創業板2.0時代

周天波

創業板注冊制首批18家企業成功上市，標志著創業板改革并試點注冊制這一重大改革任務正式落地。

8月24日，創業板注冊制正式落地。

2009年開創的創業板經歷十余年的發展，上市超800家公司，總市值超過9000億元，已經成為A股市場重要組成部分的創業板，如今又迎來了歷史性的一刻。

8月24日，創業板注冊制首批18家企業的上市敲鐘儀式在深交所舉行，拉開了創業板注冊制的帷幕。截至8月24日收盤，創業板注冊制首批18只新股全線上漲，漲幅超100%的新股共有10只。其中，日內漲幅居首的N康泰（300869.SZ）收漲1061.42%，其盤中兩次臨停，最高漲幅近3000%。而漲幅較低的N鋒尚（300860.SZ）一日漲幅也超過了40%。同時，還有4只“老股”漲幅達20%封漲停。

資金蜂擁而至，創業板指數大漲。截至8月24日收盤，創業板指收報2684.63點，上漲1.98%;創業板綜指收報3028.86點，上漲2.25%;創業板13只存量股票漲超10%;創業板851家上市公司中有669家股票上漲，凈流入金額65億元。同日，上證指數收報3385.64點，上漲0.15%;深證成指收報13666.69點，上漲1.40%;科創50收報1450.67點，上漲0.20%。

深交所表示，創業板注冊制首批18家企業成功上市，標志著創業板改革并試點注冊制這一重大改革任務正式落地。這是資本市場貫徹落實習近平總書記重要指示批示精神和黨中央國務院重大決策部署，不折不扣、能辦快辦的生動實踐，是深交所服務粵港澳大灣區和中國特色社會主義先行示范區建設、致敬深圳經濟特區成立40周年的務實舉措。

中金公司認為，創業板改革并試點注冊制是2009年創業板設立至今最為系統的一次綜合性變革，對于承啟本輪資本市場改革、完善資本市場基礎制度、支持“三創四新”企業、助力深圳及長三角地區發展，以及推進資本市場服務實體經濟、推進經濟結構升級有重要意義。

在科創板注冊制已經平穩運行一年多的背景下，創業板的注冊制實施會較為平穩，創業板存量公司開始遵守新的交易規則，如立刻實施20%的漲跌幅限制等應該也不至于引發市場額外的波動。從長期來看，創業板改革并試點注冊制有望強化市場的優勝劣汰功能，有利于營造市場化、有韌性的資本市場投融資環境。

六大變化

根據上海證券的統計，截至8月15日，創業板共計833家上市公司。從行業分布看，分布于申萬一級行業中的25家行業中（無房地產、銀行、鋼鐵三家行業）。其中機械設備（124家，占比15%），計算機（116家，占比14%），電子（90家，占比10.8%），醫藥生物（86家，占比10.3%），化工（84家，占比10.1%）等行業數量居前。

從募集資金看（包括IPO、增發、配股、優先股、可轉債、可交換債），2009年上市以來，創業板合計募集資金11205億元，占整體A股募集資金額比重的8.5%。

從市值變化看，創業板市值由2010年的7120億元增長至2020年（截至8月13日）的90384億元，年均復合增長28%。市值占全部A股的比重也由2010年的2.3%上升至目前的11.3%。

從成交額變化看，創業板成交金額由2010年的10359億元上升至2019年的230885億元，成交金額占比由2010年的1.9%上升至2019年的18.3%。

從融資余額看，創業板融資余額由2013年的127億元上升至2020年（截至8月13日）的1551億元，融資余額占比由2013年的3.9%，上升至目前的12.1%。

上述數據表明，經歷十余年的發展，創業板已經成為A股市場的重要組成部分，而如今這一10億級的市場又迎來了新的歷程。

植信投資研究院認為，此次創業板注冊制針對交易模式有主要六大改變。

一是首次在創業板公開發行上市的股票前5個交易日不設置漲跌幅限制，第6個交易日開始，漲跌幅限制為20%。同時自8月24日起，所有存量的股票、相關基金漲跌幅限制比例均由10%提高至20%。

二是增設退市風險警示制度和其他風險警示制度。

三是優化盤中臨時停牌機制，即交易價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的，臨時停牌10分鐘。

