海正藥業：壓縮費用保增長

杜鵬

2020年上半年，海正藥業（600267.SH）業績實現了近年以來的高增長，扣非凈利潤增速高達27.5倍。

然而，這份靚麗業績主要依靠壓縮費用實現，沒有收入支撐的高增長難有持續性。從現有產品及研發管線來看，海正藥業面臨的競爭環境并不是那么樂觀，收入端能否發力存在較大不確定性。

壓縮費用

2020年上半年，海正藥業實現營業收入53.18億元，同比減少6.13%;歸屬于母公司所有者凈利潤2.41億元，同比增長357.31%;扣非凈利潤1.56億元，同比增長2750.79%;基本每股收益0.249元。

在收入下降的背景下，海正藥業凈利潤卻實現大幅增長，主要依賴壓縮費用實現。

2020年上半年，海正藥業費用中下降幅度最大的是銷售費用，從2019年上半年的14.41億元下降至11.51億元，同比降幅20.11%，減少金額2.9億元，對凈利潤增長貢獻巨大。

拆分來看，市場推廣業務費從10.31億元下降至7.7億元，銷售部門經費從1762萬元下降至980萬元，運輸保險費從2912萬元下降至零元。對這些費用下降，海正藥業2020年中報沒有給出任何的解釋。

藥企銷售費用構成名目較多，其中業務推廣費用尤其敏感，一直都是商業賄賂的高發區，這是醫藥企業的“灰色地帶”，監管層亦對此十分關注。

海正藥業大力壓縮銷售費用符合監管方向，但是否會影響到終端銷售值得關注。

與此同時，2020年上半年，海正藥業支付給職工以及為職工支付的現金也出現較大幅度下降，從上年同期的9.04億元下降至7.8億元，減少金額1.24億元，對凈利潤增長同樣貢獻巨大。根據年報，公司2018年年末時員工總數9871人，2019年年末時已經減少至8072人，足足減少了1799人。

此外，海正藥業研發投入會計處理采取了較為激進的會計政策，對增厚凈利潤亦有所貢獻。

海正藥業2020年上半年開發支出增加金額4317萬元，確認研發費用1.82億元，即研發投入總額為2.25億元，研發投入資本化金額占19.18%。

A股醫藥上市龍頭恒瑞醫藥（600276.SH）2019年收入232.89億元，總市值逼近5000億元，其2019年和2020年上半年研發投入總額分別為38.96億元、18.63億元，全部進行了費用化處理，賬面上沒有任何開發支出。

因此，海正藥業采取了相比行業龍頭更為激進的會計政策。

像醫療、軟件這些行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，管理層在實際操作中，對于資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2020年上半年，海正藥業研發投入資本化金額4317萬元，占期間凈利潤的17.94%。2020年上半年末，公司開發支出賬面價值達到6.06億元，絕對金額在A股醫藥上市公司中名列前茅。

產品線有壓力

2020年上半年，海正藥業依賴壓縮費用實現了高增長，但未來增長趨勢能否持續取決于收入端能否發力。

海正藥業資產比較大的看點有三塊：瀚暉制藥有限公司（下稱“瀚暉制藥”）、糖尿病研發管線、海正博瑞。

海正藥業目前持有瀚暉制藥51%股權。7月20日晚間，上市公司公告稱，公司將通過發行股份、可轉換公司債券及支付現金向HPPC購買瀚暉制藥49%股權，交易價格區間暫定為43.37億至44.84億元。

瀚暉制藥是海正藥業最核心的收入和利潤來源，2019年收入和凈利潤分別為42.99億元、5.41億元。2020年上半年，瀚暉制藥的收入和凈利潤分別為20.08億元、3.89億元，同比變動分別為-9.1%、14.52%，表明業績增長主要來自壓縮費用。

瀚暉制藥銷售的藥品品種覆蓋腫瘤、抗感染、心血管、糖尿病、激素、免疫抑制等領域，產品包括多達一、艾達生、海正美特、俊特、艾諾寧、依比路、玫滿、富利他之、伊達力、甲強龍、雷帕鳴和美卓樂等。

這些產品競爭對手不在少數，而且要面臨來自集采的壓力。以多達一為例，該藥品是高血壓用藥，市場占有率只有3%左右，拜新同、絡活喜是最主要的市場領導者。在2019年下半年集采政策之后，拜新同市場份額繼續提升，而多達一僅是略有增長。

