回應市場三大疑慮

荀玉根

驅動牛市3浪上漲的兩大因素即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變。

投資者對市場頗有疑慮，主要體現在三個方面，即流動性是否轉向，基本面能否跟上，估值是否過高。

流動性可以分為宏觀流動性和微觀流動性，宏觀流動性力度變小了，但是方向未變，微觀流動性依舊充裕。宏觀流動性是背景，可以從價、量兩個角度衡量，價的指標包括：10年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信托產品利率，量的指標包括：社融存量增速、M2增速、貸款余額增速。從價的角度來看，年初以來利率整體下行，5月份后10年期國債收益率和R007利率有所回升，有投資者擔憂貨幣政策邊際收緊，如果再觀察其他4個利率指標，會發現整體仍在低位。從量的角度來看，年初以來社融存量增速、M2增速和貸款余額增速逐月穩步上升，7月份M2增速和貸款余額增速有所下降，但整體仍處于高位。綜合宏觀流動性的量、價指標來看，整體偏松格局沒變。

基本面回升源于兩大動力，即盈利周期輪動和政策推進。預計基本面數據下半年繼續回升，全年A股凈利同比有望達到0-5%。基本面回升源于兩大動力：一是經濟周期因素。由于庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存周期的變動可以追蹤企業盈利所處的周期區間。回顧歷史，2000年至今，市場共經歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存周期將在2019年9月見底。但是，疫情沖擊使得基本面 2020年一季度再砸深坑，數據斷崖式下跌，打斷了盈利見底回升的節奏，現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補，基本面數據有自我回升的動力。二是對沖政策發力。政府工作報告雖然沒提GDP目標，但財政赤字和就業目標隱含名義GDP同比增長5.4%，實際GDP同比增長3%左右。上半年GDP同比為-1.6%，若要實現目標對應下半年GDP同比增速需達到6.5%，由此推斷下半年財政政策將逐漸落地。貨幣、財政政策發力后將助推基本面數據回升。7月全國一般公共預算收入為1.85萬億元，同比增長4.3%，一般公共預算支出1.71萬億元，同比增長18.5%，可見在政策推進下財政支出增速由負轉正，財政收入增速隨之續升，這最終得益于經濟開始復蘇和盤活國有資產帶來非稅收入增長。最新中觀高頻經濟數據顯示，8月經濟仍呈改善態勢，終端需求穩中有升。

估值可從兩個角度看：第一，絕對估值角度看，部分板塊估值較貴，A股整體處于歷史中等水平。第二，從相對估值角度看，A股依然具有吸引力。

驅動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔心的風險是隨著經濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調。

目前科技、醫藥、酒類等行業存在高估現象，往后看市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐。此外，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低。四季度重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。