基于統(tǒng)計(jì)分析和信用關(guān)系的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)理論與實(shí)踐

倪鵬 鄭露 孫聰

摘要：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)是各家機(jī)構(gòu)開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。本文闡述了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定的要點(diǎn)與難點(diǎn)，對(duì)兩種定量評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定方法進(jìn)行了介紹和驗(yàn)證，并引入了定性原則對(duì)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行補(bǔ)充，以期為相關(guān)研究提供參考。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)? 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)? 違約率? 信用關(guān)系

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，信用評(píng)級(jí)是信用風(fēng)險(xiǎn)防范、投資價(jià)值挖掘乃至信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的必備工具。為此，各家機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)至少需要滿足一致性和區(qū)分度兩個(gè)要求。一致性是指在同一年份中，信用風(fēng)險(xiǎn)相近的企業(yè)信用級(jí)別也應(yīng)相近;同一家企業(yè)在不同年份中，如果沒有發(fā)生明顯的經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)變化，信用級(jí)別應(yīng)總體保持穩(wěn)定。區(qū)分度是指所有企業(yè)不能只有一個(gè)級(jí)別，評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)該保持足夠的級(jí)別分散度。

為滿足一致性和區(qū)分度要求，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均需制定一套評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并隱含體現(xiàn)在該機(jī)構(gòu)對(duì)不同發(fā)行主體的評(píng)級(jí)結(jié)果中。一套落于紙面的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，有助于同一機(jī)構(gòu)內(nèi)部達(dá)成共識(shí)，也有助于對(duì)不同主體評(píng)級(jí)一致性的提升。然而，制定一套評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)存在諸多難點(diǎn)。本文將以一般工商企業(yè)評(píng)級(jí)為例，借助國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別體系，闡述評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定的要點(diǎn)及難點(diǎn)，并以實(shí)證為基礎(chǔ)，提出一些建議。

評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的制定

所謂評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，是指符合某些標(biāo)準(zhǔn)組合的企業(yè)，可以被評(píng)定為特定級(jí)別的規(guī)則。那么，為制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，首先需要明確級(jí)別定義。

（一）級(jí)別定義及分析

級(jí)別定義除了包括級(jí)別符號(hào)，更應(yīng)該包括對(duì)該級(jí)別對(duì)應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)水平的解釋。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的級(jí)別定義主要來自2006年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2006〕95號(hào)），其中關(guān)于信用級(jí)別的含義（定義）如表1所示。

信用評(píng)級(jí)在很大程度上是為投資服務(wù)的，因此，評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)力求能夠回答類似這樣的問題：這家公司5年期的中期票據(jù)可不可以買？3年期的企業(yè)債呢？1年期以內(nèi)的短期融資券或者超短期融資券呢？上述提問隱含的問題是：所給定的信用級(jí)別在不同期限下的信用風(fēng)險(xiǎn)有多大，能否滿足本機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好？很顯然，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的級(jí)別定義目前尚難以很好地回答這些問題。

不過，級(jí)別高低與投資風(fēng)險(xiǎn)之間確實(shí)存在相關(guān)關(guān)系。表4為標(biāo)普使用1981—2019年全球一般工商企業(yè)的違 約數(shù)據(jù)擬合而來的五個(gè)關(guān)鍵性級(jí)別隨時(shí)間累積的違約率分布情況。穆迪、惠譽(yù)也曾發(fā)布過類似的違約率分布計(jì)算結(jié)果，其數(shù)值雖不盡相同，但三家機(jī)構(gòu)的結(jié)果有一個(gè)共同點(diǎn)，即級(jí)別越低的企業(yè)，伴隨時(shí)間的拉長(zhǎng)，其違約率上升幅度越大。需要注意的是，表4中的違約率為后驗(yàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而非先驗(yàn)理論值。

即便采用相同的評(píng)級(jí)方法，在不同的環(huán)境下也會(huì)呈現(xiàn)出不同的統(tǒng)計(jì)違約率。例如，在2014年以前的中國(guó)，即便國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用其評(píng)級(jí)方法進(jìn)行評(píng)級(jí)，無論評(píng)級(jí)結(jié)果如何，事實(shí)都是未發(fā)生過債券違約。 雖然目前剛性兌付已被打破，但中國(guó)債券市場(chǎng)的違約概率仍很難從定量角度與國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全球數(shù)據(jù)進(jìn)行直接比對(duì)，表4數(shù)據(jù)只宜作為定性分析參考。