糖尿病管線是海正藥業未來業績的另一大看點。2020年中報披露，公司門冬胰島素和甘精胰島素均已完成報產前臨床試驗，德谷胰島素正在進行臨床樣品生產準備。其中，門冬胰島素注射液項目已獲得國家藥監局簽發的上市申請《受理通知書》，后續將接受國家藥監局審評中心的技術審評、臨床試驗現場核查、藥品注冊生產現場核查及GMP認證等事宜。

門冬胰島素和甘精胰島素均屬于三代胰島素。目前，三代胰島素已經有多家產品上市銷售，競爭對手實力不容忽視。

諾和諾德、賽諾菲與禮來是全球胰島素霸主，3家企業在美國等市場確立了寡頭壟斷格局。國內三代胰島素市場也主要由這3家外資企業主導，三大巨頭市場份額合計達到80%。國內共有四家企業有三代胰島素上市，分別為甘李藥業（603087.SH）、聯邦制藥（03933.HK）、通化東寶（600867.SH）、萬邦生化，共同瓜分其余市場份額。

具體來看，甘精胰島素目前國內獲批生產有原研廠商賽諾菲、甘李藥業、聯邦制藥與通化東寶。此外，海正藥業、樂普醫療（300003.SZ）旗下的博鰲生物、東陽光藥（01558.HK）等也已經報產。

門冬胰島素目前國內獲批生產的有原研廠商諾和諾德、甘李藥業，海正藥業、通化東寶、聯邦制藥等4家企業已經報產，博鰲生物、東陽光藥等4家企業在臨床階段。

顯而易見，海正藥業三代胰島素產品上市后不僅要面臨已上市廠家的激烈競爭，同時還要面對越來越多的新玩家競爭。

參股公司浙江海正博銳生物制藥有限公司是海正藥業的另外一個看點。目前，海正藥業持有海正博銳42%股權。海正博銳是一家聚焦于惡性腫瘤以及免疫系統疾病的藥物開發、生產和銷售的創新型生物制藥企業。

2015年10月，海正博銳首個生物藥安佰諾?（注射用重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白）正式上市，該藥品是用于治療類風濕關節炎（RA）、強直性脊柱炎（AS）和銀屑病（PS）的生物藥物。

安佰諾至今已經上市4年之久，但是海正博銳銷售規模仍然很小，并且處于虧損狀態。財報顯示，2019年，海正博銳的收入和凈利潤分別為2.38億元、-5984萬元。

2019年12月，海正博銳第二款生物藥阿達木單抗注射液（商品名：安健寧?）獲批上市，適應癥為強直性脊柱炎、類風濕關節炎和斑塊狀銀屑病。

安健寧是修美樂的生物類似藥。修美樂由艾伯維研發，于2002年首次獲得美國FDA批準上市，截至目前，全球90多個國家或地區上市。由于適應癥廣泛，修美樂自上市后就一直霸占藥物銷售榜首，榮獲“藥王”稱號。

2010年，修美樂在中國獲批上市，2016年核心專利在中國到期，各路藥企紛紛致力于其生物類似藥研發。弗若斯特沙利文報告顯示，中國阿達木單抗生物類似藥的市場規模到2023年將增至47億元人民幣，到2030年將高達115億元人民幣。

目前，包括修美樂在內，國內企業中百奧泰和海正藥業的阿達木單抗生物類似藥均已經獲批上市，報價1150元/支。與此同時，信達生物（01801.HK）、復宏漢霖（02696.HK）、君實生物（688180.SH）等企業的阿達木單抗生物類似物也已向NMPA遞交NDA。

顯然，未來的阿達木單抗生物類似物市場競爭將更加激烈。

最后，海正藥業的高負債問題也有待解決。截至2020年6月30日，公司短期借款51.78億元、一年內到期非流動負債23.28億元、其他流動負債5.16億元、長期借款11.81億元、應付債券2.07億元，有息負債合計94.1億元，而其賬面貨幣資金僅有15.05億元，其他應收款中還有15.11億元的資產處置款，兩塊相加最后的類現金資產合計30.16億元。公司全部有息負債減去類現金之后，凈負債仍然高達63.94億元。

《證券市場周刊》記者給海正藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。