信用擴張漸趨收斂

方斐

8月11日，央行公布7月金融數據，7月新增人民幣貸款（含非銀貸款）9927億元，同比少增631億元;人民幣存款增加803億元，同比少增5617億元;M2增速10.7%，同比提高2.6個百分點，環比下降0.4個百分點;M1增速6.9%，同比提高3.8個百分點，環比提高0.4個百分點。7月新增社融1.69萬億元，同比多增4068億元;社融余額增速12.9%，同比提高1.6個百分點，環比提高0.1個百分點。

央行公布的金融統計數據顯示，7月短期信用負增長，中長期增勢迅猛，基建和地產仍是主力。根據光大證券的分析，7月新增人民幣貸款和社會信用呈現以下三個特點：第一，零售貸款保持較好增勢，住房按揭貸款增勢穩定。居民購房需求將逐步釋放，銀行供給意愿強，后續投放預計持續穩定。第二，對公短期信用負增長，短貸、票據、未貼現票據合計負增長4572億元，既有年中之后的季節性效應，也有擠壓空轉套利后的低基數效應;對公中長期信用供給（含中長期貸款、中長期信用債、政府債券）保持較好增勢，隨著政府債券融資的撥付，基建投資強度有望保持較好。第三，非銀貸款管控力度加強。金融機構新增信貸優先保障符合國家政策的中長期制造業、普惠金融領域。低基數效應助力社融增速提升。

從結構方面來看，7月委托貸款、信托貸款、未貼現票據負增長，7月以來，監管對影子銀行的打擊力度加大，企業債凈融資額為2383億元，同比少增561億元，這既有債券利率上行后企業發債意愿下降的影響，也與政府債券發力形成的“擠出效應”有關，后續受短融、超短融的凈發行負向拉動，將拖累企業債券凈融資規模。另一方面，股票融資同比多增主要與7月股市火爆有關。政府債券凈融資額為5459億元，同比少增968億元，一定程度上受到了特別國債發行的影響。

值得注意的是，7月M2與M1剪刀差進一步收窄，貨幣活化有所提速。7月M2同比增速下降，主要受到信用增長（信貸和企業債）放緩以及繳稅因素的影響。M2與M1剪刀差為3.8%，比6月下降1.8個百分點，既反映出貨幣活化速度開始提升，同時也與房地產市場銷售較好，造成居民儲蓄存款向對公活期存款遷徙有關。居民存款向非銀存款遷徙，股市吸金效應明顯。7月新增人民幣存款僅為803億元，同比少增約5600億元。其中，居民存款新增-7195億元，同比少增近6000億元，而非銀存款新增1.8萬億元，與居民存款形成“蹺蹺板效應”，股票市場活躍帶動居民財富形態改變，從一般性存款轉化為認購各類基金和證券保證金存款入市，不排除有部分短期消費類信貸進入股票市場。

居民信貸改善

總體來看，7月居民信貸進一步改善，表內票據壓降持續。7月信貸新增9927億元（包括非銀貸款），同比少增631億元。居民信貸持續修復，新增7578億元，同比多增2466億元。企業信貸7月新增規模為2645億元，不及2019年同期的2974億元，其中票據延續6月的壓降態勢，下降1021億元，預計仍受“票據貼現-購買結構性存款”套利監管的影響。

與此同時，企業中長期信貸投放保持積極態勢，7月新增5968億元，預計金融機構加大基建、制造業中長期等政策支持領域的信貸投放力度。7月企業短貸減少2421億元，同比多降226億元，中泰證券認為，這一方面是由于在7月信貸政策收緊的情況下，銀行優先滿足基建類信貸需求;另一方面，預計與企業短貸資金流入股市、購買理財的監管趨嚴相關，下半年的信貸投放增速將更趨穩健。

圖1 7月居民信貸持續改善

資料來源：央行，中國證券

圖2 7月信貸增速下行

資料來源：央行，中國證券

7月新增社融1.69萬億元，同比多增4068億元，低基數支持社融余額同比增速較6月提升0.1個百分點至12.9%。7月政府債新增5459億元，主要增量為抗疫國債，但同比仍少增561億元。企業債新增2383億元，同比少增561億元，預計受7月債市利率上行、波動加劇的影響。7月表外融資壓降，未貼現承兌匯票、信托貸款和委托貸款三者合計下降2649億元，但在2019年同期低基數情況下，同比少降3576億元。7月股票融資新增1215億元，為2017年12月以來新高，同比多增622億元。

