日本股市如何消化高估值

劉晨明

日本股市長期收益率最高的板塊是消費與科技。1973-2019年，日本年化收益率最高的三個行業分別為衛生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）;年化收益率最低的三個行業則是基本資源（+1.0%）、金融服務（+1.6%）、石油和天然氣（+1.7%）。其背后反映的仍是時代脈絡與產業變遷。

日股的“詩和遠方”及背后邏輯

總的來看，日本1950年代至今，能穿越宏觀周期，占比趨勢性提升的主要是服務型產業（如服務活動、批發零售、政府服務、家庭服務、交通運輸）和消費行業（食品飲料）。

體現在資本市場上，日股行業規模的擴張與各時代的主旋律一致。1973年-1990年，經濟的快速發展使得金融地產、零售、衛生保健、能源行業的市值占比提高;1990年代之后，泡沫破裂以及產業升級階段，占比仍在提升的是工業產品和服務、個人和家庭用品、衛生保健、零售、食品飲料等消費服務型行業，以及產業轉型方向的信息科技，而金融服務、公用事業、基本資源、石油和天然氣等行業的占比趨勢回落。

1990年是日本經濟和股市轉折意義比較強的一個年份。在這一年，日本GDP增長4.9%，之后再未有過新高;在這一年，日本貼現率提至6%，之后的30年都處于長期降息與低利率周期中;在這一年，日經225指數高位見頂回落，之后的30年也再未回到過此時高點。

1970-1980年代，日本股市的繁榮與泡沫緣于：制造業升級、消費升級、金融自由化及寬松貨幣環境等。經濟繁榮來自技術提升帶來的制造業升級、城市化率提升和居民收入提升帶來的消費升級;經濟泡沫來自廣場協議之后的金融自由化，以及為了應對日元升值、景氣回落而采取的連續降息等貨幣政策等。

1990年，日本股市的泡沫終結于：貨幣的持續大幅緊縮。1989年5月至1990年6月連續6次加息，從2.5%至6.0%;期間為了抑制地價上漲也實施了多個政策;疊加產業政策（技術路線落后）、日美貿易摩擦（廣場協議）等因素，共同導致之后長期的蕭條。

從估值角度看，1990年之后事實上日本股市處于持續的殺估值狀態，直至2012年。期間雖然指數估值有反復，但多數估值的脈沖是由盈利衰退被動抬升，而非經濟繁榮或產業趨勢向上帶來的估值抬升。

因此，長期來看，日本股市，繁榮中的高估值（盈利推動）主要出現在1988-1989年，其余年份，如1993-1994年（經濟負增長）、1999-2000年（同期美國科網行情）、2009年（金融危機），均出現衰退中的高估值，即由于盈利差導致估值被動抬升。特別是石油和天然氣、基本資源、地產、金融服務等周期性行業，在多個年份均出現全行業微利的狀態，導致行業PE估值脈沖上升。

同樣的繁榮、相似的泡沫、各異的遠方

日本股市繁榮中的高估值（盈利推動）主要出現在1988-1989年，其余年份的高估值多數是衰退中的高估值。因此，我們主要針對衛生保健、食品飲料、零售和科技，在“1973-1989年代的繁榮”、“1990-2012年的殺估值”、“2012年之后估值逐步修復”這三個階段的表現做進一步分析。

1973-2019年，衛生保健、食品飲料、科技、零售上漲1317%、741%、683%和621%。分階段來看：

1973-1989年的上漲階段：經濟繁榮，盈利與估值共同驅動上漲，衛生保健、零售、食品飲料、科技均有6-8倍漲幅，消費估值推升至60-80倍，消費估值泡沫高于科技。其中，衛生保健指數+782%，估值+264%（PE由17.7倍升至64.1倍），盈利+142%;食品飲料指數+653%，估值+247%（PE由21.5倍升至74.5倍），盈利+117%;零售指數+821%，估值+217%（PE由23.5倍升至74.4倍），盈利+191%;科技指數+669%，估值+95%（PE由24倍升至47.5倍），盈利+293%。

1990-2012年的殺估值階段：各行業普跌，殺估值幅度均在50%以上;消費靠盈利增長與股價回落消化估值，衛生保健表現最突出;科技主要靠股價回落消化估值，且期間指數與估值波動均很大。其中，衛生保健指數-31%，估值-68%（ PE由64.1倍降至20.8倍），盈利+112%;食品飲料指數-51%，估值-72%（ PE由74.5倍降至20.8倍），盈利+75%;零售指數-62%，估值-81%（PE由74.4倍降至13.9倍），盈利+101%;科技指數-52%，估值-59%（ PE由47.5倍降至19.4倍），盈利+18%，期間波動劇烈，且經歷了1990年代末到2000年代初科網行情中估值的迅速攀升與消亡。

