券商受益政策紅利能否持續

劉鏈

近期，38家券商公布7月份月報，收入凈利大增，業績如市場預期繼續高歌猛進。在合并口徑下，38家券商7月累計實現收入459億元，實現凈利潤225億元，環比6月均大幅增長，增幅分別為38%、75%，紅塔證券、華林證券、中信證券等6家券商業績環比增長幅度超過100%;有同比數據的38家券商收入和凈利潤同比分別增長142%、212%;2020年前7個月，38家上市券商累計實現收入和凈利潤分別為1980億元、870億元，同比分別增長34%、50%。

如果擴展范圍來看，43家上市券商7月營收合計487.41億元，環比增長36%，可比口徑同比增加123%;凈利潤合計210.82億元，環比增長57%，可比口徑同比增長180%;中信證券、中信建投、海通證券7月凈利潤位列前三，分別為20.89億元、16.98億元、14.6億元。

業績大增首先得益于券商自營經紀業務收入的增長，從而帶動券商業績的增長。由于上半年以來市場熱度不減，并一直延續到7月;而經紀業務的增長則與市場熱度息息相關，股基成交額同比、環比均有較高的增長。根據Wind統計數據，7月累計股票成交額為 30.1萬億元，環比增長108%，同比更是高達206%。

除了經紀業務外，與市場緊密相關的還有券商自營業務，自營業務大幅增長強力驅動券商業績持續高增長。7月主要指數大幅回暖，上證綜指上漲10.9%，深證成指上漲 13.7%，創業板指上漲14.7%，這為券商自營業務收入的增長提供了較好的外部市場環境。

隨著股指的全面大幅上漲，日均股基成交額也實現翻倍。7月股市全面上漲，上證綜指上漲10.9%，深證成指上漲13.72%，創業板指上漲14.65%，中小板指上漲13.38%;債市行情下滑致債券自營承壓，中證全債（凈價）指數下跌0.71%。股基日均成交額13883.22億元，環比增加108.46%，市場活躍度不斷提升。

受益于注冊制的推行及再融資新規的推動，券商投行業務繼續保持穩健增長，后續大型券商股權承銷業務有望持續增長。截至7月末，股權融資規模為2090億元，環比增長80%;IPO單月融資規模為1004億元，環比增長285%，同比增長125%;再融資金額為1086億元，環比增長20%，同比下降44%。7月債券承銷金額為6612億元，與6月持平。

隨著市場環境的轉好及投資者參與度的增加，券商資本中介業務持續保持增長。截至7月31日，兩融余額為14249億元，比月初凈增加2219億元，環比增長22.44%。全市場股票質押參考市值比 6月末增長17.28%至4.95萬億元。股權承銷1846億元，環比增加89.07%;債權承銷6642億元，環比增加6.07%。

目前來看，7月的市場熱情已經延續到8月。截至2020年8月7日，市場連續5個交易日成交量突破1萬億元，截至8月7日日均股票成交額為1.3 萬億元。兩融余額也持續提升，截至8月6日，滬深兩市兩融余額為1.47萬億元，比8月初累計增加千億元。進入8月，股票成交量始終維持在萬億元以上，市場持續處于活躍狀態。在創業板注冊制改革、相對寬松的貨幣環境以及對經濟復蘇的信心等因素的綜合作用下，有助于推動市場成交量繼續保持上升態勢，券商8月業績將保持平穩增長。

與此同時，在資本市場改革繼續深化的大背景下，監管政策可能繼續適當放寬，多層次利好不斷落地將推動券商的業績與估值進一步提高。當前良好的經營環境有望帶動券商業績與杠桿率的提高，進而提振券商的ROE，實現盈利能力的持續增強。

圖1： 股基日均成交額（億元）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

圖2： 股權融資規模統計（單位：億元，%）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

7月營收凈利大增

根據7月38家上市券商（不含金控）公布的經營數據，可知券商整體經營情況。38 家上市券商7月共計實現營業收入483.75億元，環比增長42.61%，同比增長132.13%（剔除不可比數據）。7月營收收入排名前三位為中信證券（70.37億元，環比增長145%，同比增長300%）、國泰君安（31.85億元，環比增長15%，同比增長105%）、中信建投（31.15億元，環比增長53%，同比增長1161%）;其中，31家公司實現營收環比正增長，增幅排名前三位為華林證券（+172%）、中信證券（+145%）、華西證券（+106%）;33家券商實現同比正增長，增幅排名前三位為中信建投（+1161%）、興業證券（+655%）、長城證券（+571%）;1-7月有可比業績的36家券商累計實現營業收入為 2029.49億元，同比增長29.09%。

