周期花開(kāi)幾何

趙凱樂(lè)

低估值的周期類(lèi)資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動(dòng)力，但整體難有大機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能還是來(lái)自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

年年歲歲花相似。

周期股與科技股之間的拉鋸戰(zhàn)烽煙四起。在美股市場(chǎng)，紐約施羅德投資管理公司投資策略師Bill Callahan日前指出，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)向經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)注入資金，所有人都涌向了安全的科技股交易，就像涌向了船的同一邊。他建議削減一些“贏家”的頭寸，并開(kāi)始考慮那些表現(xiàn)得像“世界末日”的股票。“如果新冠病例增長(zhǎng)放、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更多周期性股票和大宗商品將出現(xiàn)爆炸式上漲?！?/p>

在A股市場(chǎng)風(fēng)格極致分化的當(dāng)下，“切換與否”也成為熱議焦點(diǎn)，隨著7月份向好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)對(duì)于周期股的關(guān)注度開(kāi)始升溫。

房地產(chǎn)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月房屋住宅新開(kāi)工面積單月同比增長(zhǎng)11.3%，同比增幅較6月提高1.7%，1-7月累計(jì)同比增長(zhǎng)4.1%，與1-6月累計(jì)相比（3.8%）增幅進(jìn)一步擴(kuò)大;7月住宅銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)9.9%，1-7月累計(jì)同比下降5.0%，累計(jì)降幅收窄2.6%。

乘用車(chē)方面，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，7月狹義乘用車(chē)批發(fā)163.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.4%，環(huán)比下降4.0%。交強(qiáng)險(xiǎn)口徑，7月乘用車(chē)零售157.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.2%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%。

在向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)刺激下，8月17日，滬深兩市高開(kāi)高走，金融、地產(chǎn)等周期板塊大幅上漲，場(chǎng)外資金持續(xù)流入估值較低的順周期板塊。問(wèn)題是周期股之花能開(kāi)放多久呢？當(dāng)年“五朵金花”的周期股超級(jí)行情還能再現(xiàn)嗎？

華創(chuàng)證券認(rèn)為，目前市場(chǎng)看多周期股的理由主要有三點(diǎn)。第一，周期股估值處于歷史極低位置。第二，PPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，疊加近期大宗商品漲勢(shì)強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)PPI較為樂(lè)觀，部分觀點(diǎn)認(rèn)為年底同比可能會(huì)回正，將帶動(dòng)周期股大幅上行。第三，周期相關(guān)需求，如地產(chǎn)投資、基建投資目前景氣度較高。

但華創(chuàng)證券同時(shí)表示，周期股的宏觀背景支持其“漲”——絕對(duì)收益視角，自身股價(jià)能否上漲，但尚不夠支持其“贏”——相對(duì)收益視角，能否形成跑贏創(chuàng)業(yè)板與上證綜指的年度級(jí)別行情。

中泰證券的研究也表明，從美國(guó)、歐洲、日本以及韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)來(lái)看，周期股的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)幾乎是一致的。而中國(guó)也具有相同的特征，即在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的時(shí)期，周期股一般表現(xiàn)較差;經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行時(shí)，周期股的表現(xiàn)較好。所以，對(duì)周期板塊的判斷，還是要落腳到對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷上。

中泰證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一波疫情后的修復(fù)后，在年內(nèi)可能會(huì)重新回到下行通道上來(lái)。因此，低估值的周期類(lèi)資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動(dòng)力，但整體難有大機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能還是來(lái)自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，從宏觀角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處在一個(gè)下降的通道中，增速是下行的。最近上漲的券商、銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等都屬于低估值板塊，大概處于歷史估值的25分位區(qū)間，低估值板塊隨時(shí)都有回升的理由。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，不支持周期股有太大行情，但是它們現(xiàn)在的優(yōu)勢(shì)就是估值偏低，所以應(yīng)該會(huì)找一個(gè)平衡，會(huì)有補(bǔ)漲或者估值修復(fù)的行情。

