金隅集團：地王的債務危局

楊現華

上半年盈利下降49.97%！這是金隅集團（601992.SH/2009.HK）上市以來交出的一份最差半年報。即便如此，頂著遠超千億元的有息負債壓力，公司繼續大手筆拿地。

在2019年與間接控股的冀東水泥（000401.SZ）一系列交易后，金隅集團的水泥業務悉數交由后者負責。由此，貢獻公司盈利的兩大業務——水泥和房地產，只剩下房地產由其全權負責。

然而，金隅集團的房地產業務難如人意。簽約銷售增長乏力庫存不斷積壓，在火熱的2016年，金隅集團“一時沖動”攬下的地王項目如今成了燙手的山芋。要么遲遲不見預售，要么面臨盈利難的困境。當下，金隅集團又花費近70億元以刷新樓面價的代價再次高價拿地。

讓金隅集團麻煩的還有債務問題，公司膨脹的有息負債以及由此帶來的近70億元利息支出，加之約150億元永續債的數億元利息成本，已經成為金隅集團沉重的負擔。公司逾千億元的有息負債全部是短期借款，金隅集團的債務冰山風險正在累積。

時間換空間難奏效

8月20日，金隅集團公布半年報。2020年上半年，公司實現營收409.28億元，同比下降8.26%;實現歸屬母公司股東的凈利潤15.24億元，同比下降49.97%。

對于凈利潤大幅下降的原因，金隅集團曾在業績預告中表示，水泥量價齊跌、疫情影響投資物業租金收入和房地產營收、毛利率降幅較大等原因，是公司業績大幅下降的主要原因。

金隅集團有四大業務板塊：水泥、房地產、新型建材以及物業投資管理。2019年與冀東水泥交易后，金隅集團的水泥業務已經全部交由公司間接控股的冀東水泥負責，新型建材收入雖然不菲但毛利率維持個位數，物業投資雖然毛利率較高但收入規模相對于金隅集團來說并不大，真正能為金隅集團貢獻大規模盈利的是水泥和房地產兩大業務。

在將水泥業務交由冀東水泥全權負責后，金隅集團對房地產將更為倚重，這從公司的行動上便能窺見一斑。截至2020年8月初，金隅集團已經五次發布拿地公告，土地成交價合計達到131.55億元。而2019年全年，金隅集團拿地資金僅有84.09億元，2018年全年也不過152.63億元。

2020年的幾次拿地中，7月底，金隅集團以69.2億元獲得上海楊浦區江浦社區地塊尤為市場側目。該地塊面積為34045平方米，地上計容建筑面積80687平方米，按照69.2億元的地價計算，樓面價達到85764元/平方米，遠超8萬元的單價，刷新了該區域的紀錄。

金隅集團并非熱衷于制造“地王”，卻深受地王之苦。在土拍火熱的數年前，金隅集團也曾高價拿地，直至如今這些地塊仍處于開發中，無法為金隅集團貢獻營收。

天津空港地塊是金隅集團2016年高價拿下的項目，該項目由三幅地塊組成。根據彼時的公告，金隅集團以57.5億元獲得了合計規劃容積率面積為18.06萬平方米的住宅用地，項目樓面價高達31844元/平方米。

在出讓時，天津空港地塊起拍價為9.69億元，還不到10億元。金隅集團以溢價率493.46%拿下了該幅地塊，依托天津濱海機場的天津空港地區遠離天津市區，且周圍樓盤的銷售價也遠不及3萬元/平方米，金隅集團以超高價搶地能否換來豐厚利潤呢？

2017-2019年年末，天津空港項目的“開發成本”分別為61.55億元、66.65億元和65.7億元。

截至2020年上半年末，天津空港項目的開發成本為67.22億元。從2016年10月拿地到如今已經約四年時間，扣除57.5億元的土地成本，金隅集團的后續投入不過10億元左右。

由于開發成本中也包含項目的規劃設計費用、利息支出和稅費等相關費用，金隅集團用于項目建設的資金只會更少。根據年報介紹，天津空港項目總投資約91.2億元，截至2019年年末，金隅集團還沒有收到一分錢的預收款，根據公開信息，定名為金隅云筑的空港地塊至今仍未有預售信息。

在金隅集團的融資募集書中，天津空港地塊的情況有所不同。項目的總投資雖然不斷調整但投資規模沒有低于百億元規模。在最新的募集書中，天津空港項目總投資為104.74億元，而且，項目的未售面積為21.3萬平方米，要略超最初拿地公告時計容的18.06萬平方米。對于銷售面積為何有不同，金隅集團沒有回應《證券市場周刊》記者的采訪。