38家上市券商7月共計實現凈利潤229.60億元，環比增長75.72%，同比增長205.01%（剔除不可比數據）。7月凈利潤排名前三位的券商分別為中信證券（46.39億元，環比增長356%，同比增長541%）、中信建投（16.98億元，環比增長69%，同比增長1565%）、海通證券（14.6億元，環比增長121%，同比增長130%），其中，32家公司實現凈利潤環比正增長，增幅排名前三位為東方證券（+1016%）、中原證券（+828%）、中銀證券（+376%）;33家實現同比正增長，增幅排名前三位為山西證券（+2170%）、中信建投（+1565%）、興業證券（+1414%）。1-7月有可比業績的36家上市券商累計實現凈利潤 870.81億元，同比增長42.65%。

從經紀業務來看，7月日均成交額為13084.73億元，環比增加81.02%，同比增加230.00%;1-7月累計成交額為1187773.67億元，日均股基成交額為8484.10億元，同比增加52.73%。

從自營業務來看，截至2020年7月31日，上證綜指單月漲幅為10.90%，深證成指漲幅為14.24%， 滬深300漲幅為12.75%，創業板指漲幅為13.85%，中小板指漲幅為14.43%，只有中證全債指數下跌0.35%。

從投行業務來看，在股權融資方面，7月股權融資規模為2089.85億元，環比增加79.46%，同比下降12.18%。在科創板、創業板試點注冊制等政策的推動下，7月IPO規模邊際上升，7月IPO過會50家，首發募集資金1003.61億元，環比增加285.17%，同比增加125.07%;增發29家，增發募集資金674.68億元，環比下降5.7%，同比下降38.66%，其他再融資（配股、優先股、可轉債、可交換債）32 家，共募集資金 411.56億元，環比下降8.06%，同比增加80.05%。

在債權融資方面，7月債券合計募集資金6214.94億元，環比下降6.01%，同比下降 1.01%。其中，公司債為2496.26億元，環比增加42.29%;企業債為243.17 億元，環比增加83.89%，同比增加66.74%;資產支持證券為951.16億元，環比下降30.19%，同比 增加46.75%;資產支持證券環比降幅最大，下降516.78億元，是7月債券融資規模環比下降的主要原因。

從資本中介業務來看，截至2020年7月31日，滬深兩融余額為14249億元，環比增長22.44%，同比增長56.82%，創2015年7月以來的新高;2020年1-7月，兩融月均余額為11306億元，比2019年兩融月均余額的9153億元增長23.53%。

從資管業務來看，7月新成立券商資管產品485個，環比下降7.44%，新產品發行份額為47.35億元，環比下降32.25%。

圖3： 債權融資規模統計（單位：億元，%）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

圖4： 7月新口徑下社融增速提升

資料來源：Wind，萬和證券研究所

不過，進入8月以來，權益類指數及固收類指數波動幅度較7月有所收窄，市場總體成交額出現小幅回落，但仍處于高位;兩融余額保持持續增長，但增速有所回落。預計8月上市券商整體自營業務、經紀業務及信用業務收入規模波動幅度較小，但對業績的貢獻邊際會有所下降。

此外，在投行業務方面，8月注冊制改革加速，一方面，證監會發布指引公司債券發行與交易管理辦法擬進行修訂，同時創業板注冊制已于8月24日在深交所開板，在股權融資業務提速和債權融資業務企穩的背景下，預計8月投行業務總量將持續增長。綜合以上分析，萬和證券判斷，與7月相比，上市券商8月業績整體趨穩，但會從高位小幅回落。

政策利好持續釋放

安信證券認為，短期驅動券商上漲的因素可歸結為政策紅利疊加行情加持。當前，中國證券行業正面臨重要的發展機遇期，資本市場的重要性逐步提高，直接融資對實體經濟的支持力度將會持續加大。監管明確支持打造航母級投行及并表監管試點，或將倒逼行業格局發生巨變，這種變化的力度往往會超出預期。從近期的銀行獲券商牌照的傳聞到證監會鼓勵券商并購重組，再到券商可租用第三方網絡平臺展業等，政策紅利的持續釋放由此可見一班。