四是增加連續競價期間“價格籠子”，即連續競價階段的限價申報，買入申報價格不得高于買入基準價格的102%，賣出申報價格不得低于賣出基準價格的98%。

五是引入盤后定價交易機制，允許投資者在競價交易收盤后按照收盤價買賣股票。

六是對新申請開通創業板交易權限的個人投資者增設前20個交易日日均10萬資產量和24個月交易經驗的準入門檻。

植信投資研究院認為，上述交易模式的變化中最受投資者關注的改變就是漲跌幅的限制升到了20%。首先，這將進一步提升資本市場的活躍度。傳統的10%漲幅限制由于幅度較小，交易者快速將價格拉升至漲停板的成本較低。這也催生所謂的“漲停板敢死隊”交易方式，通過人為制造漲停來提升股票的關注度，吸引中小投資者后續買入。而將漲幅限制提升至20%后，價格拉升的成本大幅提高，價格操縱的可能性大大減小。20%漲跌幅限制的改變將在一定程度上改善市場的定價機制，使股票價格更快、更好地反映公司的基本面情況。

部分投資者擔心漲跌幅的放開可能會對板塊帶來影響。中金公司則認為這個影響可能有限，20%的漲跌幅機制在科創板已經平穩運行了一年多的時間，投資者對該機制已經較為熟悉。且從科創板經驗來看，科創板開板至今，漲跌幅超過10%的企業日均家數占全部科創板公司的比例僅為4%。中金公司預計，漲跌幅的放開將有助于小幅提升創業板的成交。當前創業板局部高估值壓力已經有所釋放，創業板指過去12個月市盈率為69倍（科創50指數81倍）。

此外，首次在創業板發行的股票在前5個交易日不設置漲跌幅限制縮短了新股獲得相對均衡市場價格的時間，使新股在短時間內達到較為合理的價格;另一方面，增設退市風險警示制度會向投資者充分提升公司存在的財務及其他異常狀況和退市風險，有利于投資者規避投資風險。

植信投資研究院表示，交易模式的變化在投資者的投資機會提升的同時挑戰也并存。首先，注冊制的開啟將逐漸增加公司上市的數量，但在資金量沒有顯著提升的情況下，新上市的公司會分流市場資金，使已上市的公司股價下降。創業板資金自8月3日之后，當日凈流入金額均為負值。其次，對于注冊制和交易模式的改變，投資者多數為觀望情緒，這也使近期創業板指數和成交量有所下降。

最受投資者關注的漲跌幅限制的改變，在增加了投資者機會的同時也增加了風險。20%的漲跌停變化將間接影響公募和私募證券投資基金的凈值波動幅度?；鹜顿Y人可能會發現，過去凈值波動幅度不高的基金未來一段時間可能凈值波幅會加大，這可能是基金經理開始增配創業板股票的原因之一。由于基金持倉情況的披露頻率低而且滯后，因此基金投資人有必要對即將出現的意想不到的凈值波動提前做好準備。

另外，創業板注冊制下，新股上市首日即可作為融資融券標的，戰略投資者配售股票納入可出借范圍。

中金公司表示，目前雙融市場存在的較大問題在于融資融券發展不均衡，創業板此前融券占雙融比例僅為3%，缺乏足夠的做空工具使得市場易出現單邊行情，并不利于股市的長期發展?？苿摪逶陔p融制度改革后已經有了較明顯的改觀，目前融券占雙融比例超過20%。但即便如此，科創板的融券量也僅占板塊流通市值的1%左右，未來可能仍需進一步加強多空機制的平衡（目前港股賣空交易額長期約占全市場比重的10%-20%）。

總體而言，中金公司認為，在科創板注冊制已經平穩運行一年多的背景下，創業板的注冊制實施會較為平穩，創業板存量公司開始遵守新的交易規則，如立刻實施20%的漲跌幅限制等應該也不至于引發市場額外的波動。從長期來看，創業板改革并試點注冊制有望強化市場的優勝劣汰功能，有利于營造市場化、有韌性的資本市場投融資環境。

變革開啟

相對于交易模式的變化，興業證券表示，注冊制的落地更意味著創業板大變革已經開啟，走向納斯達克之路再啟程。

首先，從IPO來看，創業板IPO條件和流程對標海外成熟市場。

興業證券表示，創業板放寬企業上市門檻，優化上市條件。創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，上市條件綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，制定多元化上市條件，以支持不同成長階段和不同類型的創新創業企業上市。一方面降低了中小企業和新興產業的融資門檻;另一方面優化上市條件，進一步減少政府在企業融資過程中的導向作用，將選擇權交還給市場和投資者，充分發揮資本市場調配作用。

