中國建材：高杠桿并購陰霾難消

王東岳

8月7日，中國建材（3323.HK）發布公告稱，公司擬向子公司天山股份（000877.SZ）出售若干水泥業務資產，以推動解決同業競爭。

2017年以來，伴隨供給端產能的持續出清，水泥行業迎來底部反轉，產品銷售出現量價齊升;2019年，水泥行業銷售收入首次突破萬億元大關，達到1.01萬億元。2019年，中國建材累計銷售熟料水泥3.91億噸，實現銷售收入1311.3億元，蟬聯行業銷售冠軍。但受資產減值和財務費用拖累，公司實現凈利潤109.74億元，居行業第二。

從最初的無一兩水泥可賣，到全球規模最大的水泥生產公司，中國建材用6年時間證明了公司對于產業重整的決心和能力。如今，站在新十年的開端，中國建材能否再創佳績？

資源再整合

根據重整方案，中國建材計劃將公司旗下中聯水泥、南方水泥、西南水泥以及中材水泥的股權售于天山股份。

本次交易完成后，天山股份將分別持有中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權以及中材水泥100%股權，公司水泥產能將提升至4.3億噸，水泥熟料產能超過3億噸，商品混凝土產能超過4億立方米，由此一躍成為中國建材旗下最大的水泥資產上市公司。

重組預案中，天山股份表示，本次交易有利于公司業務發展，解決同業競爭，進一步提高資產質量，提升市場競爭力，增強持續盈利能力。

自2006年上市起，中國建材就將轉型目光牢牢鎖定在水泥之上。2006年3月，中國建材以首次公開發行方式募集資金21.16億元，并成功在港交所上市;同年6月，中國建材以11.91億元交易對價收購徐州水泥，一躍成為江浙地區水泥龍頭企業。

以收購徐州水泥為發端，中國建材開啟了一場規模宏大的行業整合之旅。2007年，中國建材迅速組建南方水泥公司;2010年，中國建材組建北方水泥，公司水泥產能突破2億噸，成為中國最大的水泥生產商。2012年，中國建材組建西南水泥，公司產能突破3.5億噸，成為全球最大水泥生產商。

年報數據顯示，截至2019年，中國建材合計擁有水泥產能5.21億噸，熟料產能3.91億噸，均位居世界第一。

轉型“陣痛”

以收入規模計，2010年起，中國建材水泥產品銷售收入始終居于行業首位。2019年，中國建材實現熟料水泥銷售收入1311.3億元，高出排名第2位的海螺水泥（600585.SH）214.21億元。

但從利潤規模計，2019年，海螺水泥實現的歸母凈利潤為335.93億元;同期，中國建材實現的歸母凈利潤為109.74億元，與海螺水泥存有226.19億元差距。

年報數據顯示，2019年，中國建材水泥業務的綜合毛利率約為32.57%;同期，海螺水泥熟料及水泥業務的綜合毛利率約為46.93%，高出中國建材14.36個百分點。

凈利率方面，2019年，中國建材旗下的中聯水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥4家公司合計實現營業收入1609.54億元，合計實現凈利潤108.07億元，上述4家公司的綜合凈利率約為6.71%;同期，海螺水泥的綜合凈利率（含貿易業務）約為21.88%，高出中國建材近15.17個百分點。

憑借“T”型戰略，海螺水泥構筑起一條難以復制的“護城河”。依托長江上游豐富的石灰礦石資源，海螺水泥興建、擴建水泥熟料生產基地，不但獲得了成本相對低廉的生產原料，還實現了自身接近100%的石灰石自給率;同時，依靠便利的水路運輸條件，海螺水泥以更低的運輸成本向水泥需求發達的東部地區運輸熟料，并就地生產為終端產品。

與之相比，中國建材在區位布局上要稍遜一籌，一方面公司因地緣原因導致石灰石自給率低于海螺水泥的自給程度。另一方面，公司在東北、西南部分地區的產能配置也在一定程度上拉低了整體毛利率水平。

根據民生證券的統計數據，2019年，海螺水泥的單噸生產成本約為179元/噸;同期，中國建材的單噸水泥生產成本接近210元/噸。

除地域上的競爭劣勢外，多年跨越式并購帶來的歷史“沉疴”是拖累中國建材業績表現的重要誘因。

根據年報，2019年，中國建材的管理費用合計金額約為340.03億元，同比增長28.13%，公司管理費用約占當期營業收入的13.38%。2019年，海螺水泥管理費用約為47.41億元，約占當期營業收入的3.02%。