從負債端來看，7月企業和居民存款出現明顯分流。7月新增人民幣存款803億元，同比少增5617億元;其中，企業和居民存款分別下降1.55萬億元、7195億元，同比多降1600億元、6163億元，或與7月股市表現較好，居民和企業存款流入股市相關。7月非銀存款新增1.8萬億元，同比多增4600億元。財政存款7月新增4872億元，同比少增3219億元，反映出財政對實體經濟支持力度的加大。

7月M2同比增長10.7%，比6月下降0.4個百分點，中泰證券認為，M2增速的下行反映出貨幣政策邊際收斂，信用擴張速度放緩;M1同比增長6.9%，比6月提升0.4個百分點，反映投資意愿增強以及流動性的改善。

7月信貸投放總量是自2019年11月以來首次同比縮量，主要是受企業票據以及非銀融資同比明顯多減的拖累，預計主要是市場流動性邊際收緊的影響。考慮到未來伴隨逆周期總量貨幣政策的逐漸退出以及貨幣政策工具更強調“直達實體”，預計下半年信貸投放將邊際放緩，更加強調精準滴灌。社融增速上行至12.9%的歷史新高，未來非標修復趨勢也會有一定程度的支撐。

7月信貸規模同比少增，居民貸款和企業中長期貸款貢獻主要增量，票據和非銀貸款是拖累7月新增人民幣貸款9927億元，同比小幅少增631億元，2019年11月以來首次同比縮量，季節性因素以及高基數下環比較6月規模減半。

從結構上看，居民部門信貸新增7578億元，同比多增2466億元，短貸和中長貸分別多增518億元、1650億元，其中中長期貸款單月新增6349億元，保持相對高位，貢獻了7月居民貸款的主要增量。企業貸款投放邊際放緩，7月新增2645億元，同比小幅少增329億元，主要是短貸和票據拖累。其中，中長期貸款新增5968億元，同比多增2290億元;短期貸款減少2421億，同比多減226億元;票據縮量1021億元，同比多減2305億元，預計仍然是票據融資利率上行以及監管套利的影響。

此外，非銀貸款負增1567億元，同比多減約3900億元。整體而言，結合二季度央行貨幣政策報告定調，未來伴隨逆周期總量貨幣政策的逐漸退出以及貨幣政策工具更強調“直達實體”，預計下半年信貸投放將邊際放緩，更加強調精準滴灌。雖然與6月相比，7月金融數據反映出貨幣政策的邊際收斂，信用擴張速度放緩，但2019年同期低基數支撐社融增速的進一步提升，使得7月居民貸款和企業中長期信貸投放整體保持穩定;而且，企業短貸和M1均有一定支撐，同時7月的PMI和財新中國PMI指標均延續改善，整體經濟動能延續修復。

從銀行板塊來看，二季度監管數據披露商業銀行中報業績明顯負增長，之前讓利的市場預期已經落地;加上資產質量壓力明顯減輕，同時下半年伴隨經濟企穩回升下對銀行潛在風險的擔憂也會下降。經過前期調整，目前，銀行板塊估值對應2020年為0.74倍，銀行板塊估值彈性和修復空間打開。加行銀行業二季度監管數據披露后，市場對中報業績利空預期落地，有助于夯實銀行板塊的估值底。從中長期來看，海外增量資金的流入有助于推動估值的重估，看好銀行板塊的絕對收益。