興業證券認為，創業板IPO制度對標海外發達市場：一是制定多套上市標準，參考納斯達克（全球精選市場和全球市場均有四項標準，資本市場有三項標準）、港交所（主板有三項標準），創業板設三項上市標準，綜合考慮各項指標，滿足不同類型企業上市需求。二是允許未盈利企業上市（一年內暫不實施），納斯達克、港交所均對企業盈利無具體要求，創業板注冊制對標海外，允許未盈利企業上市。三是放寬紅籌企業上市限制，參照港交所中概股和特殊股權結構企業二次上市規則，創業板支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市。創業板IPO制度對標海外，讓新股定價更市場化，更加有效發揮資本市場價格發現及資源配置的功能。

注冊制改革對交易所和證監會角色進行了明確分工，提高了審核效率。美股發行審核與上市審核相對獨立，SEC負責發行的實質審核，上市審核由紐交所與納斯達克交易所完成;港股采用雙重存檔制，聯交所起主導作用，證監會僅對信息披露進行原則性的形式審核。創業板注冊制改革對標這一機制，深交所負責問詢核查企業是否符合上市相關條件，證監會主要負責審核相關資料與文件的合理性，相比于改革前的核準制，注冊制明確了交易所和證監會的分工與定位，大大提高了信息披露程度和審核效率，完善了股票上市的市場化過程。

興業證券認為，從審核流程來看，創業板注冊制改革將大幅縮短排隊時間。改革后深交所上市規則中對審核時間做出明確規定，要求交易所審核和證監會注冊的時間與公司回復問詢時間分別不超過三個月。從2020年6月12日后創業板注冊制改革相關政策出臺后，截至8月24日已有21只新股完成注冊上市，從受理到上市的平均排隊時間47天，大大低于2019年整年創業板上市企業平均排隊時長568天。而美股從公開招股說明書到最終交易所上市平均而言需要4-6個月時間;港股IPO查核周期在5-8個月左右。目前創業板提速明顯，相比美股與港股市場IPO排隊時間更具競爭力，未來有望吸引一些由于時間優勢赴港上市的中概股企業回歸和優質資本登陸創業板。

其次，從再融資與資產重組來看，創業板企業再融資、重組放開，加快優質資產注入。

興業證券認為，創業板注冊制首次明確了上市公司各證券品種的再融資基本發行條件，并加強了對財務會計報告的披露要求，推動提高上市公司質量。同時優化注冊程序。一是嚴格審核時限。要求交易所應當自受理注冊申請文件之日起兩個月內形成審核意見，證監會收到交易所審核意見后十五個工作日內做出注冊或不予注冊的決定。二是建立小額快速發行的審核注冊簡易程序。對于上市公司依照年度股東大會授權提出的，向特定對象發行融資總額不超過人民幣3億元且不超過公司最近一年末凈資產20%的股票發行申請，使用簡易程序。交易所應在兩個工作日受理，三個工作日完成審核，證監會三個工作日完成注冊。

對于重組，興業證券表示，2019年10月，創業板重組松綁，且允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。此次注冊制改革，創業板重組上市同步推行注冊制，一是明確重組標的，需為高新技術、戰略新興產業，其他資產不得在創業板重組上市。二是規范審核程序，規定重組審核機構初審后，提交創業板上市委員會審議。三是嚴格審核時限，對于重組上市的回復問詢不超過3個月。允許高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，有利于提升創業板公司質量，助力新興產業的發展壯大。

再次，從退市制度看，創業板豐富了退市指標、簡化退市流程、強化風險警示，創業板退市制度得以優化。

一是豐富退市指標，新增交易類強制退市情形，加大對經營停滯的“僵尸”企業清退力度，同時細化并嚴格財務類、規范類、重大違法指標。二是簡化退市流程，取消暫停上市和恢復上市，不再設置退市整理期，退市速度加快。三是強化風險警示，對財務類、規范類、重大違法類退市設置退市風險警示*ST制度。創業板退市制度的結構和內容與科創板較為類似，差異在于，創業板對于交易類退市標準中的“日均市值低于3億元”提高至“5億元”，而科創板將企業經營出現停滯等更為具體的情形列入退市標準。