值得一提的是，近期，證監會就《證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行）》公開征求意見，此舉旨在規范券商在第三方平臺展業，放開與銀行、險企的合作，主要內容包括：1.放開與銀行、險企的合作，但應與券商存在股權控制關系或由統一金控公司控制;2.券商應當自主運營、管理相關業務信息系統或功能模塊，第三方機構僅限于提供網絡空間經營場所，不得介入投資者招攬等業務環節;3.按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網絡平臺開展證券業務活動凈收入的30%;4.證監會將持續監測此類活動，當前券商已租用第三方平臺展業的，應在新規實施起一年內完成整改，完成前不得在該平臺上增加新客戶或提供新服務。“管理規定”旨在規范券商展業行為，維護市場秩序，建立適應互聯網特點的風險防范機制，引導行業機構有序創新;同時券商經紀、證券投資咨詢、基金管理與投顧業務都將獲得業務增量。

實際上，早在2019年9月，證監會召開全面深化資本市場改革工作座談會，就提出了當前及今 后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面的重點任務。“深改十二條”的推出開啟了 券商行業發展新篇章，資本市場定位被提到前所未有的高度，提高直接融資比重、完善資本市場制度等穩步推進，證券行業也迎來了密集的政策紅利期。

2020年以來，證券行業迎來多項政策紅利，除了支持直接融資發展、推進注冊制落實、加強多層次資本市場互聯互通、加強行業監管等多項基礎制度政策外，還包括了針對新冠肺炎疫情的特殊政策，全面降低疫情對券商行業的沖擊。

在多項政策的扶持下，春節后資本市場表現平穩，券商行業業績也得到了有效保障。上半年，券商行業實現營收和凈利潤分別為2134.04億元和831.47億元，同比分別增長19.3%和24.7%，各業務條線均實現同比正增長。

近期，證券行業迎來有利于業績提升的政策新規，政策發布的密集度前所未有，主要包括：創業板注冊制及其新交易規則、券商租用第三方網絡平臺新規、公募基金管理辦法新規、資管新規過渡期延長等，這些規定或為券商提供新的業務和渠道，或減輕了券商的經營壓力，并對券商具體業務形成一定的利好。

具體來看，在券商投行業務方面，短期來看，創業板注冊制的落地意味著高費率水平的中小企業項目持續釋放，尤其利好業績彈性更大、投行貢獻度高的中小精品投行;長期來，看是大量待發掘的項目資源和業務轉型契機，有利于優化惡性競爭的格局，實現“優勝劣汰”。在券商經紀業務方面，創業板新交易規則利好市場成交，第三方平臺的規范和引入有利于具金控背景或互聯網背景的券商提升引流能力。在券商資管業務方面，相關新規總體促進了資管行業股權結構優化、品種豐富化以及推動金融有效服務實體和主動管理轉型，降低了券商去通道的壓力。

在一系列政策組合的催化作用下，證券行業分化進程將加速，證券行業將出現大券商并購小券商、銀行并購券商、互聯網巨頭收購券商的并購浪潮，最終形成“大而全”、“小而精”的競爭格局。

所謂“大而全”，即重視頭部券商的發展，在對外開放的大背景下，監管層已經認識到了國內證券行業與國外的差距，如何提升行業整體競爭力是亟待解決的問題。2020年以來，扶植大型券商的政策頻出，如上半年出臺的基金投顧試點、并表監管試點等，監管層打造航母級券商的政策導向愈發明顯。

而且，政策向大型券商傾斜，有利于監管層更加靈活地推廣創新，推進改革。此前創新業務的推出試錯成本非常高，因此需要等待行業條件成熟后再推行，政策變革和創新推進均需要高度謹慎。如果以選取幾家試點券商的方式小范圍推行，運行平穩后再大范圍推廣則可以有效避免這個問題。

此外，大型券商獲得政策傾斜，還有利于同質化競爭的破局。此前包括兩融在內的多項創新業務資格在行業內大范圍開放申請，各券商無論規模大小、實力強弱，均在申請業務牌照方面給予高度重視，全牌照券商比比皆是，客觀上對同質化競爭局面的形成起到了推波助瀾的作用。因此，當監管導向出現差異化趨勢時，未來券商發展也有望走向差異化的道路。