歷史映射

開(kāi)源證券認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，周期性行業(yè)仍是最具性?xún)r(jià)比的板塊，本輪復(fù)蘇之前由于疫情強(qiáng)化的“極致風(fēng)格”又在估值層面為順周期行業(yè)的投資者提供了額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。為了幫助投資者更好地把握順周期行業(yè)的機(jī)會(huì)，開(kāi)源證券對(duì)A股歷史上周期行業(yè)的走強(qiáng)進(jìn)行了復(fù)盤(pán)。

為此，開(kāi)源證券選擇了2006-2007年、2016-2017年兩個(gè)時(shí)間段，這兩個(gè)時(shí)間段中，順周期逐步占優(yōu)，而且經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了“復(fù)蘇”，2006-2007年還經(jīng)歷了“過(guò)熱”。不同點(diǎn)在于，2006-2007年時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還處于高位，2016-2017年已經(jīng)在下臺(tái)階過(guò)程之中，并且為了解決產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題經(jīng)歷了“供給側(cè)改革”，開(kāi)源證券認(rèn)為對(duì)比這兩段時(shí)期對(duì)當(dāng)下更有借鑒意義的原因是，能夠從中觀察到隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的改變，投資者對(duì)周期行業(yè)認(rèn)知的變化，從而推斷當(dāng)前基本面與行情之間的映射。

2003年的鋼鐵、有色、金融、地產(chǎn)、煤炭這五個(gè)板塊帶領(lǐng)大盤(pán)開(kāi)啟大幅上漲，行情的火熱讓“價(jià)值投資”的理念深入人心，從此這五個(gè)行業(yè)被稱(chēng)為“五朵金花”。在隨后的2005-2007年，經(jīng)歷過(guò)一輪通脹的經(jīng)濟(jì)再一次走入“復(fù)蘇”，2006年年初開(kāi)始“五朵金花”又開(kāi)始引領(lǐng)周期股的行情，直至2007年10月，這次波瀾壯闊的行情才宣告結(jié)束。

2006-2007年是一個(gè)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下的周期輪動(dòng)案例，在經(jīng)歷了從寬貨幣到寬信用再到企業(yè)盈利改善的過(guò)程后，市場(chǎng)開(kāi)始沿著房地產(chǎn)和基建的主線進(jìn)行逐級(jí)修復(fù)。進(jìn)而在股票市場(chǎng)上，產(chǎn)生了從資源品和金融到中游周期品再到全領(lǐng)域的三階段輪動(dòng)現(xiàn)象。

開(kāi)源證券認(rèn)為，信用修復(fù)為這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)。2005-2007年，經(jīng)歷過(guò)2003-2004年的通脹，貨幣政策從收緊到回歸穩(wěn)健，基本面的復(fù)蘇也從貨幣寬松開(kāi)始，經(jīng)歷從“寬貨幣”到“寬信用”的過(guò)程，總體而言將經(jīng)歷M2-M1見(jiàn)頂回落的過(guò)程。開(kāi)源證券發(fā)現(xiàn)，2005年是“寬貨幣”，表現(xiàn)為M2同比高增而M2-M1持續(xù)擴(kuò)大;2006年整體寬信用，表現(xiàn)為M1同比快速、持續(xù)地上升，包括社融累計(jì)值同比也隨之快速上升，意味著流動(dòng)性真正進(jìn)入了實(shí)體。

在前期貨幣寬松、流動(dòng)性泛濫的時(shí)期，金融屬性較強(qiáng)、對(duì)流動(dòng)性敏感的大宗商品價(jià)格將率先上漲，例如動(dòng)力煤和有色金屬，在2005年三季度開(kāi)始價(jià)格就有所上漲。

