分眾傳媒增長是否可持續(xù)

唐朝

分眾傳媒（002027.SZ）2020年半年報顯示，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入46億元，同比-19.4%;凈利潤8.2億元，同比+5.9%;扣非凈利6.2億元，同比+62.9%。數(shù)據(jù)樂觀，次日市場以漲停回應(yīng)。如果將營業(yè)收入、營業(yè)成本和凈利潤分拆成單季度數(shù)據(jù)來看，會更明顯地看到營業(yè)收入、凈利潤、毛利率和凈利率均出現(xiàn)強勁回升。以半年為單位看，毛利率和凈利率的回升趨勢同樣明顯。

接下來需要搞明白的是，這個良好成績是如何取得的，相關(guān)因素是否可以持續(xù)？

增長源自哪里

觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，造成營業(yè)利潤同比下降的因素有營收下降、其他收益下降（主要是政府補助減少）、投資收益（含公允價值變動收益）下降，三項合計造成營業(yè)利潤同比下降14.1億元。而營業(yè)總成本和減值損失的下降，則是推動營業(yè)利潤同比上升的因素，二者合計造成營業(yè)利潤同比上升15.1億元。兩相抵消，營業(yè)利潤上升1億元，稅后歸母凈利潤上升0.4億元。

這些影響營業(yè)利潤的因素里，哪些是可持續(xù)的基本面改變，哪些是不可持續(xù)的偶發(fā)因素呢？

首先看營業(yè)收入的下降。一是由于電影院全面停業(yè)造成的營收下降8.5億元;二是疫情影響到部分寫字樓及社區(qū)的電梯廣告投放，導(dǎo)致梯媒收入下降2.6億元。

據(jù)披露，上半年僅1月份（非春節(jié)檔）獲得1.45億元影院映前廣告營收，并付出租賃成本0.63億元，營收/租賃成本=230%。2019年上半年映前廣告營收9.82億元，租賃成本6.2億元，營收/租賃成本=158%。從這兩個數(shù)據(jù)觀察，年初影院廣告的需求還不錯，付出的1元租金，所帶來的收入從1.58元上升至2.3元，增收明顯。假設(shè)影院正常營業(yè)，將影院收入和凈利潤疊加到已有數(shù)據(jù)上，無疑會發(fā)現(xiàn)回升態(tài)勢更加明顯。目前影院已經(jīng)嘗試性開業(yè)，下半年能否恢復(fù)正常，讓映前廣告掙錢？這個更多還是取決于疫情傳播的程度，從目前全國疫情控制情況看，總體偏樂觀。在一份市場流傳的電話會議紀(jì)要里，公司關(guān)于影院情況的回復(fù)是“國慶前基本沒有太大成本。10月1日后影院正常營業(yè)，公司從10月1日開始計提影院成本。由于影院開業(yè)后有上座率限制，公司與影院友好協(xié)商并得到了影院的支持，獲得了比較良性的成本支付要求。我們希望通過四季度的努力實現(xiàn)正常恢復(fù)。”如果真是從國慶檔開始算成本，至少下半年影院部分應(yīng)該可以錦上添花，帶來部分營收和凈利潤的增量。

梯媒部分，上半年營收約44.5億元，同比微降。考慮到疫情的影響，這是個非常優(yōu)異的成績，體現(xiàn)了梯媒在客戶心中依然具有無可替代的廣告價值。拿騰訊的媒體廣告數(shù)據(jù)做參照，更有助理解上半年微降5%的不易。2020年第一季度，騰訊媒體廣告收入同比下降10%，第二季度同比下降25%，整個上半年同比下降約19%。用環(huán)比數(shù)據(jù)更能看出梯媒的強悍。依然拿騰訊媒體廣告數(shù)據(jù)舉例，2020年第二季度，騰訊媒體廣告收入環(huán)比一季度增長僅約5%，但分眾傳媒第二季度的梯媒收入環(huán)比一季度飆升超過48%。公司目前已披露自7月1日起上調(diào)刊例價格10%。從這個跡象推斷，目前梯媒的總體需求是旺盛的，而且下半年的真實成交價格確定是上調(diào)的，所以才有老客老價、新客新價的說法。只不過真實成交價上浮究竟是不是實打?qū)嵉?0%，比較難判斷。

令人驚喜的是，上半年不僅互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保持了穩(wěn)定（主要是在線教育、在線招聘、在線醫(yī)療等），傳統(tǒng)的日用消費品行業(yè)居然出現(xiàn)了大幅增長。日用消費品行業(yè)上半年在分眾傳媒的廣告投放金額，已經(jīng)超越2018年同期，創(chuàng)下歷史新高。

公司披露，截至6月30日已簽合同、尚未履行或尚未履行完畢的廣告合同金額是31.8億元，其中的30.2億元將在下半年確認(rèn)收入。這提前簽下的大約相當(dāng)于一個季度的廣告合同，也是公司下半年業(yè)績的定心丸。

綜合以上因素，在疫情沒有重大反復(fù)的情況下，三四季度的營收情況，應(yīng)該確定會優(yōu)于二季度（二季度單季營收26.7億元）。

政府補助和投資收益部分，則不太樂觀。投資收益里主要的負(fù)面因素是聯(lián)營企業(yè)，好在絕對金額不大，可以忽略。

成本如何下降

接下來看導(dǎo)致增收（減支）的因素：營業(yè)總成本的下降，減值損失的下降。

上半年營業(yè)總成本降低13.3億元，其中降低的是兩部分：一是影院屏幕租金，同比減少支出約5.6億元。二是梯媒租金，2020年上半年14.6億元，同比減少2.5億元，剛好抵消了梯媒營業(yè)收入的減少。這部分費用節(jié)約，一者源于對低效點位的主動清退（2018年大擴張期間形成的低效點位）;二者是因為競爭者的沒落所帶來的談判地位改變，引發(fā)租金標(biāo)準(zhǔn)下降;三者是以疫情為由要求的租金減免。