為進(jìn)行評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的研究，本文借鑒國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別體系，參考標(biāo)普提供的違約率數(shù)據(jù)，嘗試對(duì)五個(gè)關(guān)鍵性級(jí)別進(jìn)行定義（見表5），并通過級(jí)別定義回答投資經(jīng)理可能提出的前述基本問題。

接下來，本文將嘗試以上述定義為基礎(chǔ)，討論并制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。下文中，BB+、BB、BB-被統(tǒng)稱為BB序列。

（二）評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定的要點(diǎn)與難點(diǎn)

制定一套好的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，其要點(diǎn)在于：一是要盡可能涵蓋企業(yè)各種復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)要素，信用級(jí)別又要能夠?qū)崿F(xiàn)高度概括，不陷入瑣碎;二是應(yīng)該盡可能客觀，要最大限度地壓縮自由裁量空間，從而減少不同分析師在評(píng)級(jí)實(shí)踐中的分歧。

為制定盡可能客觀的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定量信息是首選素材，但相關(guān)工作面臨如下五個(gè)難點(diǎn)。

一是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為最標(biāo)準(zhǔn)化的定量信息，存在財(cái)務(wù)粉飾的問題。大量違約企業(yè)在違約前均進(jìn)行了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)粉飾。

二是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅是歷史的寫照，很難單獨(dú)用來預(yù)測(cè)。而評(píng)級(jí)是要評(píng)價(jià)企業(yè)未來的信用風(fēng)險(xiǎn)。

三是許多經(jīng)營(yíng)性數(shù)據(jù)難以進(jìn)行跨行業(yè)比較。在制定一般工商企業(yè)統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，這些數(shù)據(jù)難以直接發(fā)揮作用。

四是對(duì)于信用級(jí)別的評(píng)定，需要分析師對(duì)非結(jié)構(gòu)化的定性信息進(jìn)行深入解讀，而評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)很難將定性信息完美納入其中。納入定性信息過多則過于瑣碎，缺乏概括性;納入定性信息過少則過于籠統(tǒng)，缺乏具體性。

五是評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)難以被檢驗(yàn)。評(píng)級(jí)是否合理缺乏標(biāo)準(zhǔn)答案，唯一的標(biāo)準(zhǔn)答案即企業(yè)是否違約，但這難于實(shí)現(xiàn)及時(shí)驗(yàn)證，而且違約與否本身也存在一定的偶然性，違約企業(yè)在違約前的信用風(fēng)險(xiǎn)并不必然大于未違約企業(yè)。

兩種定量評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定方法

本文首先提出兩種定量評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定方法，并驗(yàn)證其表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自萬得（Wind）。

（一）比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的制定與驗(yàn)證

部分投資機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)源自比例法，即根據(jù)經(jīng)驗(yàn)劃分出不同級(jí)別的比例關(guān)系，作為初始級(jí)別依據(jù)，然后再根據(jù)具體的評(píng)級(jí)實(shí)踐進(jìn)行調(diào)整。比例法的要點(diǎn)一在于排序，二在于比例切分。

1.排序

各家機(jī)構(gòu)均能依靠自有的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)模型對(duì)指標(biāo)進(jìn)行排序，雖然具體的指標(biāo)選取和計(jì)算方式各不相同，但大體都需要涵蓋如下因素：規(guī)模、杠桿率、盈利能力、獲現(xiàn)能力、流動(dòng)性。本文則具體選取了如下五個(gè)指標(biāo)：歸屬于母公司的所有者權(quán)益、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、三年平均經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/總有息債務(wù)、貨幣資金/總有息債務(wù)。

選定指標(biāo)后，對(duì)單個(gè)指標(biāo)打分：以樣本企業(yè)選定時(shí)間內(nèi)指標(biāo)數(shù)值為基礎(chǔ)取百分位值（0至1之間的小數(shù)），得到五個(gè)指標(biāo)的基本分。接下來，對(duì)兩個(gè)指標(biāo)再做一定調(diào)整：資產(chǎn)負(fù)債率排序取反值，即“1-資產(chǎn)負(fù)債率百分位值”;貨幣資金/總有息債務(wù)的百分位值大于0.5時(shí)取0.5，再乘以2，即“min（貨幣資金/總有息債務(wù)的百分位值，0.5）×2”，以減少虛假貨幣資金帶來的額外加分。將五個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)平均后得到企業(yè)得分，分值越高表明信用資質(zhì)越好。