以海螺水泥的管理費用占比計，2019年，中國建材因管理費用率差異帶來的費用多達263.28億元，約占當期營業利潤的87.27%。

由于會計準則差異，中國建材的管理費用中包含有計提的各類減值損失。例如，2019年，公司管理費用的增加主要是由于集團計提商譽減值撥備增加35.84億元以及訴訟和解費增加18.29億元。

由此進一步分析可以發現，巨額資產減值損失計提正是導致中國建材利潤率水平大幅遜于海螺水泥的直接原因。

根據年報，2019年，中國建材共計提商譽減值58.39億元，計提呆壞賬撥備38.82億元，計提物業、廠房及設備減值30.58億元以及計提存貨減值1.77億元，上述四項合計計提金額約為129.56億元。加之公司計提訴訟和解費18.29億元，公司累計計提各項損失約為147.82億元。

以上述數據計，2019年，中國建材計提的各項損失約占當期營業收入的5.82%，約占當期營業利潤的49.01%。

與之相比，2019年，海螺水泥共計提減值損失11.7億元，約占當期營業收入的0.75%，占當期營業利潤的2.66%。

經統計，2015-2019年，中國建材累計計提的各類減值損失金額分別為8.78億元、13.76億元、23.92億元、85.3億元和129.56億元。

按照計提占比，商譽減值損失和呆壞賬撥備是中國建材計提比例最大的兩個細分科目。

根據統計數據，2015-2019年，中國建材計提的商譽減值損失分別為3.91億元、____、4.38億元、22.55億元和58.39億元;其中，2019年，公司的商譽減值損失主要源自旗下的南方水泥。

根據年報，2019年，南方水泥共計提資產減值損失54.54億元，同比增長46.69%;中國建材新增商譽減值37.33億元，主要包括對湖南區新增計提商譽減值準備16.41億元，對上海區新增計提商譽減值準備12.09億元和對江西區新增計提商譽減值準備7.14億元。

2015-2019年，中國建材計提的呆壞賬撥備金額分別為5.49億元、11.52億元、10.44億元（經重列）、38.04億元（經重列）和38.82億元;2018年和2019年，公司呆壞賬撥備主要源自中聯水泥。

根據年報，2018年和2019年，中聯水泥分別計提信用減值損失14.98億元和30.69億元，分別占當期營業收入的3.75%和6.07%。

除此之外，2015-2019年，中國建材計提的物業、廠房及設備減值損失分別為____、2.07億元、8.22億元、32.44億元和30.58億元。

從資產結構來看，截至2019年年末，中國建材商譽賬面價值約為378.86億元，占當期資產總額的8.69%;公司應收賬款賬面價值約為456.02億元，約占當期營業收入的17.94%。

同期，海螺水泥的商譽賬面價值約為5.14億元，占公司資產總額的0.29%;公司應收賬款賬面價值約為12.74億元，僅占當期營業收入的0.81%。

受持續收購擴張影響，中國建材賬面積累了金額龐大的商譽;同時，由于存在規模較大的商業混凝土業務，中國建材的應收賬款占比也顯著異于同行。

以中聯水泥為例，2019年，中聯水泥商品混凝土業務實現銷售收入225.82億元，同比增長39.08%，公司商品混凝土業務收入約占當期營業收入的44.67%。同期，海螺水泥的商品混凝土業務銷售金額為7072萬元，占當期營業收入比重不足0.1%。

由此形成的鮮明對比是，2018年和2019年，海螺水泥計提的信用減值損失金額分別為243萬元和626萬元，占當期營業收入比重均不足0.01%。

業務結構、資產構成、發展路徑等因素共同決定了中國建材與海螺水泥在報表層面的差異。

不過，一個值得關注的現象是，盡管計提的資產減值規模持續擴大，中國建材的水泥業務仍處于持續增長的狀態之中。

以計提損失規模最大的兩家子公司為例。2017-2019年，南方水泥分別實現歸母凈利潤17.34億元、37.53億元和54.88億元，分別同比增長592.73%、113.94%和46.22%;中聯水泥分別實現凈利潤6.34億元、12.09億元和12.82億元，分別同比增長209.76%、90.6%和20.84%。