同與不同

中泰證券表示，將創業板與科創板注冊制比較后發現，與科創板專注科技前沿不同的是，創業板更關注成長型的創業創新。定位的差異也體現在上市標準方面，創業板的盈利要求略高。尤其是對紅籌企業的業績要求進一步細化和補充。

首發方面：創業板與科創板錯位發展，區別在于創業板對股票發行的盈利要求略高?？苿摪迮c創業板在發行條件、審核注冊程序、發行承銷、信息披露等方面是頗為類似的。主要區別在于：對一般企業而言，相較創業板，科創板上市對研發的要求更加細致;對紅籌企業而言，創業板的財務要求與科創板相似，并且對盈利做了補充。

再融資方面：創業板與科創板較為相似，區別在于創業板對股票發行的盈利要求更為嚴苛。創業板與科創板在適用范圍、發行上市審核、注冊程序、強化信息披露要求、強化監督管理和法律責任等方面是頗為類似的。尤其是兩者先后出臺規則，針對“小額快速”融資設置簡易程序，進一步完善注冊制的重大決策部署。主要區別在于股票發行中創業板明確提出最近二年盈利，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據的要求。

發行與承銷方面：在網下報價數量、超額配售、網下初始發行的比例是較為相似的。但是，創業板與科創板在定價方式、回撥比例、戰略配售等方面均呈現較多區別。

此外，值得關注的是，創業板改革借鑒了科創板的有益經驗，并對試行保薦機構相關子公司跟投制度做了優化。在跟投主體、資金來源、跟投途徑、跟投比例、跟投股份鎖定期等方面，與科創板總體一致。不同的是，跟投對象方面對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業和高發行價企業實施跟投制度，其他企業不實施。主要考慮是，創業板是一個存量市場，已經擁有相對眾多的投資者群體和長期形成的估值定價體系，普通企業跟投的必要性較小。未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業對創業板是一個新生事物，商業模式、經營方式、股權架構等方面的潛在風險與普通企業有較大差異，高價發行企業投資風險往往也較大，有必要通過跟投，督促保薦機構更好履行“看門人”職責，審慎合理定價，控制風險。

交易條件：創業板與科創板在漲跌幅限制、盤后定價交易、兩融交易方面較為相似，但在參與門檻上，創業板個人投資者參與條件更低，在單筆交易的數量上來看，整體還是高于科創板的。此外，值得關注的是本次創業板改革系統完善了創業板交易機制，同時適用于增量公司和存量公司，有利于提高創業板整體定價效率。

中泰證券研究發現，從創業板注冊制首批上市公司與科創板首批公司對比來看，相似的是，首批科創板與創業板的公司均主要集中在工業、信息技術領域，企業平均融資額與科創板都集中在10億-15億元;區別在于創業板的首發市盈率更低、公司平均利潤收入能力相對更弱。

行業方面：工業、信息技術首發占比過半?？苿摪迮c創業板首發公司普遍集中分布在工業、信息技術兩個大類行業，合計占比超過50%。細分來看，創業板首發上市公司最多的公司是技術硬件與設備（3家）/資本貨物（3家）;科創板首發上市公司最多的公司是資本貨物（9家）。值得關注的是與科創板相比，創業板首發公司的行業分布更加廣泛，消費、公用事業、運輸、傳媒本次均有上市公司嶄露頭角。

市盈率方面：創業板的首發市盈率小幅低于科創板。創業板18家企業發行市盈率在19.1倍至59.7倍之間，平均值39.3倍，中位數37.9倍;科創板25家企業發行市盈率在18.8倍至170.5倍之間，平均值53.4倍，中位數46.2倍;分行業看，平均口徑下，除了醫療保健行業創業板首發PE略高于科創板，信息技術、工業、材料板塊的發行市盈率顯著低于科創板。

募集資金：創業板首批募集200億元，企業平均融資額與科創板相似。首批創業板18家公司募資總額達到200億元，平均融資額11億元，行業融資差異并不明顯。類似的，首批科創板25家公司募資總額達到370億元，平均融資額15億元，大類行業平均融資額普遍在10億-20億元。

財務情況：首批創業板上市公司平均盈利能力弱于科創板公司。中泰證券以2019年的財報為基礎進行測算，創業板首批上市的18家公司平均營收10.7億元，低于科創板26.5億元;利潤方面，18家公司平均利潤1.7億元，同樣低于科創板3.3億元。即使剔除了科創板業績最大值中國通號（688009.SH），創業板平均利潤低于科創板首批平均利潤的現象依然存在。