上述打分方法雖略為簡(jiǎn)單，但指標(biāo)選取相對(duì)全面，且算法也避免了極值影響，因此不太會(huì)出現(xiàn)明顯偏差，可基本滿足本文的驗(yàn)證需求。

2.比例切分

由于缺乏理論支持，在進(jìn)行比例切分時(shí)很難得出具有普適性的比例關(guān)系，只能從評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)出發(fā)給出經(jīng)驗(yàn)值。

截至2020年4月末，在標(biāo)普對(duì)全球一般工商企業(yè)的評(píng)級(jí)中，BBB-及以上、BB序列、B+及以下占比分別為35%、18%、47%。基于此，本文結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際情況，對(duì)市場(chǎng)中一般工商企業(yè)給出的經(jīng)驗(yàn)性比例為：BBB-及以上占20%，BB序列占30%，B+及以下占50%。

3.對(duì)比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證

對(duì)比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證手段較為簡(jiǎn)單，即觀察違約案例在該體系中的得分分布，以考量該標(biāo)準(zhǔn)的排序能力和比例切分適宜度。

首先，全樣本設(shè)為：截至2020年5月10日，我國(guó)債券市場(chǎng)中仍有存續(xù)債券的一般工商企業(yè)（剔除地方政府投融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)），且披露了2015—2018年完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)行人，本文以在Wind中其“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”科目不為0（在Wind中該科目缺乏數(shù)據(jù)時(shí)顯示為0）作為判斷依據(jù)。 經(jīng)篩選，共得到1518個(gè)樣本企業(yè)。各項(xiàng)指標(biāo)百分位值的計(jì)算基礎(chǔ)數(shù)據(jù)池為全樣本企業(yè)2017—2019年的數(shù)據(jù)。由于2019年年報(bào)數(shù)據(jù)尚不完整，因此本文對(duì)2018年全樣本企業(yè)進(jìn)行打分和評(píng)級(jí)。

其次，違約樣本設(shè)為：在2014年3月1日至2020年5月10日Wind披露的首次違約的155個(gè)發(fā)行人中，剔除地方政府投融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，再剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)篩選，共得到109個(gè)違約樣本企業(yè)。以其違約前最新財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)作為打分依據(jù)，財(cái)務(wù)報(bào)告選用規(guī)則為：對(duì)于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其T-2年的財(cái)務(wù)報(bào)告;對(duì)于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其T-1年的財(cái)務(wù)報(bào)告。即在2018年的違約企業(yè)中，對(duì)于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其2016年的財(cái)務(wù)報(bào)告;對(duì)于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其2017年的財(cái)務(wù)報(bào)告。計(jì)算結(jié)果見表6。

由表6數(shù)據(jù)可見，70%～80%違約樣本的得分集中在0.55以下，即全樣本的50分位數(shù)以下，或比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)中的B+序列及以下。這表明前面所設(shè)計(jì)的簡(jiǎn)單評(píng)級(jí)模型對(duì)違約樣本具有一定的區(qū)分能力，并且按照經(jīng)驗(yàn)擬定的比例切分具備一定的合理性。

不過很明顯，對(duì)比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證方式過于簡(jiǎn)單，即便驗(yàn)證結(jié)果表現(xiàn)良好，也不能作為該評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中運(yùn)用良好的充分條件。而且，在評(píng)級(jí)實(shí)踐中，按照經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行比例切分的做法仍將面臨級(jí)別切分理論依據(jù)不足的問題。

（二）定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的制定與驗(yàn)證

1.制定過程

有鑒于比例法存在的理論不足問題，筆者繼續(xù)嘗試基于海曼·明斯基的信用關(guān)系分類來制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。

明斯基在其《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》一書中，曾將信用關(guān)系分為投資關(guān)系、投機(jī)關(guān)系和龐氏關(guān)系。投資關(guān)系中，債務(wù)人能夠通過自身經(jīng)營(yíng)，在借款期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)的還本付息;投機(jī)關(guān)系中，債務(wù)人無法通過自身經(jīng)營(yíng)在借款期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)本金的償還，但其利潤(rùn)仍足夠支付債務(wù)利息，本金的償還需要通過借新還舊來實(shí)現(xiàn);龐氏關(guān)系中，債務(wù)人的利潤(rùn)尚不足以支付利息，本息的償還需要通過不斷擴(kuò)大再融資實(shí)現(xiàn)。