2013-2019年的修復階段：消費與科技估值進入穩態區間（PE均是20倍左右），股價主要由盈利驅動上漲。其中，衛生保健指數+134%，估值+30%（PE由20.8倍升至27.1倍），盈利+80%;食品飲料指數+129%，估值+11%（PE由20.8倍升至23.1倍），盈利+106%;零售指數+108%，估值+56%（PE由13.9倍升至21.7倍），盈利+33%;科技指數+111%，估值+10%（PE由19.4倍升至21.3倍），盈利+92%。

總的來說，1970-1980年代，日本股市泡沫緣于經濟繁榮、居民收入高增以及貨幣極寬松，終結于貨幣的持續大幅緊縮;消費的估值泡沫高于科技。

日本的行業表現與美股類似：長期看，消費股價和盈利的持續性和穩定性顯著更好，長期賺的是盈利和復利的錢;且在估值消化階段，盈利貢獻較多，相應地，股價跌幅也較小。綜合看，日本股市表現最突出的行業是衛生保健行業，內在驅動力是居民收入及人口結構的變化。

相比之下，科技盈利依賴于產業周期的更迭，股價波動大，估值消化階段避免不了股價的回落;科技在1980年代表現不如消費突出，且隨后的殺估值幅度更大;但在1990年代末期，由科技產業周期驅動的科網行情中，經歷了盈利缺失下的估值迅速攀升與消亡（股價上漲、盈利下滑、估值大幅抬升）。

此前，我們提到日本1990年代產業結構升級受阻，在信息技術競爭中全面落后于美國。資本市場科技行業的表現更是一覽無遺。

1992-2019年，美股軟件和計算機服務、電子電器設備、硬件與設備分別上漲23.1倍、17.6倍、15.7倍，而日股科技指數僅上漲113%。若從2000年的估值高點開始計算，美股軟件和計算機服務、電子電器設備、硬件與設備分別上漲163%、82%、64%，而日股科技指數反而下跌了64%。

事實上，在科技周期的驅動下，日本科技行業在1990年代中后期也有一段落日余暉。當時的宏觀背景是科技產業周期爆發以及長期極低利率（1995-2001年貼現率持續在0.5%，之后進一步下滑至0.1%）。1999年，日股科技指數在盈利缺失下，純粹拔估值上漲，使得科技指數在1992-1999年漲幅達490%（期間估值+595%，盈利-15%），隨后指數長期處于腰斬狀態。

總的來說，科技行業的盈利和估值變化取決于科技產業周期以及全球產業地位。在產業周期向上階段享受盈利與估值的雙擊，但在產業周期回落階段，特別是在生命周期切換過程中（成長-穩定-衰退），可能面臨較大的估值消化風險;而對于有核心競爭力的公司，未來能夠通過持續穩定的盈利消化估值并獲更大幅度上漲，如蘋果、亞馬遜、英偉達;但對于缺乏競爭力的企業，則成長階段的估值泡沫可能成為永久的高峰。

幾個案例：朝日、花王、中外制藥、HOYA、東京電子、豐田

這里我們列舉幾個典型的消費醫藥與科技制造公司在過去50年的表現。

1973-1989年的上漲階段：高增速與估值抬升，共同驅動股價上漲。這段時間，朝日、花王、中外制藥、HOYA、東京電子、豐田分別上漲14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍，估值抬升至149倍、51倍、62倍、57倍、43倍、22倍。其中，中外制藥盈利持續高增長，估值中樞也維持在相對較高水平。

1990-2012年的殺估值階段：盈利上漲與股價下跌共同消化估值。這段時間，股價均有正的漲幅，期間這些優質的消費醫藥與科技制造公司的盈利均持續增長，但殺估值幅度均在50%以上，朝日集團估值下滑達91%。至2012年年底，朝日、花王、中外制藥、HOYA、東京電子、豐田的估值分別回落至13倍、22倍、24倍、13倍、11倍、17倍。

2013-2019年的修復階段：估值進入穩態區間，盈利增長推動股價上漲。這段時間，朝日、花王、中外制藥、HOYA、東京電子、豐田分別上漲222%、338%、449%、491%、551%、118%，估值中樞穩定在16倍、26倍、40倍、27倍、16倍、11倍。

可以看到，行業及個股的長期走勢，在繁華喧囂之后，都會逐步回歸由盈利驅動股價上漲。在這過程，不管是從盈利的穩定性或持續性，消費醫藥是有其天然的優勢;而優質的科技制造公司最后也能逐步恢復上行趨勢，但依賴于背后科技產業周期的變化以及公司競爭優勢的變化。另外，從估值起落來看，消費估值泡沫通常破滅于利率的大幅、持續攀升（分母壓制）;而科技估值泡沫通常破滅于產業周期的見頂回落（分子壓制）。