由于房地產(chǎn)和基建是獲得信貸的大頭，信用周期總是從這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始逐級(jí)向上修復(fù)，所以投資需求將拉動(dòng)工業(yè)品價(jià)格和銷(xiāo)量的上漲，但開(kāi)源證券發(fā)現(xiàn)存在明顯的季節(jié)性：即房地產(chǎn)在年初、秋季將體現(xiàn)出較強(qiáng)投資需求，因此也會(huì)使周期行業(yè)的景氣度在年內(nèi)出現(xiàn)“類(lèi)N型走勢(shì)”。

開(kāi)源證券發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的景氣輪動(dòng)有先后，在2006-2007年，輪動(dòng)可分為三個(gè)梯隊(duì)，首先是煤炭、有色、鋼鐵、化工等上游或偏上游，但由于流動(dòng)性的逐步退出、供給的快速擴(kuò)張，漲價(jià)持續(xù)時(shí)間很短;第二個(gè)階段是中游的建筑材料、機(jī)械設(shè)備，景氣度持續(xù)也較長(zhǎng)，將一直持續(xù)至經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過(guò)熱的尾聲;第三個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過(guò)熱，所有的工業(yè)品價(jià)格或銷(xiāo)量再次大漲，資源品出現(xiàn)第二波漲價(jià)行情。

行情的輪動(dòng)與基本面輪動(dòng)表現(xiàn)基本相同，值得關(guān)注的是：一是在景氣度N型走勢(shì)的第一波，與基本面一致，金融、房地產(chǎn)、煤炭、有色、化工、鋼鐵將表現(xiàn)較好，同樣與基本面一致的是，化工、鋼鐵的行情在第一波較為短暫，難以把握;二是建材、建筑裝飾、工程機(jī)械的行情在下游房地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑的情況下仍然持續(xù)，邏輯是“不可證偽”即可，在景氣度年中震蕩時(shí)是表現(xiàn)最好的周期性行業(yè)，且持續(xù)性較強(qiáng);三是景氣度N型走勢(shì)的第二波，房地產(chǎn)、金融再次王者歸來(lái)，煤炭、有色在跨年后再度上漲，此次行情更長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的尾端，化工、鋼鐵領(lǐng)漲，成為周期行情“終結(jié)者”。

由于2006年距今較為久遠(yuǎn)，而且經(jīng)濟(jì)環(huán)境已出現(xiàn)明顯的變化，在如今這一框架是否還具有時(shí)效性是一個(gè)重要的問(wèn)題。為此，開(kāi)源證券再次復(fù)盤(pán)了A股市場(chǎng)最近的一次周期行情——2016-2017年。

2016-2017年，市場(chǎng)走向周期風(fēng)格的全面占優(yōu)經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)間段：第一個(gè)階段在2016年一季度，受超預(yù)期的信貸提振，市場(chǎng)向周期風(fēng)格漂移。在2015年年底開(kāi)始的寬松貨幣環(huán)境下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲，煤炭、有色等資源股以及金融同樣成為了行情開(kāi)始的標(biāo)志。

第二個(gè)階段， 從2016年3月末開(kāi)始，盡管房地產(chǎn)公布了2月銷(xiāo)售、投資數(shù)據(jù)，均表現(xiàn)較好，但市場(chǎng)仍需持續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，再加上4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，同時(shí)權(quán)威人士講話稱(chēng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在“U”型反彈，這個(gè)階段成長(zhǎng)反撲，上游周期股幾乎全線下跌，但機(jī)械設(shè)備、建筑建材等中游周期股展現(xiàn)出了一定的韌性。

第三個(gè)階段，2016年8月開(kāi)始，周期股全面占優(yōu)。在2016年8月，于2015年年底提出的“供給側(cè)”改革終于被市場(chǎng)所認(rèn)知，下游房地產(chǎn)、基建、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈需求保持穩(wěn)定或向上，供給側(cè)改革所帶來(lái)的彈性使PPI快速上行，由負(fù)轉(zhuǎn)正，在房地產(chǎn)的帶領(lǐng)下周期股再次上漲。

