芻議貨幣發行之錨

杜峰

本文從小型經濟體的匯率錨談起，分析了早期錨點的探索和發展中國家在經濟發展過程中貨幣錨的不同選擇類型，最后分析和總結了美元貨幣錨的選擇及其本質。

想要維持經濟體的穩定，需要各種各樣的錨作為參考點，否則將會出現經濟體的混亂變得不可控制，尤其是在環境惡化對經濟的沖擊。錨點尤其重要。理解經濟學中的各種現象，精確的定位錨點將很多看似復雜的問題簡單化，尤其是理解和每個人息息相關的貨幣發行。比如各國貨幣發行依賴什么指標？尋找發行貨幣的定價錨，無錨印鈔則對應惡性通脹。現在國際上有很多印鈔的錨，比如匯率穩定、貨幣供應量增速、通貨膨脹率、GDP增速等等，都可以作為印鈔的錨，作為不同經濟體貨幣發行的依據，對貨幣發行之錨的深入理解能幫助我們更好的理解和把握我國人民幣的貨幣政策的走向和趨勢。

一、小型經濟體的選擇-以匯率為錨印鈔

小型經濟體想要建立自己的央行獨立的印鈔體系，必須參考本國的經濟產出和商品流通，但由于經濟產出商品的種類和規模有限，很大程度依賴對外貿易獲得本國人需要的商品，導致印鈔的不確定性非常強，比如一個地區的小經濟體完全依賴水果，但水果的價格和出口是具有較強的周期性和不確定性，以水果產出作為錨點印鈔同樣面臨不確定性，結合政府鑄幣稅的存在，以及金融體系的健全程度不足，使得這個區域往往存在貨幣超發和較高的通貨膨脹率，經常性的出現100%以上的通脹，但有些國家通脹率可以長時間的保持低位。

這時小經濟體就會出現一個維持本幣購買力的方法，那就是將自己的貨幣與規模較大、通脹率較低的國家貨幣（比如美元）捆綁在一起，制定印鈔的錨點，假設今年本幣兌美元是100：1，則印鈔的目標定制在5%以內的匯率波動，即本國貨幣兌美元不得低于105：1，就保證了本國貨幣的購買力，尤其是本國居民的消費商品極大的依賴進口時居民手上貨幣的購買力，只要美元購買力不跌，則一切以美元與本幣匯率為錨點的國家貨幣購買力就不會下跌，這種方法又可以變相的稱為把自己的小錨掛在別人的大錨之上，但也出現過問題，就是德幣發生過較大規模的貶值事件，也就是大錨也是會松動，會導致一切以德幣為錨的小經濟體貨幣購買力下降，再比如最近美聯儲的利率下調為0開啟無限量化寬松印鈔，全球以美元為錨的經濟體都會受到波及。

二、早期錨點探索-貨幣供應量增速

一個經濟體大到一定程度，就不可能以一個國家的貨幣匯率作為自己印鈔的錨點，就必須探索找到一個新的錨點，印鈔沒有錨點就意味著混亂。早期就有一些國家提出以貨幣供應量增速作為印鈔的錨點，假設去年的貨幣供應增速是5%，那么制定一個較長期的時間都要求貨幣供應量維持在5%± 0.5%之內，這樣，市場上流通的貨幣總量總是穩定在一定的范圍內，我們知道宏觀通脹一定是貨幣現象，限制了貨幣的供應量，則能夠有效控制通貨膨脹率，事實上在一些國家早期確實發揮了抑制通脹的效果。但影響通脹的不只是貨幣供應量一個指標，還有社會產出，當發生重大的經濟衰退導致社會投資產出下降時，那么及時貨幣供應量維持在錨點范圍內，依舊會發生通貨膨脹。相反的當經濟由于某種科技進步極大的促進社會生產時，社會投資產出增加，商品數量高速增加，這是維持貨幣供應量增速不變又會導致通縮，限制經濟發展。

三、貨幣最多沿用的錨-通貨膨脹率

說起通脹，人們最害怕什么？當然是購買力的下降，自己的錢越來越不值錢，通脹是貨幣現象，也就使得印鈔的錨點逐漸靠向直接與通貨膨脹掛鉤，也就是說央行印鈔不得引發較高的通貨膨脹，高低的制定當然是依賴數字指標，一般情況下2%左右的通脹是認為對于發展比較有利的指標，也就使得現在很多國家沿用的貨幣發行均依賴通貨膨脹為錨點，有的是1.5～2.5%，有的是1～3%，也就是說這些國家的央行發行貨幣，都不能引發較高的通貨膨脹率，保證居民手中的貨幣購買力是首要目標，其次才是GDP增長、就業率以及其他次要指標。這就對居民判斷央行稱不稱職給了嚴格的數學判斷，一旦連續三個月超過規定的通貨膨脹率，則央行行長直接被辭退，更換新的負責貨幣發行的人，以此來保證居民手中的貨幣購買力不會因為貨幣超發而貶值，并且事實證明只要沿用著通貨膨脹率作為貨幣發行錨點的國家，長期都會維持較低的通貨膨脹率，但同時首要目標是通貨膨脹率，而非經濟GDP增速，這些國家都有一個共性，那就是低的經濟增長速度。