植信投資研究院表示，科創板與創業板雖然均服務于創新型公司，但其中板塊的定位存在差異，逐漸形成互補趨勢?？苿摪逯饕沼诜蠂覒鹇?、突破核心技術、市場認可度高的科技創新企業;創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。在創業板注冊制開啟后，創新型公司上市數量將有所提升，進一步與科創板形成互補狀態，使創新型公司發展趨于完善。

在兩個板塊形成互補狀態的同時，當然也存在一定程度的競爭關系。從長遠來看，這種異同并存制度將促進雙方良性競爭，不斷優化體制，實現共同提高，為擬上市企業、投資者帶來更好的投融資環境，給資本市場發展帶來新的活力。科創板、創業板注冊制改革可以看作是這一輪資本市場改革的龍頭，預計其他板塊也將在適當時機逐步推行注冊制，最終實現資本市場全注冊制改革目標。

存量沖擊

創業板注冊制的實施將不可避免地對存量創業板公司造成沖擊，中泰證券認為，從短期看，雖然創業板新股上市對存量市場的流動性沖擊并不大，但是考慮到目前創業板估值整體偏高，流動性驅動轉弱疊加殼貶值預期，市場估值、股價有望迎來加速分化。

流動性方面：注冊制后，首日新股上市對存量市場虹吸效應并不大。從目前披露的數據看，18家公司募資總額達200億元，考慮到戰略配售和網下配售10%的賬戶無法在首日賣出，實際可流通市值低于200億元。參考科創板首日換手率與漲跌幅，創業板注冊制首批當日成交額對市場流動性的沖擊有限。

估值方面：創業板目前估值整體偏高，流動性驅動邊際轉弱后，一方面，存量市場高低切換的風險提升;另一方面，殼價值貶值預期的升溫，也會加速估值的分化。目前創業板綜指的PE（TTM）62.5倍，處于2010年6月以來歷史分位的67.4%;創業板成指PE（TTM）69.5倍，處于歷史分位的89.7%。注冊制后，“有進有出、優勝劣汰”的良性循環機制，在提升上市公司質量的同時，也會加速存量市場的分化。

股價漲跌方面：注冊制正式變更后，小市值績差股的股價調整壓力面臨更大的考驗。考慮到殼價值貶值預期對股價的沖擊，中泰證券對創業板市值在30億元以下的上市公司2020年的表現進行梳理，數據顯示，目前市值在30億元以下的創業板公司達到209家，占全部創業板的25%。從股價漲跌表現看，超過40%的上市公司2020年錄得負的收益，僅有9%的上市公司漲幅在30%以上（同期創業板指漲幅46%）。

從長期來看，中泰證券認為，對個人投資而言，未來創業板的增量投資者面臨放緩，這也就意味著去散戶化的趨勢加速;對企業投資者而言，放松上市要求的限制也會激發大量優質的創新成長型中小企業上市融資的熱情，在優化整個市場的資本結構的同時，也有望帶來估值的提升與體系的重塑。

去散戶化的趨勢有望加速。一方面，雖然創業板新開戶投資者實行“10萬元資產+2年投資經驗”的門檻，低于科創板，但是從市場上投資者的持股結構看，10萬元以下散戶的投資者占比接近六成，這也就意味著對于未來潛在的增量投資者規模還是可能會受到抑制而出現放緩;另一方面，本次創業板明確提出發行人應當安排不低于本次網下發行數量的70%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金配售。隨著外資、公募、險資等機構投資者持續的涌入，也會倒逼市場投資者結構的調整。

上海證券也認為，創業板注冊制改革有利于價值投資和投資者結構的優化。

注冊制改革前A股市場退市周期長，退市效率低助長投機，容易引發炒殼，炒垃圾股等現象。注冊制形成進出有序的資本市場生態將會明顯遏制市場投機，為價值投資奠定更加良好的市場基礎。此外，注冊制漲跌幅限制放寬，市場波動風險加大也將使得投資者更加注重對投資標的基本面的選擇，業績良好的公司將更加受到資金的青睞享受估值的溢價，市場估值分化或將成為常態。

信息披露是注冊制的核心內容，如何更好地利用信息披露對標的進行篩選是未來投資的重要基點。注冊制下的創業板公司大都與科技創新相關，需要更加專業的判斷標準，從投資的難度和投資的風險這兩個角度來說，對于普通投資者的影響比較大。