開(kāi)源證券對(duì)2006-2007年與2016-2017年這兩輪周期行情進(jìn)行了比較研究發(fā)現(xiàn)，后一輪周期行情的基本面本身由于供給側(cè)改革，改善是提速的，但同時(shí)市場(chǎng)對(duì)基本面的定價(jià)開(kāi)始表現(xiàn)出滯后。

首先，“煤飛色舞”不再：對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性存疑，銅、鋁股價(jià)不再與商品價(jià)格同步，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，但行情卻飄忽不定。與2006年類(lèi)似，在充裕的流動(dòng)性與信貸支撐下，在2月與4月出現(xiàn)了明顯的采掘、有色引領(lǐng)的“煤飛色舞”行情。主要金屬銅、鋁的價(jià)格在2015年三季度就開(kāi)始上漲，而在銅、鋁股票的表現(xiàn)卻很平淡，直至2016年2月下旬才開(kāi)始表現(xiàn)，而且漲幅不及新能源車(chē)相關(guān)金屬;就煤炭而言，動(dòng)力煤價(jià)格從2015年11月開(kāi)始就持續(xù)上漲，但觀察煤炭月度收益率，1-2月排名前二，3月即倒數(shù)第一，4月份排名第一，5月份又排名倒數(shù)第一。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，周期行情在懷疑中不斷前行，但最終走向上行。投資者對(duì)基本面認(rèn)知的變化不可謂不大。

二是煤炭、鋼鐵經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革，商品價(jià)格對(duì)需求反應(yīng)更快，但估值修復(fù)滯后。供給側(cè)改革對(duì)煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生了深刻影響：2017年1月，發(fā)改委及煤炭、電力、鋼鐵企業(yè)/工業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)表《備忘錄》，對(duì)煤炭?jī)r(jià)格定義了“綠紅藍(lán)”區(qū)間，此后煤炭?jī)r(jià)格就穩(wěn)定在綠色區(qū)間的上限570元/噸上下波動(dòng);這意味著煤價(jià)很難再看到2016年之前的“暴漲暴跌”，但同時(shí)意味著煤炭企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)變小。煤炭股的市凈率在煤價(jià)突破綠色區(qū)間時(shí)持續(xù)修復(fù)，背后反映的是價(jià)格持續(xù)維持高位將改善報(bào)表利潤(rùn)，而在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期時(shí)（并非煤炭行業(yè)自身景氣度下行時(shí)）估值就開(kāi)始下行，投資者搶跑基本面下行。

嚴(yán)格關(guān)停落后產(chǎn)能下，鋼鐵行業(yè)盈利狀況和產(chǎn)能利用率得到改善，產(chǎn)能利用率在此后逐年攀升，盈利鋼廠占比維持穩(wěn)定，但在固定投資增速逐年下降的背景下，需求端疲弱，成本的波動(dòng)成為鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)的主導(dǎo)因素，我們以螺紋鋼價(jià)格與鐵礦石價(jià)格的比值作為鋼廠盈利空間的衡量，能夠發(fā)現(xiàn)盈利空間需要擴(kuò)大到高位后，估值才會(huì)上行。

三是中游周期行情，從不可證偽到需要“持續(xù)證真”。與2006年不同的是，以建筑材料、工程機(jī)械為代表的中游周期品，在2016年一季度時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的基本面信號(hào)，而當(dāng)2016年下半年基本面數(shù)據(jù)保持高增長(zhǎng)時(shí)，中游周期股才出現(xiàn)了較為明顯的行情。

開(kāi)源證券認(rèn)為，建筑裝飾、建材、工程機(jī)械從邏輯“不可證偽”即可產(chǎn)生行情，轉(zhuǎn)變到了2016年不光需要看到基本面復(fù)蘇的信號(hào)，還需要有充足的證據(jù)證明復(fù)蘇持續(xù)性和動(dòng)能才可能催動(dòng)中游周期品的行情，這反映了投資者對(duì)于周期股的寬容度在降低。同時(shí)，2017年10月，PPI出現(xiàn)向下拐點(diǎn)也標(biāo)志著周期行情的結(jié)束，也再一次印證了市場(chǎng)需要不斷的增強(qiáng)信號(hào)，才具備投資周期股的信心。

