吉祥航空現利潤好轉跡象

錢宇鋒

近日，吉祥航空（603885.SH）發布了2020年半年度報告，上半年，公司實現營業收入41.69億元，同比下降48.3%;實現歸屬于母公司凈利潤-6.75億元。

將主要的營收利潤數據跟一季度做個對比，如表1所示，可以發現，二季度實現營業收入17.9億元，比一季度環比大幅下降了5.9億元，降幅達到25%;二季度虧損1.89億元，環比一季度的虧損4.95億元，大幅收窄了3億多元。

那么問題來了，為什么吉祥航空的營收下降，而利潤卻好轉呢？這就要細究一下中報分項數據了，下面咱們來抽絲剝繭地分解一下這份二季度數據。

還原更加真實的二季度經營情況

將利潤表的主要構成項整理如表2，其中一季度數據和上半年數據來源于公司報表，二季度數據由兩者相減而來。

從這些主要財報指標可以看出，盡管營收環比下降了5.9億元，但是其他收益（以航線補貼為主）增加了0.9億元;營業成本環比也下降了4.6億元;投資收益環比增加了0.7億元;所得稅費用大幅下降了2.2億元。

以上因素歸攏，對利潤的貢獻值為2.5億元（-5.9+0.9+4.6+0.7+2.2）。上文提到，二季度比一季度虧損收窄了3億元，剩下的0.5億元主要是有銷售費用、管理費用和財務費用三者的貢獻所致。

上述利潤驅動因素中，哪些是可持續的呢？

一是其他收益，主要以航線補貼為主，在疫情期間，國內航線補貼可能不會太少，個人認為這個補貼是可以持續的。

二是投資收益，報表中對投資收益的解釋是，“因疫情影響，為準確反應股權投資現狀，重分類至其他權益工具投資核算”，而本期確認的股利收入為0.7億元（6811萬元）。這筆利潤我認為是不可持續的。

三是所得稅費用，公司一季度雖然虧損較大，但是所得稅費用仍是正值，中報一次計提，個人認為應該平滑所得稅費用，才更能體現真實的經營改善情況。若將所得稅費用的一半放入一季度，那么一季度虧損將只有3.8億元，而二季度的虧損會更大一些。

綜上，個人認為，更能反映真實經營情況的利潤數據是：一季度虧損3.8億元，而二季度虧損1.89+0.68+1.1=3.68億元，與一季度基本持平。

對比上半年兩個季度的單季經營情況，可以發現，營收、成本、三費均有所下降，最后利潤基本不變，個人認為這不是巧合，而是有其背后的邏輯。

疫情以來，航班大幅取消，飛機利用率下降到往年的一半左右，航班起飛還是趴窩的決策依據是，邊際收入是否可以覆蓋可變成本。固定成本要靠邊際利潤來攤銷，當大量航班趴窩的時候，一定也有大量起飛的航班邊際利潤游走在盈虧線附近。在這樣的情況下，航班多還是少，對利潤的貢獻是比較小的。

盡管貢獻的利潤比較少，但是航班盡可能飛起來的意義是非常非常大的。只要邊際貢獻不是負的，對航司就不會造成額外的壓力，對穩定員工隊伍、維持機場關系、上下游供應鏈關系，則意義重大。有太多人需要依靠航班飛起來維持生計了。只有隊伍、機隊穩固住了，將來疫情過去的時候，才有可能更快地復蘇。

經營效率有提升

對比上半年數據，盡管RPK（收入客公里數）減半，但是以航線補貼為主的其他收益同比是正增長的，從116上升到292，意味著平均單位補貼翻了不止一倍。再看收入/RPK，居然也是正增長的。要知道疫情期間機票價格都賣到白菜價了。

最大的不足當然是RPK，下降了一半，這是未來業績改善的主要驅動力。

成本方面，整理+推測數據如表3所示。

成本項數據比較復雜，首先看絕對營業成本，同比是大幅下降的，背后原因當然是因為航班大量取消;但是看單位成本（成本/ASK）的話，是大幅上升的，背后的原因是因為ASK（可用座位公里）大幅下降，而固定成本（折舊和租賃）是剛性的。

正是因為固定成本是剛性的，所以成本項方面，我們重點關注兩個方面：單位可變成本的變動情況;ASK運力規模，攤銷固定成本的唯一方法。

先看單位可變成本，主要取決于燃油成本、起降費、民航發展基金、員工績效、機組維修等幾個方面，中報沒有披露分項數據，但是筆者還是盡可能的嘗試推理一下，不保證正確性，請謹慎參考。

表1：吉祥航空2020年上半年財務指標

單位：萬元。數據來源：公司財報

表2：吉祥航空一、二季度財務指標對比

單位：萬元。數據來源：公司財報

表3：吉祥航空2020年上半年經營成本推算

單位：萬元。數據來源：公司財報

筆者推理的思路是，利用固定成本的相對剛性，首先推測固定成本。根據2019年年報中的折舊和租賃成本的比例關系，再依據中報中披露的折舊數據，大致推測了租賃的費用，從而得出表3中的“折舊+租賃成本推算”，再用“營業成本-（折舊+租賃成本推算）”，得到“可變成本推算”。燃油成本是中報中披露的準確數據，但是一季報中沒有披露，筆者根據一季度各月布倫特原油價格，同2019年一季度的原油價格對比，再根據ASK運力的同比，推測了一季度的燃油成本，剩下的燃油成本就是二季度的了。

成本方面的結論如下：單位可變成本上半年同比下降7%左右，二季度同比下降14%左右;二季度燃油成本同比大幅下降，大約是上年同期的三分之一;扣油單位可變成本上半年同比略微上升，二季度同比略微下降3%。

總的來說，吉祥航空二季度虧損收窄，但真實經營數據環比一季度改善比較有限，原因是需求不足，ASK、RPK都下降，導致單位成本的大幅上升，但是深入研究會發現存在一系列積極因素：一是單位收益同比為正，票價并非感受到的那么低;二是以航線補貼為主的其他收益大幅增長，尤其是單位補貼，翻倍不止;三是成本方面航油成本大幅下降，扣油后的可變成本也下降。

可以說，目前唯一的不足就是需求不足，一旦疫情得到控制，民航需求恢復，以吉祥航空目前的成本結構，利潤率會非常可觀。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有春秋航空，不持有吉祥航空