更早的融資募集書中，金隅集團公告，2016年年末，天津空港地塊后續投資為96.03億元，按照104.74億元的投資規模，拿地后金隅集團投入了8.71億元。根據金隅集團的介紹，在項目逾百億元的投資中，公司自有資金為30.77億元，貸款71.79億元。

為了獲得天津空港地塊，金隅集團就已經投入了土地成本57.5億元，眾所周知，房企拿地必須為自有資金不允許使用貸款。那么，金隅集團僅靠30億元出頭的自有資金是如何獲得近60億元土地的呢？

而且，房企在拿地時要先繳20%保證金，50%首付款一個月內交清。融資募集書介紹，金隅集團2016年公司的投入不到10億元，這距離公司拿地已經過去了兩個月有余。僅僅是支付一半的土地成本，金隅集團也要完成28.75億元的投入，2016年實際投入的8.71億元僅是這個數字的零頭。

拖了近四年時間，天津空港項目仍未見銷售進賬，項目周圍的房價也未超過樓面價，金隅集團以時間換空間的算盤并未實現。

金隅集團另一個為市場所關注的是合肥包河地塊。同樣是在2016年下半年，金隅集團以45億元的價格拿下了合肥包河區規劃容積率面積為37.95平方米的地塊，成為這一區域當時的總價地王。

與天津空港地塊至今未見預售房款進賬不同，合肥包河地塊在2019年開始貢獻預收款。公開資料顯示，包河項目定名為金隅大成郡，項目總投資78.33億元，截至2019年年末開發成本為62.39億元。同時，金隅大成郡在2019年年末的預收房款為6.15億元。

公開信息顯示，金隅大成郡的均價在2萬元/平方米左右。按照這一價格和計容規劃面積，這一樓盤的貨值約為75.9億元，金隅集團之前披露的項目總投資為78.33億元，金隅大成郡項目能否盈利將成為大大的疑問。

除了上述兩個為市場耳熟能詳的所謂地王項目之外，在金隅集團現在的項目中，投資最大的一個是重慶新都會項目。2015年年中，金隅集團以37.02億元獲得了重慶南岸區地塊，項目規劃計容面積114.25萬平方米，既有住宅用地也有商業用地。

這個總投資達到201.17億元的超大項目截至2019年年末的開發成本為43.55億元，2020年上半年末小幅增長至45.82億元，該項目在2018年才開始貢獻預收款，不過僅有1.08億元。2019年，新都會項目新增開發產品4.94億元，減少3.56億元，期末余額1.38億元。即在四年之后的2019年，新都會才開始為金隅集團貢獻收入，但尚不足4億元。

新都會項目2020年上半年末的開發產品減少不到5000萬元，預收房款僅有1.37億元，金隅集團仍在等待這個2015年下半年拿地的超級項目在住宅項目上貢獻規模營收。

新都會住宅部分的銷售均價為每平米1.3萬-1.5萬元，商業地產部分未有公開信息。即使全部項目按照2萬元/平米的均價，114.25萬平方米的計容面積也只能帶來220億元左右的收入，對于一個總投資過200億元的超級大盤來說，金隅集團承受的盈利風險可想而知。

四五年前高價拿地的項目遲遲難以為金隅集團帶來像樣的收入，公司還要繼續在這些項目上投入。截至目前，金隅集團的存貨早已經超過千億元，但銷售難見高增長，項目去化每況愈下。

轉不動的存貨

如果僅從金隅集團的存貨周轉率上看，公司0.6左右的周轉率要好于多數房企。但由于公司存貨構成除了房地產之外，還有其他業務存貨，僅看房地產板塊的話，金隅集團逾千億元的存貨已經是公司的負擔了。

半年報顯示，2020年上半年末，金隅集團的存貨為1237.86億元，存貨中涉及房地產相關的“開發成本”為1015.17億元，“開發產品”為164.08億元。

金隅集團房地產業務的存貨規模并非一瞬間達到千億元之上的。2016年年末，公司的存貨為641.11億元，四年后的2019年約翻倍增長至1215.31億元。公司存貨近乎翻倍增長的主要原因就是房地產存貨的積壓。

2016年，金隅集團存貨為641.11億元，其中開發成本486.59億元，開發產品106.83億元。2019年年末，公司存貨為1215.31億元，其中開發成本978.5億元，開發產品179.06億元。

房地產擬建和在建項目一般列入開發成本，開發成本于完工后結轉為開發產品。由此不難發現，房地產業務的相關存貨是公司存貨的絕對主力。不過，存貨規模龐大并不意味著公司銷售同樣樂觀。

在存貨不斷增長的同時，金隅集團房地產的銷售并非同步增長。根據公司的年報和評級報告書，2016-2019年，公司簽約銷售面積117.87萬平方米、137.76萬平方米、111.4萬平方米和117.47萬平方米，簽約銷售金額分別為214.57億元、232.87億元、220.32億元和259.46億元。

