估值降維，修復線索

戴康

估值降維，從庫存、景氣、估值線索看疫情受損鏈條修復的投資機會。

8月至今，前期因疫情受損的順周期板塊領漲。疫苗傳出正面消息使得全球擺脫疫情影響的時間表由未知到開始呈現大概輪廓，進一步強化了經濟復蘇的預期。A股“估值降維”下沉至最底端的經濟修復線索持續演繹。

7月新增社融總量不及預期，市場對于金融條件收緊存在擔心，當前“弱雙寬”格局并未發生變化，但流動性寬松對A股的驅動力邊際弱化。中國經濟弱修復，消費相對疲軟和結構性就業壓力均不支持寬松政策過快轉向。另一方面，金融條件也難以進一步寬松，維持5月以來關于貨幣政策四季度趨勢收緊可能性較大的判斷。央行在貨幣政策執行報告中強調“正常的貨幣政策”。7月居民中長期貸款的高增和地產銷售增速高位也可能約束貨幣進一步的總量寬松。歷史經驗來看，雙寬結束往往伴隨著A股非金融企業單季利潤增速由負轉正，四季度，A股剔除金融的單季利潤增速轉正的概率較大，使得貨幣政策在四季度存在趨勢收緊可能。

當前與2019年二季度的同與不同在于，三因素共同觸發2019年二季度 A股市場震蕩調整，當前有所類似，但環境更友好一些，政策方面：金融條件尚未受到名義GDP與M2增速背離、通脹預期持續升溫以及人民幣快速貶值的明顯制約。經濟方面：2019年二季度，市場對經濟增長預期先上后下。當前國內外經濟錯位修復支撐三季度中國經濟可持續修復。海外方面：A股“內循環”主線進一步清晰和美國經濟基礎脆弱制約全面升級貿易摩擦，A股對于海外政經負面影響的反應將更為鈍化。

A股估值降維，伴隨貨幣信用二階導進入平臺期，分母端支撐力仍在，但邊際拉動力階段性走弱，上漲線索來自分子端。經濟持續修復，疫情受損鏈條的相對盈利上行，沿庫存、景氣、價格線索把握修復的合理估值品種。首先從庫存角度來看，2019年底工業企業產成品庫存已處于歷史低位，但年初疫情擾動下，工業企業產成品庫存重新經歷了一遍疫情期間被動補庫存和復工復產開啟后去庫存的過程。從2006年、2009年、2013年、2016年幾輪庫存周期的歷史經驗來看，PPI企穩至庫存周期見底的階段，庫存周期率先見底企穩或進入主動補庫的行業有較大概率在資本市場取得超額收益。對應至當前，前期庫存處于低位、受疫情影響庫存快速積累、復工復產后庫存去化明顯并重新回至低位，且營收增速和價格景氣回升的行業具備較高修復彈性，有望率先開啟主動補庫。該類行業主要集中于中游原材料和制造領域，其中偏基建和地產相關鏈條的行業居多——電氣機械、建材（玻璃）、化工制造業（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工業（瀝青）、有色加工（銅）;此外，酒/飲/茶制造業，和造紙業也有望迎來主動補庫周期的開啟。而對于沒有明顯庫存周期的疫情受損鏈條，如線下服務業，受益于客運和貨運進一步恢復、線下服務業回暖的交運、社服（酒店餐飲）以及影視院線，也將成為盈利修復的重要方向。

疫苗利好消息有利于經濟修復預期。年內大類資產表現節奏的關鍵取決于貨幣政策趨勢收緊和疫苗取得更實質進展這兩者的時間先后順序。當前A股仍處于“盈利弱修復+流動性維持寬松”的權益友好環境。前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啟主動補庫周期。結合產業趨勢、庫存周期、估值和基金持倉的思路，挖掘景氣修復的合理估值。建議繼續“估值降維”，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對合理的龍頭，及疫情受損鏈條業績修復順周期的阿爾法“修復”：投資內循環（有色、化工、建材）;金融內循環（非銀金融）;制造內循環（軍工、新能源車）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。