截至2019年2月末，A股市場共有投資者14807.48萬人，其中自然人14771.98萬人。根據上交所數據，2017年自然人持股市值占比21.17%（同期投資基金持股市值占比3.26%），自然人買賣交易占比高達82.01%，遠高于成熟市場水平，A股散戶化特征明顯。

參考發達國家和地區注冊制背景下的投資者結構，發達國家和地區普通個人投資者直接參與股票投資的占比較低，機構化投資的趨勢明顯。此外，由于注冊制個股投資風險加大，發達國家和地區市場指數化投資趨勢明顯。結構方面看，發達國家和地區市場二八分化，市場龍頭股長期表現強于整體。

中泰證券還認為，創業板實施注冊制有望緩解中小企業的融資需求的同時也有望優化市場資本結構。注冊制放松了企業上市要求，有利于激發優質中小企業的融資意愿，緩解了現實的融資壓力。從長期看，這也意味著隨著未來市場創新型、成長型的中小市值公司的占比有望大幅提升，現有的資本市場結構有望出現調整。

另外，創業板注冊制還將帶來估值的提升與體系的重塑。從創業板的市場定位來看，服務成長型創新創業企業的同時，原則上并不支持農林牧漁業、采礦業、酒、飲料和精制茶制造業、紡織業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建筑業、交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業、金融業、房地產業、居民服務、修理和其他服務業來創業板上市。這也就意味著，中長期看隨著更多新興的、科技類公司登陸科創板有望帶動板塊整體估值上行。此外，殼資源、題材股、績差股的分化也有望帶來估值體系的重塑。

從制度改革方面，創業板注冊制后，中金公司認為未來需要關注以下幾個方面的動向。

一是A股新股發行節奏或將進一步適度提升。自2019年科創板開板以來A股市場IPO發行節奏逐漸加快，2020年年初受疫情影響略有放緩，但是二季度后節奏重新提升。往未來看，考慮到目前創業板公司排隊企業相對較多（截至8月19日，深交所受理365家企業創業板首發上市申請），證監會在近期也表示將“支持科創板盡快形成一定規?！薄Ｐ鹿砂l行節奏在注冊制改革背景下有望進一步提升。

二是注冊制改革進一步擴展到其他存量市場。創業板施行注冊制改革只是增量改革向存量施行的第一步，未來主板及中小板也有望在創業板注冊制平穩推進一段時間后施行注冊制改革。

三是“T+0”、做市商等有望在科創板先行先試并逐步推廣到其他板塊。單次“T+0”指的是一個交易日內允許買入之后當天賣出，但只允許操作一次，而不是單日之內可以無限次買賣。隨著A股市場的不斷發展，市場開始呼吁重新引入“T+0”交易機制，以期保證市場流動性。目前，單次“T+0”制度還在研究階段，并沒有明確的時間表。與競價交易制度相比，做市商制度在交易及時性、價格穩定性上更具優勢，是目前世界各地證券和期貨市場普遍采用的制度。結合國內新三板以及海外納斯達克市場的做市商制度經驗，做市商制度也有望逐步運用到A股市場。

三大趨勢

興業證券統計顯示，2013年至今，創業板與納斯達克指數回報分別為269%、275%，而創業板波動較高（43%VS14%）。兩者最大差距在于頭部公司——納斯達克擁有一批市值規模龐大、市場地位穩定、在全球具備競爭優勢的核心資產;而創業板開板至今，頭部公司頻繁迭代，目前總體規模相對較小，各細分領域核心資產正逐步從資本市場脫穎而出，成為“非賣品”。

興業證券認為，過去上市制度導致產業中部分優質公司無法登陸創業板而選擇海外市場上市，另外一部分優質公司經過漫長排隊，近年來才逐步進入二級市場投資者的配置視野。因此，過去創業板缺乏市值規模龐大、市場地位穩定、在全球具備競爭優勢的頂尖核心資產，同時部分尾部公司沒有被及時清除出市場，造成資本要素的浪費。巨大的配置需求和稀缺的供給，導致創業板被投資者持續超配、增量資金下估值偏高。未來創業板長牛必經之路，必然打破制度桎梏、擁抱核心資產，關注創業板的三大趨勢。