隨著政策利好的持續釋放，市場情緒逐漸獲得改善，疊加場內資金力量的積蓄，券商板塊與市場走勢形成了正反饋預期。8月17日兩市成交額逾1.1萬億元，兩融余額已升至14627億元，流通市值的比重已升至2.46%，券商融資成本總體下行和場外配置受限給券商加杠桿開展兩融業務提供機遇。展望后市，近期市場擔憂流動性收緊和中美關系走勢出現好于市場預期的跡象，隨著創業板20%漲跌幅限制放開和后市可能推出的做市商及單次T+0交易，市場換手率和兩融余額還有提升空間。如果市場交投活躍，券商股將再次迎來“戴維斯雙擊”，與股市漲幅形成正反饋關系。

從當前時點往前看，券商行業實際上已進入新一輪成長周期，根據安信證券的分析，新成長周期券商業績改善的動力至少來自以下四個方面：券商業務模式在市場改革中轉型升級、資本補充和行業整合帶來的盈利增長、金融科技帶來的行業運營效率的提升、激勵機制的變化在吸引人才的同時也轉變券商經營理念。從產業周期的角度來看，當前券商尚處于新一輪成長周期的初級階段，長期看優質券商仍有投資價值。

實際上，7月中旬以后，券商板塊開始進入盤整狀態，當前板塊總體估值回落至歷史估值中樞。萬和證券認為，在業績改善和政策紅利的雙重驅動下，券商行業的上行空間將會再次打開。2010年以來，中國經濟發展步入新階段，經濟結構發生轉變，第三產業占比逐年提升，發展直接融資服務科技創新企業以支持實體經濟轉型的重要性愈發凸顯。近年來，監管層也十分重視資本市場改革中直接融資的作用，隨著科創板設立與注冊制試點的初步成功，加上創業板注冊制的正式落地，A股市場全面注冊制改革序幕正式拉開，階段性調整不改券商長期向好趨勢和投資價值。

重資產業務需突破

回顧歷史，中國資本市場改革發展在過去10年取得了令人矚目的成就，證券行業也逐漸走向成熟。與新一輪成長周期相對應的是，券商行業也進入新的改革周期。從過去10年的監管演變來看，證券行業監管重點經歷了從市場化法制化改革，再到創新發展為主旋律，過渡到嚴監管強監管的格局。目前，行業監管進入了新的改革周期，既有自上而下的監管政策改革，也有自下而上的券商對業務模式升級的探索。

國開證券認為，當前證券行業有以下幾個特點：第一，形成了較為成熟的業務模式，五大業務條線均衡發展，主要業務風險可控;第二，盈利模式升級，傳統通道業務的牌照紅利淡化，資本實力和資本運用能力主導競爭格局;第三，行業牌照監管開始放松，對外開放和引入更多資本正在積極推進;第四，市場化水平顯著提高，IPO堰塞湖等歷史遺留問題已經妥善解決。總體而言，行政力量對券商行業發展的影響正在有序退出，證券行業正逐漸走向成熟。

隨著業務模式逐漸成熟，傳統業務牌照紅利逐漸淡化，業務模式面臨轉型升級。值得關注的是，與此前監管層發放新的業務牌照主導的行業自上而下的創新不同，這一輪創新發展更多是券商借鑒海外經驗，結合國內業務發展特點，自發地探索業務發展的新模式，即自下而上地推進行業創新。

在分析券商業務創新路徑之前，國開證券先按照業務的資本消耗程度，將券商業務進行分類。五大業務條線可以分為輕資本業務和重資本業務，其中，輕資本業務包括經紀業務、投行業務和資管業務，重資本業務包括自營業務和兩融業務。不同的業務類型轉型的側重點也不相同。對輕資本業務而言，業務模式轉型的核心是提高通道業務的附加值和在牌照紅利積累的業務基礎上尋求業務模式升級;對重資本業務而言，重點在于提高資產收益率和降低資金成本。