海外經(jīng)驗(yàn)

中泰證券對(duì)海外股市周期股的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，從主要經(jīng)濟(jì)體的情況來(lái)看，周期股的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)保持較高的一致性。例如，美國(guó)金融、鋼鐵以及能源等周期類(lèi)股票的走勢(shì)，都與經(jīng)濟(jì)周期基本一致。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，周期股往往會(huì)有好的表現(xiàn);而在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，周期股往往表現(xiàn)較差。

中泰證券同樣考察了歐洲，結(jié)果也是如此。歐洲銀行、鋼鐵以及能源等周期行業(yè)的股票走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期也基本一致。此外，日本和韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的情況也是如此，即周期股與經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)也是基本一致的。

中國(guó)也同樣如此。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行周期的時(shí)候，銀行、鋼鐵、煤炭等周期股的表現(xiàn)也比較好。但經(jīng)濟(jì)處于下行周期的時(shí)候，周期股的表現(xiàn)也比較差。

同時(shí)，中泰證券的研究還表明，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，周期類(lèi)資產(chǎn)整體會(huì)面臨較大的壓力，但由于行業(yè)內(nèi)部的分化也會(huì)加快，周期行業(yè)中的龍頭資產(chǎn)會(huì)有相對(duì)較好的表現(xiàn)。

以美國(guó)為例，2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，周期行業(yè)整體走弱，但是龍頭企業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。比如，2008年，鋼鐵行業(yè)整體下跌了53%，但龍頭企業(yè)僅下跌24%;能源行業(yè)2008年整體下跌50%，龍頭企業(yè)下跌32%;銀行業(yè)2008年整體下跌了54%，龍頭企業(yè)下跌44%;其他周期行業(yè)龍頭在衰退期的表現(xiàn)大多也是好于行業(yè)整體的。而且，從2008年至今，龍頭類(lèi)周期股的表現(xiàn)也要明顯好于非龍頭股。

日本經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)90年代起進(jìn)入長(zhǎng)期低迷期，周期股整體行情再也沒(méi)回到90年代初的高峰，但龍頭企業(yè)的表現(xiàn)仍要比非龍頭好一些。比如，日本的鋼鐵行業(yè)，前五大上市鋼企的行情是一直跑贏行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的，在將近25年的時(shí)間里，龍頭鋼企還能有40%的收益率，而非龍頭企業(yè)卻幾乎零收益。

日本的建材和銀行業(yè)也呈現(xiàn)出類(lèi)似的特征：龍頭表現(xiàn)優(yōu)于非龍頭。1995年以來(lái)，持有建材行業(yè)的龍頭會(huì)有將近50%的收益，而非龍頭企業(yè)只有不到10%的收益率。從2004年至今銀行業(yè)龍頭也有38%的收益，但非龍頭企業(yè)反而虧損了40%。

圖1：中國(guó)周期股和經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

對(duì)于如何在中國(guó)周期性行業(yè)中選擇核心資產(chǎn)，興業(yè)證券表示，2016年，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為標(biāo)志，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這是周期核心資產(chǎn)興起的基本前提。具備核心資產(chǎn)特征的公司受到貨幣政策緊縮或產(chǎn)業(yè)政策收緊的負(fù)面影響較小，盈利增速和ROE保持相對(duì)平穩(wěn)，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響減弱?；谶x擇核心資產(chǎn)的邏輯和方法，周期類(lèi)核心資產(chǎn)的線索體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