趨勢一：優質資產加速登陸，促進板塊更新迭代。

興業證券認為，國家重視之下，未來更多優質資產將加速登陸創業板，主要來源有以下兩方面。

一是國內隱藏的獨角獸實現上市。隨著資本市場制度不斷改進，將有更多的國內隱藏獨角獸在政策鼓勵下登陸資本市場。創業板和科創板的IPO制度可能會做出更多嘗試和改革，例如推出秘密審核制度，對于涉及科創企業商業機密的問題，將會采取非公開詢問和審核的方式進行。

二是此前登陸海外市場的科技龍頭中概股，可能加速回歸創業板和科創板。繼4月30日證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》后，上交所、深交所接連發布紅籌企業（包含已赴美上市紅籌股和尚未在境外上市紅籌股）科創板、創業板上市公告，提升紅籌企業上市規則包容性。7月27日，北京市金融監督管理局亦表示將對赴美中概股進行梳理，對于符合回歸條件的，支持其回歸A股或回歸港股發展。

根據興業證券的統計，目前在美上市市值超過10億美元中概股，市值集中在可選消費、能源、信息技術、電信服務、能源、金融行業，合計占比94%。其中10億-25億美元市值公司占比34%，市值100億-1000億美元企業占比達32%。這些公司2019年營收增速較快，增速達50%以上的公司占比達26%，歸母凈利潤增速超過100%的公司占比19%。

趨勢二：市場加速分化，核心資產受益。

興業證券認為，注冊制和退市制度構筑更為健康的A股環境，助力A股長牛。新制度下，各個企業將在一級市場融資和二級市場交易中形成競爭關系，企業需要努力提高自身資產質量和經營成果，在眾多注冊上市的企業中，吸引投資者以合適價格為其提供融資。如果企業欺詐、經營效率低下，除了接受制度處罰、退市外，將無法吸引到投資者參與其IPO融資、再融資以及二級市場交易。企業相互競爭、優勝劣汰，投資者由此收益，A股在新制度呵護下有望迎來長牛。

未來市場加速分化，核心資產受益。從2017年至今，市場明顯分化，核心資產大幅跑贏市場：創業板內成交額愈發集中，前10%的公司占據超40%的成交額;低價股、小盤股、低熱度股的占比大幅提升至20%附近;2019年至今，創業板的基金重倉股（148.7%）、外資重倉股（125.7%）大幅跑贏創業板指（110.5%）。

在創業板注冊制下，興業證券認為這一過程仍將加速，在細分領域中具備競爭硬實力、財務指標優異、公司經營穩健的核心資產有望走出長牛;缺乏基本面支撐、經營效益差的企業將被加速淘汰出市場，核心資產將得到更多資金的集中配置。

趨勢三：新一輪科技創新周期，大創新企業受益。

興業證券表示，中國正處在新一輪科技創新周期。一是動能轉換：從投資驅動轉向創新驅動。中國經歷了生產要素驅動和以地產、基建為代表的投資驅動階段，目前處在由投資驅動轉向創新驅動的發展階段。從索洛模型來看，“大創新”所需的人力、財力、物力均已具備。二是國家重視：資本市場的支持力度和重要性前所未有。新一輪資本市場改革，資本市場地位定調為“在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”?？苿摪宸潘缮鲜袟l件，全面支持戰略新興產業股權融資;財政政策也加大科創企業減稅降費力度，支持企業盡快進入盈利研發正循環。

2019年以來，半導體、5G、信創、新能源等科技領域全面上行。5G革新推動上下游產業進入上行期。上游方面，與5G基站相關的通信設備商近年來出貨量大幅攀升，資本開支水漲船高。中游方面，通信運營商在國家扶持下，快速取得5G運營牌照、推出5G套餐，加大5G基礎設施建設投入。下游方面，與5G相關產業百花齊放，消費電子受益于5G換機潮，云產業鏈受益于5G帶動的需求爆發，消費電子和5G基站上游的半導體設備、半導體制造，同樣大幅受益。中美摩擦加劇，國內科技領域開起新一輪國產替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽車行業在特斯拉和歐美新能源政策的帶動下，迎來全產業鏈成長機會。

興業證券表示，制度改革的本質是創新，創業板、科創板、新三板改革目的都是培育新的經濟增長動能。改革加速，短期提升風險偏好，真正基本面扎實的新經濟龍頭公司將體現出稀缺性，估值有望進一步提升。長期維度上，注冊制將扶持更多優質的企業登陸資本市場，A股生態愈發健康，大創新企業在人力、物力、財力的支持下，有望成為中國經濟和A股的新動能。