最能代表輕資本業務的當屬經紀業務。近年來，隨著市場傭金的不斷下滑，多家券商開啟了財富管理轉型，提高通道業務的附加值。其中，中信證券將財富管理轉型納入發展戰略，并成立財富管理委員會，被視為行業財富管理轉型的里程碑事件。財富管理脫胎于經紀業務，其發展依賴于多元化的金融產品供給，重點在于深耕零售客戶的資產配置需求，為客戶提供投資理財服務。為了更好地匹配產品和客戶需求，除了加大高凈值客戶的服務力度外，多家券商也開始借助科技力量引入人工智能手段加強對長尾客戶的服務，利用人工智能識別客戶偏好，挖掘潛在需求，提供財富管理服務。

傳統的投行業務也是輕資本業務，但是近期行券商業出現了一些變化，投行業務也開始和資本結合。隨著注冊制的全面推廣，投行的通道屬性被削弱，市場競爭重點回歸承攬、定價、銷售本源。此外，科創板開啟了保薦人跟投制度，也使得投行業務開始和資本深度結合的道路。截至7月28日，券商投資科創板浮盈超過10億元的共有3家，分別為中金公司、海通證券和中信證券。在投行業務資本化的發展過程中，預計未來投行和直投、私募股權投資等業務條線的協同還將繼續深化。

從目前券商行業的格局來看，重資本業務主導了券商之間的業績分化，也是券商著力發展的重要領域。對重資本業務而言，提高資產盈利能力是核心。一般認為，以兩融為代表的資本中介業務周期性較強，同質化競爭明顯，盈利提升空間有限，但是近期融券業務迎來一定的政策放松，部分券商將融券業務納入創新業務重點領域，如華泰證券推出“融券通”，推進整個市場券源的優化配置，以吸引更多優質機構加入融券市場，共同構建融券市場發展新生態。

此外，自營業務是券商謀求轉型的重點領域。過去幾年，券商自營資產規模顯著擴張，同時在優化投資策略、擴大投資范圍、調整交易策略、完善對沖機制方面都進行了一定的突破。總體來看，自營業務收益的順周期性特征削弱，在營業收入中的占比更趨穩定。而且，券商在衍生品投資方面也開始了積極探索，包括場外期權、收益互換等，代表券商為華泰證券和中信證券。

綜合來看，重資本業務主導了券商行業的競爭格局，其發展關鍵在于提高資產盈利能力。但是，僅有效率的提升仍然不夠，如果想保持業績總量的高增長，還應當重視資產規模的提升，即擴表能力，而券商的擴表離不開資本補充和負債管理的支持。

事實上，資本金一直是制約券商行業發展的關鍵因素，行業發展經驗也驗證了通過內生的資本積累很難實現資本金的快速增長。2014年，中國證券業協會召開“證券公司資本補充機制及流動性風險防范座談會”，會議強調證券公司必須充分認識到資本補充機制的重要性，按照相關辦法要求，年內必須通過經董事會批準的3年資本補充規劃，三年內要將資本至少補充一次，同時證券公司應建立資本補充與管理機制，充分利用掛牌上市、發揮股東和潛在股東的作用實現增資以及資本積累三條資本補充的主要路徑。在資本補充的支持下，券商重資本業務迎來了快速發展，地位不斷提升，如自營業務近3年以來蟬聯第一大收入來源，占比接近三分之一;質押業務規模也保持了高速增長，不過，在2018年市場質押風險集中暴露之后，券商質押業務規模開始逐步收縮。

2020年以來，券商融資進入小高峰，嘗試以多種渠道補充資本。在股權融資方面，隨著再融資新規的落地，多家上市券商調整了再融資計劃，1-7月，除換股收購廣州證券的中信證券外，西南證券和第一創業完成定增，募集資金規模為91億元，目前，上市券商再融資計劃總規模超過1000億元;IPO排隊券商有12家;年內上市券商配股計劃和實施金額合計超過500億元;部分大型券商還在積極開拓海外募資渠道。

在債券融資方面，2020年年初以來，市場利率下行為券商債券發行創造了較好的條件，債券融資規模顯著擴大，1-7月，券商債券融資規模高達9628億元，已經超過2019年全年發行量;其中，短融為5431億元，有效補充了券商流動資金，公司債發行3445億元，次級債熱度相對下降。

值得注意的是，2020年6月，證監會通過了次級債管理新規，允許次級債公開發行和自行承銷，大大提高了次級債的發行便捷性。作為唯一能補充資本金的債券品種，券商次級債發行有望迎來復蘇。