選擇周期類(lèi)核心資產(chǎn)的線索之一：行業(yè)集中度和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)集中度不斷提升的周期類(lèi)龍頭公司有望成長(zhǎng)為核心資產(chǎn)。未來(lái)隨著行業(yè)基本面企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的定價(jià)能力，從而盈利有望出現(xiàn)持續(xù)改善。長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而推動(dòng)盈利持續(xù)改善，并由此形成良性循環(huán)。行業(yè)方面，對(duì)那些進(jìn)入成熟期的行業(yè)，行業(yè)格局相對(duì)明確，龍頭公司市場(chǎng)份額占比較大，形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)和寡頭競(jìng)爭(zhēng)局面。譬如雖然當(dāng)前中國(guó)水泥前十家公司行業(yè)集中度超過(guò)50%，但從日本水泥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年，日本前三家水泥公司行業(yè)集中度達(dá)到75%以上，因此，水泥行業(yè)集中度在未來(lái)仍然可以持續(xù)提升。

區(qū)位優(yōu)勢(shì)即某一地區(qū)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)方面客觀存在的有利條件或優(yōu)越地位。譬如水泥行業(yè)具有較強(qiáng)區(qū)域性，那么越是接近中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥公司，越是能夠接近最強(qiáng)勁的需求。再如水電站主要分布于水能資源豐富的河流，這決定了水電資源具有較強(qiáng)的區(qū)域特性，從投資價(jià)值來(lái)看，具有更優(yōu)地域區(qū)位優(yōu)勢(shì)的水電將會(huì)更容易成長(zhǎng)為核心資產(chǎn)。此外還可以在中國(guó)最繁忙的交通走廊尋找區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

選擇周期類(lèi)核心資產(chǎn)的線索之二：一體化優(yōu)勢(shì)打造優(yōu)秀商業(yè)模式。

周期類(lèi)龍頭公司一體化過(guò)程形成優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式。通過(guò)采取一體化戰(zhàn)略，企業(yè)可以獲取多個(gè)維度上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：第一，節(jié)約交易成本帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì);第二，控制稀缺資源，獲取壟斷優(yōu)勢(shì);第三，保證生產(chǎn)質(zhì)量，使得生產(chǎn)環(huán)節(jié)針對(duì)內(nèi)部需求;第四，獲取更大程度范圍經(jīng)濟(jì)，能夠與更多客戶(hù)產(chǎn)生商業(yè)聯(lián)系。商業(yè)模式優(yōu)秀的公司更容易成為一體化龍頭，這受益于低成本擴(kuò)張能力和資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化能力。商業(yè)模式既定背景下一體化龍頭抵抗周期波動(dòng)能力更強(qiáng)。例如具備多庫(kù)聯(lián)調(diào)能力的大型水電公司有助于抵抗周期因素的不利影響，也是成為水電行業(yè)核心資產(chǎn)的必要因素。

選擇周期類(lèi)核心資產(chǎn)的線索之三：研發(fā)和管理賦能。

從鋼鐵行業(yè)發(fā)展來(lái)看，國(guó)內(nèi)特種合金材料成長(zhǎng)空間仍然較大。2017年中國(guó)特殊合金材料產(chǎn)量為3315萬(wàn)噸，在粗鋼中的比例僅為4%，大幅低于全球平均水平。因此中國(guó)在特鋼技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域有較大的成長(zhǎng)空間?？萍己凸芾碣x能體現(xiàn)在當(dāng)前中國(guó)周期性行業(yè)發(fā)展過(guò)程中。從科技維度來(lái)看，從2015年開(kāi)始能源、材料、工業(yè)和公用事業(yè)等行業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重有明顯提升，這表明周期類(lèi)行業(yè)開(kāi)始以更加包容的姿態(tài)借助科技研發(fā)來(lái)努力提升自身生產(chǎn)率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從公司層面來(lái)看，汽車(chē)行業(yè)的福耀玻璃、光伏行業(yè)的隆基股份和化工行業(yè)的萬(wàn)華化學(xué)不僅保持明顯高于行業(yè)平均水平的研發(fā)支出比例，而且逐漸積累大量專(zhuān)利來(lái)構(gòu)建自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從管理機(jī)制來(lái)看，良好的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制可以激發(fā)員工的動(dòng)力。