本文認(rèn)為，明斯基界定的投資關(guān)系、投機(jī)關(guān)系、龐氏關(guān)系可以與前文的BBB-及以上、BB序列、B+及以下信用級(jí)別分別對(duì)應(yīng)。本文更進(jìn)一步設(shè)定：BBB-及以上企業(yè)有能力在7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息（7年為經(jīng)驗(yàn)值）;BB序列企業(yè)無法在7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息，但其利潤(rùn)和現(xiàn)金流能夠保障利息的支付;B+及以下企業(yè)利潤(rùn)或現(xiàn)金流已經(jīng)無法保障利息支付，需要不斷通過擴(kuò)大再融資來維系債務(wù)滾動(dòng)。

此前的違約案例研究表明，利潤(rùn)對(duì)債務(wù)的支持比資產(chǎn)更重要，而現(xiàn)金流又比利潤(rùn)更重要。因此，本文為定量明斯基法擬定的財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻如下。

BBB-及以上企業(yè)：“剔除非經(jīng)常性損益后的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱‘剔非后EBITDA）/總有息債務(wù)”應(yīng)在0.18（含）以上，即假定利率為6%，在7年內(nèi)對(duì)100元債務(wù)進(jìn)行等額本息還款，每年需償還18元;“三年平均經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（CFO）/總有息債務(wù)”應(yīng)在0.15（含）以上，此臨界值小于上述的0.18，是因?yàn)樘幱诎l(fā)展期的企業(yè)，其現(xiàn)金流表現(xiàn)通常稍遜于利潤(rùn)。

BB序列企業(yè)：“剔非后EBITDA/總有息債務(wù)”應(yīng)在0.08（含）以上、0.18以下;“三年平均CFO/利息支出”應(yīng)在1.5（含）以上。

B+及以下企業(yè)：“剔非后EBITDA/利息支出”和“三年平均CFO/利息支出”都難以保障在1以上。

2.對(duì)定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證

本部分將使用全樣本和違約樣本數(shù)據(jù)驗(yàn)證定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的有效性。

具體驗(yàn)證過程為：使用2018年全樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算“剔非后EBITDA/總有息債務(wù)”“三年平均CFO/總有息債務(wù)”“三年平均CFO/利息支出”，并按前述標(biāo)準(zhǔn)將樣本分別歸為BBB-及以上、BB序列和B+及以下三類。計(jì)算結(jié)果見表7。

表7結(jié)果顯示，定量明斯基法對(duì)樣本的比例切分與比例法大致相當(dāng)，這表明從信用關(guān)系出發(fā)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不謀而合。同時(shí)，定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)同樣將70%～80%的違約樣本歸入B+及以下，體現(xiàn)出與比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相近的排序和分類能力。

與比例法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相似，即便定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)驗(yàn)證結(jié)果表現(xiàn)良好，也不能作為該評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中運(yùn)用良好的充分條件。而且需要認(rèn)識(shí)到，定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)雖然基于明斯基信用關(guān)系理論建立，但指標(biāo)過于單一，對(duì)抗財(cái)務(wù)粉飾的能力和預(yù)測(cè)能力均有所不足，在實(shí)際應(yīng)用中仍需加入其他考量因素。

引入定性原則的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)制定

由上文對(duì)比例法和定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的研究可見：純量化的方法體現(xiàn)出一定的區(qū)分能力，但仍然將超過20%的違約樣本納入了相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的級(jí)別。這表明純定量指標(biāo)難以完整刻畫企業(yè)的信用特征。完整的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)必然需要對(duì)定性信息進(jìn)行描述。同時(shí)，定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)步之處，在于從信用關(guān)系理論中找到了劃分級(jí)別的抓手，更易于解釋具體企業(yè)的級(jí)別評(píng)定問題。因此，可對(duì)定量明斯基法加以完善形成明斯基法，制定兼有定量、定性考量的綜合性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。明斯基法級(jí)別定義具體設(shè)定如下。

