萬達電影：帶傷大躍進

胡楠

2020年上半年，萬達電影（002739.SZ）實現營業收入19.72億元，同比減少73.93%;歸屬于上市公司股東的凈利潤-15.67億元，同比減少398.81%。

表面上看，疫情所帶來的是全行業性的虧損，絕非萬達電影一家;而且，經歷了2019年的財務“大洗澡”，公司的風險得到了一定程度的釋放。

但是，萬達電影的“警報”遠未完全解除，明顯高于同行業企業的固定資產折舊與裝修費用攤銷期限、突兀的研發費用資本化比重、高額商譽懸頂以及在公司資金狀況緊張之際逆勢擴張，都值得投資者關注。

有異的毛利率

上半年，萬達電影實現營業收入19.72億元，其中觀影收入5.33億元、廣告收入2.79億元、電影制作發行及相關業務收入2.03億元、電視劇制作發行及相關業務收入5.20億元，同比分別增長-88.56%、-75.53%、-14.86%、455.30%。

從營業收入構成的角度來看，雖然電影相關收入受疫情影響明顯下降，但是電視劇相關業務異軍突起，僅半年時間，所實現的收入就已經超過2019年全年。

需要指出的是，公司電視劇制作發行及相關業務毛利率僅為1.75%，相比上年同期下降31.31個百分點，公司在半年報中解釋為，“受疫情及2019年9月廣電總局出臺的限集令（電視劇集數上限規定不超40集）影響，部分影視劇目毛利率較上年同期有所降低。”

而同期，電視劇行業的大廠華策影視（300133.SZ）電視劇相關業務毛利率為33.76%，其歷史最低值也有15.53%，萬達電影似乎夸大了疫情與限集令的影響。

另外，從收視率的角度也反映出公司電視劇業務毛利率的異常。據半年報，萬達電影主導或參與出品的劇目《綠水青山帶笑顏》先后登陸衛視黃金檔，都市勵志劇《幸福，觸手可及》登陸湖南衛視，電視劇《遠方的山楂樹》、網劇《暮白首》《怪你過分美麗》先后在多個平臺播出。

據公開信息，《綠水青山帶笑顏》、《幸福，觸手可及》湖南衛視CSM59城收視平均值分別為1.81、2.10，《遠方的山楂樹》中央電視臺電視劇頻道CSM59城收視平均值為1.20，均處于行業頭部，明顯與其個位數的毛利率不相符。

折舊、攤銷變相增利

對于影院來說，其房產、播映設備占據了固定資產的絕大部分比重。2020年上半年末，萬達電影賬面固定資產為27.03億元，其中房屋及建筑3.35億元，機械設備18.36億元，分別占固定資產的12.41%、67.95%。

而2019年年末，中國電影（600977.SH）賬面固定資產為22.50億元，其中房屋及建筑、專用設備分別為10.80億元、10.85億元，占比分別為47.99%、48.22%。

對于影院來說，固定資產折舊年限的選擇對公司的利潤水平起著不可忽視的作用。

據2019年年報，萬達電影房屋及建筑折舊年限為35-40年，機械設備折舊年限為10-20年，而中國電影房屋及建筑、專用設備折舊年限分別為5-35年與5-10年，基本處于萬達電影相對應資產折舊年限的下限;橫店影視（603103.SH）的房屋及建筑、機械設備折舊年限分別為20年、5-10年。

此外，萬達電影對于裝修費用攤銷年限的選擇也明顯高于同行業企業。

2020年上半年末，萬達電影賬面長期待攤費用38.90億元，占總資產的15.57%，其中經營租賃房產裝修及改造期末余額為38.11億元，占長期待攤費用的比重為97.96%。

據萬達電影招股書，自2004年首家萬達影城成立以來，其長期待攤費用攤銷期限一直按照10年執行，而與其同行業的中國電影的長期攤銷費用在裝修結束后按照5-8年期限進行攤銷;橫店影視對于長期待攤費用則稍作分類，其中影城裝修費攤銷年限為8年，開業后更新改造費攤銷年限為剩余租賃期與尚可使用年限孰短。

通過對比不難發現，萬達電影的固定資產折舊、裝修費及改造費的攤銷年限均高于同行業企業，倘若按照更為嚴格的期限進行折舊與攤銷，則會在一定程度上降低公司的利潤水平。

研發投入高企 商譽風險未解

2018-2019年，萬達電影研發投入金額分別為1.34億元、2.69億元。對于翻倍增長的研發投入，上市公司稱，公司以大數據為基礎，加大對企業經營管理系統的研發投入，包括賣品系統、品控系統、智能排班系統和智能排片系統，以進一步提高影城經營管理效率，降低經營成本。