選擇周期類(lèi)核心資產(chǎn)的線索之四：受益利率中樞長(zhǎng)期下行的低估值高股息資產(chǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)對(duì)利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生壓制?？紤]到中國(guó)人口紅利逐漸兌現(xiàn)，勞動(dòng)人口占比在未來(lái)可能持續(xù)回落，以及人口撫養(yǎng)比可能快速上升，未來(lái)人們對(duì)債券的投資需求可能會(huì)持續(xù)增加，利率的潛在長(zhǎng)期下行壓力值得關(guān)注。

短期來(lái)看，大宗商品價(jià)格不振帶來(lái)潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)，利率環(huán)境難以大幅收緊。目前中國(guó)杠桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成并導(dǎo)致“債務(wù)-通縮循環(huán)”，影響較大。因此，短期來(lái)看，利率環(huán)境可能也難以大幅持續(xù)收緊。

債券違約常態(tài)化提升了高股息標(biāo)的性?xún)r(jià)比。剛性?xún)陡吨饾u被打破，風(fēng)險(xiǎn)暴露頻度提升，會(huì)降低資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。

周期性行業(yè)核心資產(chǎn)股息率較高。從行業(yè)層面來(lái)看，2010年以來(lái)的TTM股息率均值居前的行業(yè)有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業(yè)、交運(yùn)、家電等，平均股息率分別達(dá)到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。

雖然周期股龍頭表現(xiàn)較好，但只是相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的表現(xiàn)，卻未必能跑得贏成長(zhǎng)股板塊。

以日本為例，中泰證券選取了日本鋼鐵、建材、銀行、傳統(tǒng)能源和地產(chǎn)行業(yè)中的前5大企業(yè)構(gòu)建組合，發(fā)現(xiàn)周期股的龍頭雖然能有正的收益率，但仍然沒(méi)法超越醫(yī)藥、通訊、精密儀器等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的表現(xiàn)。日本的周期龍頭也沒(méi)能跑贏消費(fèi)板塊。這也意味著，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，與其投資周期股的龍頭，不如選擇成長(zhǎng)和消費(fèi)。

中泰證券同樣考察了韓國(guó)和美國(guó)的情況，結(jié)果也是類(lèi)似的。例如，過(guò)去十多年美股大牛市，但周期龍頭幾乎一分未漲，技術(shù)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域卻不斷創(chuàng)新高。

為什么周期龍頭沒(méi)法跑贏成長(zhǎng)呢？中泰證券認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，周期龍頭主要靠爭(zhēng)取越來(lái)越小的存量“蛋糕”，很難有較高的成長(zhǎng)性。而成長(zhǎng)板塊更多是新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)整體仍處于上升期，蛋糕是越來(lái)越大的，而且像醫(yī)療、科技面臨的市場(chǎng)更加全球化，成長(zhǎng)板塊的成長(zhǎng)性是有保證的。

再次花開(kāi)

開(kāi)源證券表示，與2016-2017年相似，市場(chǎng)對(duì)周期股的疑慮來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。在驗(yàn)證了4月、5月、6月較為優(yōu)良的宏觀和中觀數(shù)據(jù)之后，仍然存在“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后政策可能轉(zhuǎn)向”，或者“經(jīng)濟(jì)弱彈性將帶來(lái)周期性行業(yè)的弱彈性”這樣的疑慮。從2006-2007年與2016-2017年兩次對(duì)比來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性、周期行業(yè)盈利的彈性越來(lái)越懷疑，行情的演繹也從“不可證偽”到“持續(xù)證真”，因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到持續(xù)驗(yàn)證是此次切換的核心。

而從開(kāi)源證券復(fù)盤(pán)的兩次歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)和基建的開(kāi)工旺季往往標(biāo)志著周期行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)。PPI的觸底回升也標(biāo)志著風(fēng)格向周期切換，而6月PPI已確認(rèn)向上拐點(diǎn)，周期行業(yè)彈性區(qū)間將至。