圖3 7月居民和企業存款分流

資料來源：央行，中國證券

圖4 7月新口徑下社融增速提升

資料來源：央行，中國證券

總體邊際收緊

綜合來看，盡管政策上有邊際收緊的苗頭，但7月金融數據顯示對實體經濟信貸總量的支持并不弱，結構上居民貸款和企業中長期貸款同比多增趨勢不變。7月人民幣貸款同比略微少增631億元，主要是票據融資和非銀貸款負增長拖累。票據融資減少1021億元，同比少增2305億元，可能與監管打擊金融套利有關;非銀貸款減少270億元，同比少增2598億元，但若剔除非銀金融機構貸款，對實體經濟發放的人民幣貸款同比依然多增2114億元，銀行對實體經濟的信貸支持并不弱;居民貸款、企業中長期貸款同比多增趨勢不變。反映消費的居民短期貸款和反映購房的居民中長期貸款分別同比多增815億元和1650億元，1-7月新增居民貸款已經超過2019年同期水平;在企業貸款方面，銀行優先支持企業中長期貸款，新增5968億元，同比多增2290億元，壓縮企業短期貸款和票據貼現，分別減少2421億元和1021億元。1-7月，新增企業中長期貸款占比41.7%，比2019年同期的35.9%提升5.8個百分點。

社融增速繼續小幅行上行0.1個百分點至12.9%，全年社融增速預計在13%以上，高點可能在四季度出現。7月社融同比多增4068億元，主要來自于對實體經濟人民幣貸款多增，同比多增2114億元，以及2019年表外融資的低基數效應，未貼現票據同比少減3432億元;直接融資同比少增907億元，主要是受特別國債發行的影響，政府債券少增968億元。企業債融資同比少增561億元，但股票融資同比多增622億元，兩者基本抵消;表外融資同比少減2649億元，主要是2019年未貼現票據基數較低。委托貸款+信托貸款減少1519億元，資管新規雖然延期一年，但去“非標化”的方向不變，信托融資類業務和通道業務未來仍將繼續壓縮。

隨著銀保監會披露商業銀行二季度數據，上市銀行中報負增長這一靴子已經落地，二季度，銀行大幅提升不良認定和核銷力度，疫情對銀行存量資產質量的風險已經消化，新發生的風險在下降。長城證券認為，二季度即為銀行業績增速的底部，目前銀行板塊估值、機構持倉水平均處于歷史底部，隨著經濟的復蘇以及臨近年底估值的切換，銀行股底部將逐漸抬高。

7月新增信貸略低于2019年同期，或與央行要求“金融機構把握好信貸投放節奏，與市場主體實際需求保持一致”有關，但就全年來看，易綱行長此前表示新增信貸近20萬億元，因此，預計下半年新增信貸幣2019年同期多增7600億元左右，各月信貸投放存在波動屬于正常現象，這也在市場預期之中。而且，7月的信貸結構好于預期，社融增速繼續上行。

從信貸結構來看，7月明顯好于2019年同期。其中，企業中長期貸款同比多增近2300億元，預計主要是因為銀行加大制造業中長期貸款投放，這也是7月初央行在“金融支持穩企業保就業工作座談會”對下一階段的工作部署要求。

居民短貸投放同比多增815億元，從安信證券對銀行的草根調研來看，6月以來，個人消費信貸需求端和供給端都有一定程度的提速，一方面隨著暑期的到來，居民旅游消費的積極性有所提升;另一方面，銀行也有加大零售信貸投放的動力，以彌補上半年受疫情影響帶來的缺口。居民中長期貸款投放同比多增預計主要受居民購房活躍所驅動，克爾瑞數據顯示，7月百強房企月度銷售額同比增長25.7%，自4月以來逐月回升。但近期多個城市也收緊房地產政策，居民中長期貸款增長的可持續性還需進一步觀察。

7月末社融增速為12.9%，環比提升0.1個百分點，連續5個月改善。考慮到下半年央行政策的重心是“保持金融總量適度、精準導向”，社融增速預計將逐步回落，需重點關注政府債券發行的節奏與規模，這也是社融增速拐點的決定因素之一。

7月信貸和M2增速低于市場預期，但仔細拆分信貸結構來看，信貸結構其實是好于預期的。信貸主要受非銀貸款和票據融資拖累，零售貸款和中長期企業貸款仍然延續同比多增態勢。這表明信用擴張趨于平穩，信貸結構繼續優化。