稍顯安慰的是，2020年上半年，金隅集團實現合同簽約額145.1億元，同比增長了54.8%，現金回款121.8億元，同比增長14.9%。

金隅集團是從2016年開始實現簽約銷售過200億元的，這一金額較上一年增長了近50%。從此之后，公司簽約銷售便失去了增長動力，2019年簽約規模還不到260億元，三年時間僅僅增長了20%出頭，復合增長率只有5%出頭。

金隅集團也是在2016年開始加大了拿地力度的。2015年，金隅集團新增土地總價剛剛超過百億元，2016年和2017年分別為227.22億元和235.21億元，連續兩年過200億元。

一般情況下，房企是將簽約銷售回款的一半左右用于拿地。金隅集團這兩年的拿地力度超過簽約銷售，積極程度由此可見。2018年，金隅集團152.63億元的拿地力度有所下降，2019年進一步回落至84.09億元。

無論是前兩年積極拿地還是后兩年拿地力度開始回落，金隅集團的銷售都沒有明顯的增長或者下降。公司前期拿地積極，銷售并未隨之增長，導致公司存貨規模愈發膨脹。

2019年年末，公司擁有土地儲備的總面積799.25萬平方米。公司近些年的簽約銷售面積基本都是百萬平方米出頭，這意味著按照目前的開發節奏，即使沒有任何新增土地進賬，金隅集團的土地儲備也可供公司開發七年左右。

擬建和在建的土地規模龐大，已完工的開發產品規模也不小。2019年年末，金隅集團開發產品為179.06億元，公司全年的簽約銷售尚不足260億元，完工產品足夠金隅集團銷售八個月左右。

近幾年的簽約銷售漲幅不明顯，開發產品卻每隔幾年都有一次明顯的增長。2014-2016年，金隅集團的開發產品基本在百億元出頭，2017年和2018年開發產品增長至120億元出頭，2019年進一步跳漲至近180億元。

龐大的土地儲備無法快速變現，部分已完工的項目又不斷積壓，這些都一步步導致金隅集團的有息負債不斷膨脹。如今金隅集團的有息負債早已過了千億元，如果將永續債計入在內的話，公司的債務更加可怕。

千億元負債之殤

金隅集團半年報顯示，截至2020年上半年末，公司長短期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券和應付短期債券合計為1255.16億元。這還尚未包含公司175.12億元的永續債在內，如果將永續債計入在內，金隅集團的有息負債規模進一步增加至1430.28億元。

2016年是金隅集團有息負債開始大幅增長的開始。評級報告書顯示，在此之前的2015年，金隅集團的有息負債為466.21億元，2016年一躍增加至930.33億元。如前所述，2016年正是金隅集團積極拿地的開始，公司天津空港和合肥包河兩個高價地塊均在這一年攬獲。

隨后的2017-2019年，金隅集團的有息負債分別為933.83億元、1159.25億元和1240.84億元。與2015年相比，公司的有息負債漲幅接近1.7倍，但公司的地產業務在2016年之后便上漲乏力。

當然，金隅集團還有新型建筑材料貿易等其他業務，但超過千億元的存貨都是房地產相關項目，對于有息負債中有多少是用于房地產業務，金隅集團并沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。

不僅是有息負債規模龐大，在金隅集團的有息負債構成中，短期借款占比在半數左右。2016-2019年年末，公司短期有息債務分別為419.25億元、486.36億元、649.24億元和608.36億元，短期負債占有息負債的比例基本在50%左右。

在這幾年中，除了2016年公司賬面上的貨幣資金略接近300億元之外，2017-2019年年末基本在200億元左右，遠不能覆蓋短期債務。

既然是有息負債必然要付出利息費用。2016-2019年，金隅集團的利息支出分別為28.87億元、45.46億元、66.76億元和68.37億元，期間上漲了近1.4倍。

但這不是金隅集團利息支出的全部。2015年金隅集團開始發行永續債但僅有9.9億元規模不大，2016年增長數倍至49.82億元，2017年進一步逼近百億元至99.72億元，2018年和2019年維持在149.62億元的規模。不過，在2020年上半年末，金隅集團的永續債進一步增加至175.12億元。

永續債雖按照權益入賬但仍需支付利息。2016-2019年，金隅集團的永續債利息分別為5090萬元、3.55億元、6.28億元和7.99億元，利息負擔成幾何倍數增長。將有息負債和永續債利息合并計算，這意味著在2016年金隅集團的利息支出為29.38億元，2019年猛增至76.36億元。

2016年，金隅集團的凈利潤為26.9億元，即公司每賺1元錢就要付出1元多一點的利息。2019年，金隅集團的凈利潤為51.78億元，公司每賺1元錢要付出近1.5元的利息費用。