qiáng)。華誼兄弟在東陽(yáng)美拉成立后不久即以10.5億元的價(jià)格收購(gòu)馮小剛和陸國(guó)強(qiáng)合計(jì)持有的70%股權(quán)。

二、華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉存在的問(wèn)題

華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

一是東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉的交易定價(jià)不合理。東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉均為新設(shè)公司，沒(méi)有歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，凈資產(chǎn)分別為1 000萬(wàn)元及-0.55萬(wàn)元。并購(gòu)各方僅僅依靠老股東的業(yè)績(jī)承諾而制定的交易價(jià)格為“拍腦袋式”決策，缺乏科學(xué)依據(jù)。

二是東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償設(shè)置不合理。在老股東未完成業(yè)績(jī)承諾的情況下，僅僅對(duì)當(dāng)年未完成的業(yè)績(jī)差額部分進(jìn)行補(bǔ)償，相對(duì)于按PE估值支付的對(duì)價(jià)來(lái)說(shuō)，老股東穩(wěn)賺不賠，損害了上市公司股東的利益。

三是華誼兄弟無(wú)法規(guī)避東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉兩家公司老股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于影視娛樂(lè)行業(yè)的“輕資產(chǎn)”屬性，公司的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展高度依賴人力資源及知識(shí)資產(chǎn)，一旦業(yè)績(jī)承諾期滿，老股東的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力下降，將會(huì)導(dǎo)致被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展動(dòng)力不足。

四是華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉的時(shí)機(jī)選擇不合理。經(jīng)商鼻祖范蠡曾說(shuō)，“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也”。古人的經(jīng)驗(yàn)在現(xiàn)代社會(huì)同樣適用。在并購(gòu)重組市場(chǎng)的牛市選擇開(kāi)展“跟風(fēng)式”并購(gòu)交易，往往較熊市時(shí)需要付出更高的代價(jià)。

三、華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響

華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉后三年內(nèi)，股票各年表現(xiàn)均不及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，除2017年度華誼兄弟股價(jià)全年表現(xiàn)略好于傳媒指數(shù)（中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)，CI005028）之外，其余兩年全年表現(xiàn)不及傳媒指數(shù)（中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)，CI005028）（圖1）。華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉后的經(jīng)濟(jì)行為并未在資本市場(chǎng)取得超額收益。

根據(jù)卡尼曼和特維斯基在1979年提出的預(yù)期理論，與收入不確定的選擇相比，人們更愿意收入確定的選擇，卡尼曼和特維斯基稱之為確定效應(yīng)。這種市場(chǎng)的不理性行為是市場(chǎng)的理性短期預(yù)期導(dǎo)致的自發(fā)波動(dòng)。由于股票市場(chǎng)牛市的影響，當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)出現(xiàn)了高溢價(jià)并購(gòu)的熱潮，華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉出現(xiàn)大幅度溢價(jià)。但從資本市場(chǎng)后續(xù)的表現(xiàn)來(lái)看，華誼兄弟從收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉中并未在資本市場(chǎng)上取得超額收益。華誼兄弟選擇的并購(gòu)時(shí)點(diǎn)對(duì)公司本身存在較大不利。

（二）高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

從整體上看，在出現(xiàn)商譽(yù)減值前，華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉對(duì)于華誼兄弟經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的改善起到了較大的作用;但出現(xiàn)商譽(yù)減值后，華誼兄弟出現(xiàn)9.09億元的巨額虧損，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)急劇下滑。

從表1中可以看出華誼兄弟在收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉前，營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)三大指標(biāo)均在逐年增長(zhǎng)，但歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)在2013年度達(dá)到最高值后，2014年度遭遇大幅度下滑。華誼兄弟在2015年收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉后，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)及歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)得到大幅增長(zhǎng)，但在隨后的兩年增長(zhǎng)有所減弱，2018年則出現(xiàn)巨額虧損。