根據浙商證券的分析，7月新增信貸新增9927億元，略低于預期，一方面7月本是信貸小月;另一方面也受到非銀貸款和票據融資拖累，分別同比多減2598億元、2305億元，推測票據融資多減主要歸因于利率上行及對金融套利的嚴監管。而仔細觀察零售貸款和中長期企業貸款，仍然延續了同比多增的態勢，從這個角度來看，7月的信貸結構好于市場預期。展望未來，央行預計2020年信貸新增20萬億元，對應約13%的人民幣信貸增速，維持下半年信貸增速趨于平穩的判斷。

得益于低基數和信貸的支撐，社融增速繼續向上。7月社融新增1.69萬億元，同比多增4068億元，社融同比增長12.9%，環比增加0.1個百分點，主要得益于未貼現票據低基數效應（同比少減3432億元）和信貸的支撐（同比多增2114億元）。未來地方債有望支撐社融增長。7月地方債發行受特別國債擠壓，后續地方債發行節奏預計將恢復，并在很大程度上支撐社融增長。經測算，若10月前完成地方債投放，月均投放規模將超6000億元。

波動性或增加

從總量來看，7月社融增速低于市場預期，市場的過度樂觀可能是基于對信貸和政府債券的現行？樂觀估計，沒有考慮信貸供給的可能收斂，以及7月一般債和專項債為特別國債發行讓路。從結構上看，中長期貸款和表外未貼現票據同比多增，表內票據融資和信托貸款萎縮，顯示實體經濟需求回升，信用供給收斂。在當前經濟金融環境下，預計這一趨勢會延續一段時間，對銀行景氣度相對友好。

根據廣發證券的分析預測，下半年社融仍會沖高，拐點將出現在2020年在年底。目前，特別國債已經發行完畢，一般債和專項債會再次起量，支撐社融增速繼續向上，預計本輪社融增速的高點會在年底出現，剔除政府債券的社融口徑7月可能就是本輪高點。

關于M2增速回落，表內貸款和債券同比少增，表內影子銀行仍在下行，銀行擴表速度放緩，導致存款和貨幣增速放緩。預計隨著后續政府債券高增，貨幣和存款增速仍有上行空間。

關于M1增速回升，4月以來，單位活期存款趨勢好轉，一方面與企業融資現金流改善有關;另一方面商品房銷售也帶動居民存款向企業存款遷徙。M1屬于實體和股市流動性強印證指標，目前仍處于寬松友好區間，后續仍有隨社融沖高的可能。但隨著信貸和房地產市場的收斂，指標波動性可能增加，這可能會導致資本市場波動率上升。

關于非銀存款高增，一方面可能與股市情緒高漲、居民存款向非銀存款遷徙有關;另一方面可能與非標收縮、信用債增速下降、廣義基金主體資產欠配形成非銀存款留存有關。臨時性現象不必過多關注。

當前經濟金融環境趨勢較好，為期近兩年貨幣寬松退出是既定事實，也是合理的選擇。8-10月，政府債券供給及銀行體系內負債結構問題，導致銀行間流動性易緊難松。9月可能是貨幣政策松緊周期確認的窗口期。社融增速繼續沖高，總量廣義流動性在三季度仍處于寬裕區間。但隨著實體需求的恢復，信用也隨之收斂，流動性環境逐漸進入敏感期，市場情緒將影響流動性在實體和股市間的遷徙速度和方向，四季度可能會看到廣義流動性拐點的出現。

另一方面，盡管信用擴張趨于平穩，信貸結構繼續優化，但7月的M2增速低于預期，寬貨幣出現邊際收斂的跡象，總體貨幣環境邊際收緊。M2增速由6月的11.1%回落至7月的10.7%，或歸因于信貸增速回落、利率溫和回升、嚴監管下資金空轉現象緩解。展望未來，下半年，隨著信貸和社融增速在高位維持平穩，預計M2將維持較快增長。

在金融讓利實體經濟的大背景下，銀行凈利潤增長的不確定性逐漸加大，但隨著不確定性因素的不斷累積，銀行估值已進入中長期價值投資區間，做實報表不利當下卻利在長遠，可密切關注未來銀行股“否極泰來”的重大投資機會。