猶如一枚硬幣的兩面，盡管目前資產減值成為拖累公司利潤率的禍因，但如果中國建材計提的各類減值損失能夠得到有效控制，無疑會給公司的業績帶來巨大彈性。

而除資產減值以外，中國建材在其他費用控制層面同樣具有改進的空間。

根據年報，2019年，中國建材旗下的中聯水泥、南方水泥和西南水泥實現的營業收入分別為505.53億元、669.68億元和302.66億元;同期，上述3家公司的銷售費用分別為34.44億元、36.09億元和15.2億元，分別占當期營業收入的6.81%、5.39%和5.02%。

2019年，海螺水泥銷售費用金額為44.17億元，約占當期營業收入的2.81%，扣除貿易業務后，公司銷售費用約占當期營業收入的3.72%。

與海螺水泥相比，中聯水泥、南方水泥以及西南水泥等公司的銷售費用占比均相對較高。

表：上市公司產能統計

單位：億噸。數據來源：上市公司年報

同時，根據年報，2019年，中國建材新增計提使用權資產折舊25.66億元。此前，中國建材并未在年報中列示前述使用權資產折舊。此外，2019年，中國建材還計提了一次性訴訟和解費18.29億元，同比增長659.22%，占當期營業利潤的6.06%。

“輕”裝待發

拋開管理費用和銷售費用，中國建材的高負債以及與之相伴的高利息是影響公司利潤率水平的另一關鍵誘因。

根據年報，2019年，中國建材的融資成本凈額約為87.54億元，約占當期營業收入的3.44%，占當期營業利潤的29.02%。同期，海螺水泥財務費用金額為-13.38億元。2019年，中國建材僅財務費用就與海螺水泥存有100.92億元差距，大幅影響公司的整體利潤率水平。

由于自有資金難以滿足大規模并購的資金需求，2006-2015年，中國建材的借款規模以年化42.19%的速度飛速增長。至2017年，中國建材需償還的借款金額達到2092.52億元，融資成本凈額達到107.4億元。

值得關注的變化是，隨著近年來水泥行業整體盈利能力改善，中國建材的自由現金流開始轉為正數并逐年增加，公司的負債規模也隨之開始顯現出下降趨勢。

Wind數據顯示，2017-2019年，中國建材的自由現金流金額分別為123.84億元、154.52億元和235.4億元。

受此影響，2019年，中國建材需償還的借款金額由上年同期的1990.4億元降至1862.33億元，較上年減少128.32億元，同比下降6.45%;公司融資成本凈額由107.4億元降至87.54億元，較上年減少19.87億元，同比下降18.5%。

未來之路

近年來，“+”戰略在中國建材的年度報告中被反復提及。按照公司規劃，未來，中國建材將形成水泥、國際工程服務、新材料，“三足鼎立”的發展格局。其中，在水泥領域，中國建材提出持續推進產業體系完善，優化水泥和商混布局，并擴大骨料產能建設。

2015年以來，受下游行業需求縮減以及供給端產能過剩的共同壓制，國內水泥行業深陷低谷。

統計數據顯示，2015年，全國水泥行業共生產水泥產品23.48億噸，同比減少4.9%，為自1991年來的首次負增長，全年共生產水泥熟料13.35億噸，同比減少6.05%;受行業競爭激烈因素影響，2015年，國內水泥產品全年量價齊跌，全行業實現年營業收入8897億元，同比下降9.40%，利潤總額為329.7億元，同比下降58%。

2016年6月，國務院辦公廳發布《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，水泥行業開啟供給側改革。

統計數據顯示，自2016年以來，國內水泥行業市場集中度持續提升。

2016年，全國水泥銷量排名前5的上市公司合計銷售熟料水泥產品7.73億噸，約占當年總銷量的32.94%;截至2019年，全國水泥銷量排名前5的上市公司合計銷售熟料水泥數已增至9.74億噸，占當年銷售總量的41.8%。

以銷售業績計，2016年，國內水泥銷量排名前5的上市公司合計實現利潤總額186.5億元，占當年全國銷售利潤總金額的36%;2019年，國內水泥銷量排名前5的上市公司合計實現利潤總額977.32億元，占全國銷售利潤總額的52.35%。

在需求端，基礎設施建設、房地產開發、農村和城鎮建設是水泥行業下游應用最廣的三大領域，其中基礎設施建設和房地產大約占總需求的50%-60%。

根據國家統計局的數據，2019年，全國固定資產投資（不含農戶）55.15萬億元，同比增長5.4%，低于上年0.5個百分點;全國基礎設施投資（不含電力）同比增長3.8 %，增速與2018年持平;全國房地產開發投資13.22萬億元，同比增長9.9%，高于上年0.4個百分點;房地產開發企業房屋施工面積89.38億平方米，同比增長8.7%;房屋新開工面積同比增長8.5%。