（三）高溢價(jià)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

2018年，華誼兄弟遭遇上市以來(lái)首次虧損，虧損金額高達(dá)9.09億元，虧損的主要原因是商譽(yù)減值9.73億元。2019年上半年，華誼兄弟扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-3.87億元，影視板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降48%。根據(jù)現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，若東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉在后續(xù)年度無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，華誼兄弟將不斷面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。若后續(xù)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則針對(duì)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理要求作出調(diào)整，按攤銷的方式進(jìn)行處理，華誼兄弟每年需為此承擔(dān)一筆不菲的攤銷費(fèi)，其“輕資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)的屬性也將轉(zhuǎn)化為“重資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)屬性，對(duì)其盈利能力及成長(zhǎng)能力帶來(lái)較大的影響。

2.營(yíng)運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)

截止到2018年末，華誼兄弟賬面負(fù)債總額為88.53億元。其中，流動(dòng)負(fù)債為72.57億元，流動(dòng)負(fù)債占比高達(dá)81.97%，短期內(nèi)將面臨很大的資金壓力。2018年以來(lái)，受影視行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)等因素影響，華誼兄弟影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯承壓。同時(shí)，由于2018年度投資收益規(guī)模較上年同期大幅下降，再疊加商譽(yù)減值的影響，華誼兄弟凈利潤(rùn)水平較上年同期大幅下滑。

3.公司估值及盈利能力大幅變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

東陽(yáng)浩瀚和東陽(yáng)美拉的業(yè)績(jī)承諾期限均為5年。在業(yè)績(jī)承諾期滿后，東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉的原股東向目標(biāo)公司輸送利益的動(dòng)力將大幅降低。由于影視娛樂(lè)行業(yè)的特殊屬性，業(yè)務(wù)多為項(xiàng)目型，對(duì)于固定資產(chǎn)、技術(shù)專利等依賴程度低，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)性過(guò)于依賴人的主觀因素，其核心資產(chǎn)為公司的導(dǎo)演、演員、知識(shí)資產(chǎn)等無(wú)形資產(chǎn)，而這些無(wú)形資產(chǎn)未通過(guò)產(chǎn)權(quán)以及合約的方式留存在目標(biāo)公司。這些無(wú)形資產(chǎn)的可流動(dòng)性將有可能導(dǎo)致目標(biāo)公司失去成長(zhǎng)的動(dòng)能。在業(yè)績(jī)承諾到期后，原股東有很大可能不為其已轉(zhuǎn)讓的公司做出更大努力，兩家公司很可能遭遇業(yè)績(jī)大幅下滑，華誼兄弟也將遭遇業(yè)績(jī)“變臉”。并購(gòu)及整合的失利，將會(huì)對(duì)投資者的投資信心造成沉重打擊，進(jìn)一步影響華誼兄弟在資本市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)，使得華誼兄弟在二級(jí)市場(chǎng)的估值水平大幅度變動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以華誼兄弟并購(gòu)東陽(yáng)浩瀚與東陽(yáng)美拉的案例為切入點(diǎn)，對(duì)華誼兄弟的并購(gòu)背景及并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后資本市場(chǎng)的表現(xiàn)、并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化、并購(gòu)后存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究，得出高溢價(jià)并購(gòu)可以在一段時(shí)期內(nèi)改善企業(yè)部分經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，但無(wú)法得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可并取得累計(jì)超額收益，且存在商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)“變臉”、估值大幅波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。本文認(rèn)為，并購(gòu)方應(yīng)理性并購(gòu)，促進(jìn)并購(gòu)的“天時(shí)”“地利”與“人和”;投資者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，謹(jǐn)慎參與資本市場(chǎng)投機(jī);政府監(jiān)管部門應(yīng)完善監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化日常監(jiān)督，保護(hù)投資者的利益。

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作者簡(jiǎn)介：傅麗梅（1990—），女，浙江金華人，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，碩士，主要從事戰(zhàn)略與投資管理研究。