以上兩項共計節(jié)約支出8.1億元，加上折舊同比減少約0.2億元，合計節(jié)約營業(yè)成本8.3億元。而營業(yè)成本降低的總額是10.4億元，還有2.1億元的部分，可以認(rèn)為主要是制作、發(fā)布和維護成本的減少。它源于公司研發(fā)并于2019年底上線的KUMA智能廣告投放及發(fā)布系統(tǒng)。借助KUMA系統(tǒng)，目前80%-90%的屏幕實現(xiàn)了云端在線推送。絕大部分屏幕已構(gòu)成物聯(lián)網(wǎng)，可以遠(yuǎn)程在線監(jiān)控屏幕的播放狀態(tài)。科技替代過去的人工插卡替換內(nèi)容及監(jiān)控播放，這可以視為永久性的費用節(jié)省。與之對應(yīng)的，是本期管理費用里增加了超過1.2億元的職工薪酬，據(jù)公司披露主要是運營維護人員的離職補償金。離職補償金是一次性的，費用節(jié)約是永續(xù)的，這類減支，是未來可以變成股東利潤的科技成果。據(jù)分眾傳媒官方公眾號發(fā)布，KUMA系統(tǒng)還可與互聯(lián)網(wǎng)公司對接打通，實現(xiàn)在分眾系統(tǒng)內(nèi)的程序化購買媒體。2020年1月，KUMA平臺一期已經(jīng)完成與阿里媽媽的對接，實現(xiàn)了外部需求方的在線詢量及線上線下媒體投放的無縫對接。同時，分眾計劃在2020年下半年推出客戶自助購買系統(tǒng)，所有選樓、付款、投放、監(jiān)測全可在線完成。這樣看公司的研發(fā)費用付出很超值。

除海外子公司有少量借款，中國大陸地區(qū)的經(jīng)營不需要有息借款，公司賬面上僅貨幣資金、理財產(chǎn)品和基金三部分就合計約100億元，而公司全部固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨加起來的價值也就14億元左右（即便算上歷年計提的折舊，原值也不過30億元）。如果分眾傳媒是僅靠金錢就可以堆出來的企業(yè)，這些類現(xiàn)金資產(chǎn)，就足夠堆出三個以上的分眾。事實上，連分眾自己都很難擴張（上半年構(gòu)建固定資產(chǎn)支出僅約2345萬元，同比降幅超過90%）。所以，那些湊個十億八億就大喊打垮分眾的噱頭，不可信。

另一個需要關(guān)心的問題就是應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。上半年僅計提了1.97億元，同比減少1.82億元。這究竟代表著公司應(yīng)收賬款質(zhì)量的提升呢，還是少提減值美化利潤表？

截至6月30日，分眾傳媒應(yīng)收賬款賬面余額53.7億元，計提壞賬準(zhǔn)備18.9億元，占比35%。按照賬齡區(qū)分，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款35.1億元，一年以上的應(yīng)收賬款18.6億元;按照欠款公司信用區(qū)分：沒有呈現(xiàn)風(fēng)險特征的應(yīng)收賬款41.7億元，已經(jīng)呈現(xiàn)風(fēng)險特征的應(yīng)收賬款12億元。已經(jīng)計提的18.9億元壞賬準(zhǔn)備，足夠覆蓋全部一年以上的應(yīng)收賬款，當(dāng)然也足夠覆蓋全部呈現(xiàn)風(fēng)險特征的應(yīng)收賬款（二者大部分是重疊的）。以公司過往記錄分析，真正變成無法收回被迫核銷的應(yīng)收賬款占比非常小。五年半時間累計計提約20.2億元，真正變成核銷掉的死賬僅約3億元，累積了18.9億元的壞賬準(zhǔn)備（2015年初有余額）。這就有理由相信，現(xiàn)有的賬面余額53.7億元的應(yīng)收賬款，收回34.8億元以上是非常確定的，超額收回是大概率事件。

同時，2019年大額計提是特殊條件下的特別處理，是為2018年放松銷售政策擴張付出的代價，不會是常態(tài)。類似2020年上半年信用減值損失1.97億元的規(guī)模，才是常態(tài)。

如果將2018年至今單季度營收和單季度實際收到的現(xiàn)金做對比，就會發(fā)現(xiàn)公司已經(jīng)連續(xù)四個季度收到的現(xiàn)金超過當(dāng)季營收，證實應(yīng)收賬款質(zhì)量確實在顯著提高。

海外擴張初現(xiàn)曙光

最后還有一點小小驚喜，分眾傳媒在東南亞的擴張初現(xiàn)曙光。韓國是其東南亞擴張中第一個取得盈利的地區(qū)。2019年上半年虧損1317萬元，下半年進入盈利狀態(tài)，盈利1539萬元，全年實現(xiàn)盈利222萬元。2020年上半年，韓國也處于嚴(yán)重疫情之中，但分眾傳媒持股50.4%的韓國梯媒公司上半年實現(xiàn)盈利339萬元。

持股30%的聯(lián)營公司新加坡梯媒公司也首次進入盈利狀態(tài)。2019年上半年虧損400萬元（全年虧損690萬元），2020年上半年，新加坡同樣處于嚴(yán)重疫情中，卻實現(xiàn)盈利648萬元。

雖然中國香港地區(qū)、印尼、泰國子公司等仍處于小額虧損中，但在韓國和新加坡的盈利，說明電梯媒體并非中國特色，在具有某些共性的地區(qū)也是行得通的盈利模式。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票