四、發展中國家的錨-GDP增速

發展中國家大多體現在發展二字，也就使得貨幣供應的目的往往是為發展服務，制定的錨點也就優先是GDP增速，我們國家最具代表性，GDP增速成了過去幾十年最優先的目標，比如制定維持十年的GDP增長大于8%或者6%的目標，以通脹為錨點發行貨幣，就要犧牲GDP增速，此時的貨幣發行毫無疑問是以GDP增速目標為錨，而相應的通貨膨脹就一定是犧牲的成本，經濟學很少有兩全齊美的情況，有得必有失，發展中國家往往對應較高的GDP增速同時有著不穩定的通貨膨脹率。找到了錨點，再來看近十年的貨幣政策和三次大放水就比較容易理解了，到2019年底，近十年都可以維持住6%以上的GDP增長，但同時M2增長已經從40萬億飆升至200萬億，約等于西方發達國家貨幣供應量的總和，實際通脹（貨幣購買力）可想而知，房價也不可能不漲，并且房地產近十年常位于GDP增長貢獻的重要位置，換句話來說，房子暴漲得益于我們選取GDP增長作為印鈔錨的紅利，這就是以GDP增長為首要錨的必然結果。

但也要警惕，15年的降息和大放水并沒有像08年和12年那樣刺激GDP有一個上漲，而僅僅是緩和和GDP的下降速度，這就給央行一個難題，僅用貨幣供應來刺激經濟發展是有極強的邊際效益，沒用一次付出的成本與收益比值（性價比）會極大的下降，引起的副作用逐漸蠶食刺激效果，居民的實際工資增長（名義工資增長-通貨膨脹率）在貨幣超發下并沒有增加，甚至負債更多了，明斯基時刻以肉眼可見的速度襲來，那么未來的趨勢是什么呢？我們不妨大膽預測一下，首先應對疫情毫無疑問的損失了一個季度的GDP，出現了歷史低位-6.8%，相應的M2連續兩個月瞬間飆升到10%和11%，發行貨幣的錨暫時看來還是GDP，根據上面的結論，以GDP為首要錨點的貨幣發行必然是不能照顧到通貨膨脹的，未來一段時間大概率伴隨著高的通脹，很可能是生活必需品的漲價。但也應該注意到，以貨幣政策來刺激GDP增長效果已經非常弱了，想連續一年用高的貨幣供應來刺激經濟無異于飲鴆止渴，加速明斯基時刻的到來，所以本篇文章的預測是這種高的M2增速不會持續太長時間，在經濟逐漸恢復后很快又會回歸到8%左右甚至更低，與其說是不想，更重要的是大放水副作用已經高于其刺激作用，是不能再通過貨幣超發來刺激經濟。

五、美國的貨幣錨-美債以及國際大宗商品

美國的貨幣歸口部門是美聯儲。美聯儲系統主要由三個主要組成部分：聯邦儲備管理委員會（FED）、聯邦公開市場委員會（FOMC）和地方 12家聯邦儲備銀行（FRB）。可以看出這個組成里面有公的部分也有私的部分。美聯儲主要通過買賣美國聯邦政府債券的方式來實現美元基礎貨幣的投放，并通過各類利率工具調控流通中的廣義貨幣數量。

對于美元而言，作為全球最主要儲備貨幣，其“錨”只能回歸本源包括美債以及國大宗，特別是石油、糧食、貴金屬等。也就是說，脫離了金本位，黃金不再是美元之錨，充其量它只是組成美元之描的一個環節而已。美元是否貶值，主要應看美元在國際市場和美國國內市場上的實際購買力，而不是黃金價格的高低。

如果我們把全球美元的流動比喻成一條條管道的話，那么石油美元就像是管道里的水流，美聯儲貨幣政策作為管道輸送和回流的水泵，美國就是利用一條條美元循環管道將世界各國財富輸送回美國境內。當美國通過管道大規模放水，把美元注入被掠奪目標國境內，等這些美元在當地掠奪到足夠財富以后，再由美聯儲收緊貨幣政策也就是開動水泵從管道中抽取流動性，回流的不僅是美元還有美國從目標國掠奪的大量財富，然后美國再放水、再抽水不斷循環往復。

在美元循環管道內有三個技術指標即美元流速、流向、流量。流速指標由美聯儲貨幣政策的松緊度來調節，同時美國還負責清理全球美元流動管道中的阻塞物：各國的金融管制政策，消除美元管道上的漏點比如石油歐元和石油人民幣等威脅，金融管制和貨幣政策越嚴格的國家越有可能成為美國的眼中釘，德國和中國目前就是這種角色。

清理阻塞物能夠利于美元掠奪的順利開展。美元的流向主要借助于美國軍事、政治力量施壓目標國來控制，對于軍事政治手段施壓無效的國家，美國會出動幾十年來培養的公知第五縱隊進行輿論施壓、引導社會輿論唱空目標國經濟甚至直接導演“顏色革命”。

美元流量這個問題是最重要的，他是石油能夠成為美元錨定物最主要的原因。在整個美元掠奪過程中，美元在放水和收緊的時候流量變化是非常大的，這要求石油的產量和價格也必須與美元同步上漲和下跌。也就是石油的產量必須擁有足夠大的彈性，才能承載起美元的擴張和收縮。

（作者單位：陜西財經職業技術學院）