南大光電的增長幻象

吳新竹

南大光電（300346.SZ）上市之初主要從事光電新材料MO源的研發、生產和銷售，是全球主要的MO源生產商， 2010年號稱占國內市場份額的60%以上。而在下游LED行業蒸蒸日上的時代里，公司MO源的營收規模沒有持續增長，2019年，中國主要LED廠商大多數出現了營收規模下滑，在LED景氣下降之際，公司卻受到了拖累，其在產業鏈中的地位十分尷尬。

另一方面，南大光電通過高溢價并購的方式切入到光刻膠、電子特種氣體行業，實際收效甚微，在光刻膠概念加持下，股東和高管紛紛頻繁減持，而公司遲遲沒有發出2020年中報預告，并購標的是否能達預期值得投資者警惕。

MO源業績滑坡

MO源的主要應用領域為發光二極管（LED），2018年以前，南大光電的營收規模在1.01億元和1.77億元之間，直到2018年才突破兩億元，達到2.28億元，而這只是因為2017年起開展的第二主業電子特氣的營業收入由3572萬元增長至7835萬元;公司整體的銷售毛利率自2013年起再未超過60%，2016年達到最低值39.27%，爾后逐漸反彈至2018年的52.23%。而2012-2018年，下游LED行業經歷了迅猛的發展，中國市場規模由1590億元增長至5985億元，意味著南大光電并未從中獲得多少“紅利”。

對于生產LED外延片及芯片來說，MO源約占材料成本的4%-5%，直接材料成本占生產成本的70%左右，也就是說，MO源約占生產成本的3%左右。目前，中國LED外延片及芯片廠商主要包括大陸的三安光電（600703.SH）、乾照光電（300102.SZ）、聚燦光電（300708.SZ）、華燦光電（300323.SZ）和士蘭微（600460.SH），以及臺灣的晶電、億光電子、新世紀和隆達。2018年和2019年，五家大陸廠商LED外延片及芯片生產成本合計分別為75.96億元和93.12億元，四家臺灣廠商主營業務成本合計分別為94.31億元和96.02億元。

相比之下，以三甲基鎵、三甲基銦、三乙基鎵和三甲基鋁為統計口徑，南大光電的MO源營業收入分別為1.30億元和1.27億元，約占中國LED外延片及芯片主要廠商生產成本的0.77%和0.67%，表明近兩年公司的MO源市場份額沒有提升。

另一方面，南大光電2019年年報顯示，公司當年MO源產品的銷售量為29.15噸，較上年同期增加了9.29%，銷售收入為1.06億元，較上年同期下降了2.87%，毛利率下降了13.49個百分點。公司在回復年報問詢函中表示，2019年，中國LED芯片市場規模僅為141億元，同比下滑17%;大多數芯片企業營收下滑明顯，產業集中度進一步提高;2019年外延芯片的產能過剩，嚴重影響了MO源等相關材料的供求關系，市場競爭愈發激烈，相關產品價格持續下滑。巧合的是，公司在2019年3月做出了會計估計變更，將鋼瓶的攤銷方法由五五攤銷法改為分期攤銷法，按8年平均攤銷，根據招股書，鋼瓶費用占主營業務成本的20%左右，按2019年1.80億元的營業成本計算，該變更可節省約1353萬元的成本（按以前每年攤銷50%粗略計算），占當期凈利潤6170萬元的21.93%。

光刻膠“光環”下的狂歡

南大光電首發募集資金總額為8.30億元，超募6.37億元。除研發中心技術改造外，承諾的投資項目為高純金屬有機化合物產業化項目，招股書稱該項目完全達產后預計年增加銷售收入3.91億元，年增加凈利潤 1.14億元，已于2013年8月達到預定可使用狀態，而2019年仍然處于虧損狀態。

除了向子公司增資及繼續對研發中心進行技術改造外，公司于2015年使用了1.23億元超募資金投資北京科華微電子材料有限公司（下稱“科華微”），2019年起，公司開始投資實施國家02專項ArF光刻膠產品的開發與產業化項目（下稱“光刻膠項目”），投資建設年產170噸MO源和高K三甲基鋁生產項目，分別擬使用超募資金1.50億元和3億元。

南大光電涉足光刻膠領域起源于對科華微的收購，公司用超募資金出資4272萬元受讓科華微14.24%的股份，之后向科華微增資8000萬元，合計持有科華微31.39%的股份。