通過數據對比不難發現，行業產能集中度的提升在帶來水泥行業整體業績復蘇的同時，也在一定程度上熨平了水泥行業的周期波動性特點。

而在新業務領域，骨料業務是被中國建材提及最多的新增所在。

相關資料顯示，水泥骨料可分為粗骨料和細骨料，其中粗骨料包括卵石、碎石、廢渣等，細骨料主要是中細砂，骨料在混凝土中起骨架和支撐作用或用作填充。

根據年報，2019年，中國建材累計銷售骨料產品5238.4萬噸，同比增長48.5%;公司骨料產品實現銷售收入30.96億元，同比增長73.45%。

與傳統業務相比，骨料業務具有更高的毛利率和凈利率。以上市公司海螺水泥和華新水泥（600801.SH）為例。2019年，海螺水泥累計銷售骨料產品3318萬噸，產品售價為30.81元/噸，共實現產品銷售收入10.22億元，同比增長26.1%，實現毛利潤7.22億元，毛利率約為70.6%;同期，華新水泥累計銷售骨料產品1759萬噸，產品售價為58.74元/噸，共實現銷售收入10.33億元，同比增長24.94%，實現毛利潤6.69億元，毛利率約為64.8%。

2018年，中國建材曾披露，公司計劃在未來2年內擁有3億噸砂石骨料產能。根據最新報道，中國建材有計劃將上述產能規劃推升至7億噸。

根據年報，2019年，中國建材骨料銷售價格約為59.1元/噸。以此價格計，未來，中國建材3億噸骨料產能預計將帶來超過150億元的銷售收入，以及超過50億元的利潤增長。

此外，截至2019年年末，中國建材擁有商品混凝土產能4.6億立方米，居全球首位。而與之相比，2019年，中國建材累計銷售的商品混凝土僅為1.12億立方米，占公司整體產能的24.35%，過低的產能利用率以及高企的應收賬款都預示著商品混凝土行業所亟須的整合。

在新材料領域和工程服務領域，中國建材提出在鞏固石膏板、玻璃纖維和風機葉片領先地位的基礎上，進一步開發碳纖維、鋰電池隔膜等新材料產業，爭取打造一批有國際競爭力的先進制造集群，重點著眼于對“屬地化經營”的持續轉型。

根據年報，截至目前，中國建材的新材料業務板塊產品涵蓋石膏板、玻纖、風電葉片、防水材料、鋰電隔膜等多個領域。其中，公司旗下的北新建材（000786.SZ）擁有25.52億平方米石膏板產能，約占國內產能的59.83%，為全球最大的石膏板生產商;公司旗下的中國巨石（600176.SH）擁有超過170萬噸玻璃纖維產能，是全球最大的玻璃纖維生產商;公司旗下中材科技（002080.SZ）是全球最大的風電葉片生產商。

統計數據顯示，2016-2019年，中國建材新材料業務板塊收入年均增長40.63%，工程服務業務板塊收入年均增長68.28%。

2019年，中國建材新材料業務共計實現銷售收入289.17億元，同比增長16.17%。同期，公司工程服務業務實現營業收入354.49億元，同比增長13.89%。

按照中國建材規劃，未來，北新建材預計將石膏板全球業務產能布局擴大至50億平方米，并配套進行50萬噸龍骨產能布局;中國巨石預計將新增12萬噸/6億平方米電子紗/電子布產能;中材科技則將新增6億平方米鋰電池隔膜產能。

在此前接受媒體采訪時，中國建材前董事長宋志平曾提及，中國建材的中長期發展目標是“三步走”規劃：即到2020年，實現營業收入3500億元、利潤總額200億元、企業個數控制在1200家左右、資產負債率低于70%，基本建成具有全球競爭力的世界一流企業;到2035年，營業收入翻一番、利潤總額500億元左右，創新能力、盈利能力、管控和治理能力、市場競爭力均達到世界一流水平，全面建成具有全球競爭力的世界一流企業;到2050年，營業收入超萬億元、利潤總額上千億元，成為超世界一流、受世界尊敬的偉大企業。

站在新十年的起點，中國建材人的夢想能否成真？