BBB-及以上：經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，具備穿越周期的生存能力，通常為行業(yè)大型龍頭企業(yè)。在周期中性假設(shè)下，具備快速的債務(wù)收斂能力，有能力在7年內(nèi)清償全部有息債務(wù)。在極度不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，雖可能陷入短暫虧損，但獲現(xiàn)能力仍能滿足債務(wù)利息支付需求。

BB序列：經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，具備一定的抗周期能力，通常為行業(yè)中小型龍頭企業(yè)。在周期中性假設(shè)下，能夠完成利息支付，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)本金的緩慢收斂。在不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，償債資金對(duì)融資的依賴度較高，通常能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)的借新還舊，市場(chǎng)認(rèn)可度尚可。其中，BB+企業(yè)信用資質(zhì)更加接近BBB-，未來可通過修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性等方式提升信用資質(zhì)，并達(dá)到BBB-;BB-企業(yè)信用資質(zhì)更加接近B+，一旦潛在不利因素發(fā)酵或負(fù)債擴(kuò)張失敗，企業(yè)信用資質(zhì)將進(jìn)一步受損，從而降至B+;BB企業(yè)信用資質(zhì)介于BB+和BB-之間。

B+及以下：經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)力較弱，實(shí)際上長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)或盈利穩(wěn)定性很低。從長(zhǎng)期來看，面臨持續(xù)、經(jīng)常性的擴(kuò)大再融資需求，且融資能力較弱，資金鏈隨時(shí)有斷裂可能。

在使用明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)過程中，如果所評(píng)企業(yè)沒有財(cái)務(wù)造假、不面臨行業(yè)周期波動(dòng)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)十分平穩(wěn)，則其評(píng)定級(jí)別與使用定量明斯基法評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所評(píng)級(jí)別較為接近。但在實(shí)際操作中，通常需要通過定性判斷去調(diào)整和預(yù)測(cè)企業(yè)債務(wù)變化、利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況，最終判斷企業(yè)償債能力并評(píng)定級(jí)別。在前述框架之外，還要特別關(guān)注以下三個(gè)調(diào)整因素。

一是治理風(fēng)險(xiǎn)。治理風(fēng)險(xiǎn)往往體現(xiàn)為實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)決策不以企業(yè)利益最大化為考量，存在主動(dòng)或被動(dòng)損害企業(yè)利益的可能。治理風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，不宜歸為BBB-及以上;當(dāng)治理風(fēng)險(xiǎn)很高以致威脅企業(yè)融資鏈時(shí)，企業(yè)應(yīng)歸為B+及以下。

二是外部支持。外部支持主要體現(xiàn)為股東對(duì)企業(yè)潛在的資金支持，既包括股東直接注資或借款，也包括企業(yè)在股東的顯性或隱性背書下，從金融機(jī)構(gòu)獲取較低成本的融資。根據(jù)外部支持的強(qiáng)度和穩(wěn)定性，可適當(dāng)提升公司信用等級(jí)。

三是流動(dòng)性。銀行長(zhǎng)期借款是最穩(wěn)定的的債務(wù)融資來源。對(duì)債券或非標(biāo)融資依賴度過高的企業(yè)，再融資受市場(chǎng)情緒或政策波動(dòng)影響較大。當(dāng)市場(chǎng)可能形成負(fù)面一致預(yù)期或政策環(huán)境嚴(yán)重惡化時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將急速上升，應(yīng)適當(dāng)調(diào)低這類企業(yè)的信用等級(jí)。

小結(jié)與展望

評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)是各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，也是信用評(píng)級(jí)工作的難點(diǎn)之一。在當(dāng)前違約事件不斷增加的背景下，對(duì)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的研究與更新應(yīng)成為各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保持并強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

本文嘗試制定了兩個(gè)定量評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上補(bǔ)充了定性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，在借鑒定量評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，彌補(bǔ)其不足。應(yīng)當(dāng)說明的是，相關(guān)方法雖然具備一定的參考價(jià)值，但尚未經(jīng)歷有效的驗(yàn)證，并且評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)本身也應(yīng)隨違約形態(tài)的變化而動(dòng)態(tài)變化。因此，未來對(duì)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的探索任重而道遠(yuǎn)。

作者單位：新華資產(chǎn)信用評(píng)估部

中郵理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理與審查審批部

建設(shè)銀行青島分行總審計(jì)室

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