以2015年5月31日為基準日，科華微的股東全部權益賬面價值為2630萬元，采用收益法的評估價值為3.20億元，評估增值11.15倍。審計報告顯示，2014年，在以政府補助為主的營業外收入高達1062萬元的情況下，科華微的凈利潤依然虧損280萬元，經營活動產生的現金流量凈額為-2256萬元。

在歷史業績不堪的背景下，南大光電卻預計，科華微2016年至2018年可實現凈利潤1155萬元、2565萬元和4185萬元，交易對方做出了相近的業績承諾。

科華微2016-2018年實現的經審計凈利潤分別為522萬元、1033萬元和 1015萬元，與預測效益出現較大差別。根據業績承諾及補償條款，科華微原股東美國Meng Tech公司及杭州誠和創業投資有限公司應無償向南大光電轉讓其所持科華微合計約22%的股權，但他們并沒有這樣做，取而代之的是由其牽頭，將公司所持科華微31.39%的股份出售給第三方。

直到2020年7月，公司累計收到股權轉讓款1.71億元，各項違約金、預期利息及差價款3401萬元，完成了轉讓科華微股權的全部交易，這場光刻膠的產業化投資最終以南大光電的出局草草收場。

另一方面，南大光電自主開展的光刻膠業務在2019年10月出現轉折，南大光電擬在寧波投資開發高端集成電路制造用各種先進光刻膠材料、配套原材料和高純配套材料，計劃總投資6億元，達產后預計實現約10億元的年銷售額。而2019年三季末，公司賬面的貨幣資金僅有1.95億元，交易性金融資產有3.53億元，自己的老本行MO源業務多年來營收遲遲未有突破，剛起步的光刻膠材料何時能達到10億元的年銷售額呢？

所謂 “醉翁之意不在酒”，正值市場對集成電路敏感時期，南大光電的重磅官宣更像是一針 “強心劑”，其股價隨后一飛沖天。

大股東、高管近年來輪番減持，據Wind統計，2019年4月至2020年6月累計減持金額高達9.96億元，2019年9月至2020年6月公司股價多次受到游資爆炒，前五名凈買入金額曾在五日內高達1.55億元。

實際上，南大光電以自有的光刻膠技術資產組作為無形資產對子公司寧波南大光電材料有限公司增資，經評估“光刻膠技術資產組”的估值僅為3010萬元，該子公司系光刻膠項目的實施主體，擬以增資擴股的方式融資2.60億元。

而天眼查顯示，寧波南大光電因2019年度未按照《企業信息公示暫行條例》第八條規定的期限公示年度報告，于2020年7月被市場監督管理局列入經營異常名錄，至今尚未移除。

飛源氣體并購賭局

2019年8月，南大光電以2.47億元獲得山東飛源氣體有限公司（下稱“飛源氣體”）57.97%的股權，標的公司形成商譽8516萬元。

交易對方承諾，2019年至2021年，飛源氣體的扣非凈利潤總和不低于1.14億元，其中2021年的凈利潤不低于6551萬元。本次交易飛源氣體的評估值為2.16億元，較賬面凈資產2037萬元增值16.50倍，增值幅度遠高于可比交易。

例如，雅克科技（002409.SZ）收購成都科美特種氣體有限公司股東全部權益的評估值為15.08億元，較賬面凈資產增值11.60倍;天一科技（000908.SZ）收購黎明化工研究設計院有限責任公司股東全部權益的評估值為17.43億元，較賬面凈資產增值92.30%。

2019年，購買日至期末，飛源氣體的收入為6158萬元，凈利潤為317萬元，模擬審計報告顯示，2019年年初至7月11日，飛源氣體的營業收入為8193萬元，凈利潤為-980萬元。

結合業績承諾，可以估算出2020年標的公司需實現凈利潤約5512萬元，2020年上半年可為上市公司貢獻的凈利潤約為2756萬元，占上年同期南大光電2907萬元凈利潤的94.81%。如果2020年上半年，公司原有業務保持與上年同期相近的凈利潤，飛源氣體按照業績承諾創造利潤，那么上市公司早該披露盈利預告了。

匪夷所思的是，時至8月中下旬，公司只發出了大股東減持總股本1%的消息，或許中報業績并不理想。

從一季報數據來看，公司的營業收入較上年同期增加了4223萬元，凈利潤較上年同期增加了2341萬元，而凈利潤的增加主要由于投資凈收益由上年同期的153萬元增加至2723萬元，飛源氣體并不是利潤增長的源頭。

截至發稿，南大光電沒有回復《證券市場周刊》的采訪。