但需要指出的是，萬達電影的觀影業務毛利率呈逐年下降趨勢，2017-2019年分別為12.06%、10.33%、6.61%，大額的研發投入沒有達到其預期的作用。

作為中國電影的子公司，中影數字電影發展（北京）有限公司（下稱“中影數字”）負責為全國電影播映提供密鑰，2018-2019年，中國電影研發投入分別為6471萬元、9655萬元，尚不及萬達電影。

此外，萬達電影的商譽風險仍然存在。在2019年財務大洗澡之后，截至2020年上半年末，萬達電影賬面仍存商譽81.14億元，占上市公司總資產的比重為32.48%。其中，HG Holdco Pty Ltd.（下稱“HG”）商譽33.44億元，占總商譽的比重為41.21%，互愛互動（北京）科技有限公司（下稱“互愛互動”）商譽23.07億元，占總商譽的比重為28.43%。

需要指出的是，截至2020年8月25日，澳大利亞累計確診新型冠狀肺炎病例25053人，現有確診病例4925人，而HG為澳大利亞第二大院線，未來該國疫情的發展尚未可知，HG高額的商譽始終是一把懸在萬達電影頭上的利劍。

無獨有偶，從事游戲發行與制作業務的互愛互動也同樣存在未來計提大額商譽減值準備的可能。

據公開信息，互愛互動原為萬達影視子公司，2016年5月隨母公司一同被萬達電影收購，并于2019年5月實現并表。根據2016年5月萬達影視與互愛科技和互愛互動簽署的《股權轉讓協議》，2016-2018年互愛互動的承諾凈利潤數分別不低于2億元、2.60億元和3.38億元。

業績承諾期內，互愛互動分別實現凈利潤2.16億元、2.87億元、3.15億元。

可見，2018年，互愛互動的業績就已經出現明顯的乏力。據審計報告，2016-2018年，互愛互動營業收入分別為4.41億元、8.26億元、7.36億元，上市公司對其并表后，2019年及2020年上半年，上市公司游戲相關收入分別為3.94億元、1.83億元，同比分別增長-45.06%、-14.14%。

從營業收入的角度不難發現，并表后，互愛互動的營業收入不及業績承諾期的一半。更有意思的是，受新型冠狀肺炎疫情影響，幾乎所有游戲公司業績都大幅提升，據Wind數據，2020年上半年，吉比特（603444.SH）實現營業收入14.09億元，同比增長31.61%;網易（9999.HK）實現營業收入352.47億元，同比增長22.09%;騰訊控股（0700.HK）實現營業收入2229.48億元，同比增長27.78%。

需要指出的是，在整個游戲行業普遍營收大幅增長之時，互愛互動卻出現負增長狀況，上市公司為何未對其計提商譽減值準備，這值得思考。

逆勢大躍進待考

2020年4月22日，萬達電影發布定增預案修訂稿，拋出43.50億元的非公開發行方案，其中13.05億元用于補充流動資金及償還借款，30.45億元用于新建影院，根據建設計劃，2020-2022年擬建設影院家數分別為59家、81家、22家。

逆勢擴張的絕非萬達電影一家。金逸影視（002905.SZ）在2020年4月10日發布的2019年年報中表示，公司2020年擬投資新建影城25家，計劃投資不超5億元。通過對比可以發現，相比萬達電影的“大躍進”式擴張，金逸影視的擴張非常謹慎。同時，金逸影視的財務狀況也遠優于萬達電影。截至2020年一季度末，金逸影視有息負債僅為1.64億元，貨幣資金及交易性金融資產合計5.91億元。

相比之下，截至2020年上半年末，萬達電影賬面貨幣資金為18.42億元，短期借款37.13億元，一年內到期的非流動負債6.33億元，長期借款19.41億元，萬達電影存在明顯的償債壓力。雖然非公開發行可以在一定程度上緩解公司的資金壓力，但并未從根本上解決公司的資金問題。

而且，疫情尚未完全消除，國內外影院并未完全開放，引進片也在一定程度上暫停，《囧媽》、《馬木蘭》等影片紛紛“轉網”，在此背景下，萬達電影逆勢“大躍進”恐加重公司的負擔。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司未進行書面回復。