華創(chuàng)證券也表示，市場(chǎng)看多周期股的理由主要有三點(diǎn)。

第一，周期股估值處于歷史極低位置。華創(chuàng)證券對(duì)各個(gè)行業(yè)目前估值所處的歷史分位數(shù)（2011年以來(lái)）做了計(jì)算，周期、金融行業(yè)截至7月10日估值（以PB衡量）所處分位數(shù)基本都在50%以下，鋼鐵、化工、有色、采掘等行業(yè)所處分位數(shù)在30%以下。而消費(fèi)與成長(zhǎng)行業(yè)截至7月10日估值（以PE衡量）所處分位數(shù)基本都在50%以上，食品飲料、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等行業(yè)所處分位數(shù)在90%以上。部分觀點(diǎn)認(rèn)為后續(xù)會(huì)出現(xiàn)較大幅度的補(bǔ)漲。

第二，PPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，疊加近期大宗商品漲勢(shì)強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)PPI較為樂(lè)觀，部分觀點(diǎn)認(rèn)為年底同比可能會(huì)回正，將帶動(dòng)周期股大幅上行。

第三，周期相關(guān)需求，如地產(chǎn)投資、基建投資目前景氣度較高。后續(xù)走勢(shì)可能進(jìn)一步上行，有望明顯帶動(dòng)周期股業(yè)績(jī)上行。

對(duì)此，華創(chuàng)證券表示，在方向上認(rèn)可周期股的邏輯。即，在估值偏低、PPI同比逐步收窄、業(yè)績(jī)有望邊際好轉(zhuǎn)的背景下，周期股的上漲是可以期待的。但是，從超額收益的角度講，不僅要關(guān)注周期股本身的利潤(rùn)走勢(shì)，還要關(guān)注與成長(zhǎng)消費(fèi)相比，誰(shuí)的利潤(rùn)走勢(shì)會(huì)更好，通過(guò)復(fù)盤(pán)可以清晰看到，年度級(jí)別的周期股超跑一定是要配合超額利潤(rùn)兌現(xiàn)的。

因此，周期股的投資吸引力對(duì)不同類(lèi)型投資者應(yīng)當(dāng)有不同的考量：對(duì)相對(duì)收益為主的公募投資者而言，華創(chuàng)證券認(rèn)為周期股依然很難有年度級(jí)別的跑贏行情（相對(duì)創(chuàng)業(yè)板與上證綜指）;對(duì)絕對(duì)收益為主的投資者而言，可以根據(jù)投資風(fēng)格適當(dāng)配置。

對(duì)于上述結(jié)論，華創(chuàng)證券從三個(gè)角度進(jìn)行了分析。第一，歷史經(jīng)驗(yàn)看，在估值處于低位時(shí)，后續(xù)走勢(shì)什么時(shí)候會(huì)好于成長(zhǎng)消費(fèi)，超額利潤(rùn)兌現(xiàn)是最重要的因素。第二，利潤(rùn)主要基于下半年P(guān)PI的判斷。第三，從M1的角度看周期股的邏輯配合。

對(duì)于第一個(gè)角度，華創(chuàng)證券進(jìn)行了歷史復(fù)盤(pán)。衡量周期股估值低與高，更好的方法還是看分位數(shù)。分位數(shù)的計(jì)算如下：第一，計(jì)算行業(yè)的估值分位數(shù)。申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)的估值最早可以追溯到2000年。從2000年開(kāi)始，計(jì)算每天的行業(yè)估值相對(duì)過(guò)去10年所處分位數(shù)（不足10年計(jì)算2000年以來(lái)）。第二，選擇周期相關(guān)的幾個(gè)行業(yè)，采掘、化工、鋼鐵、有色、建材這五個(gè)行業(yè)，計(jì)算這五個(gè)行業(yè)的分位數(shù)均值，作為周期股估值歷史分位數(shù)的代替。第三，選擇成長(zhǎng)消費(fèi)相關(guān)的幾個(gè)行業(yè)，電子、家電、食品、紡服、輕工、醫(yī)藥、通信、汽車(chē)（服務(wù)業(yè)相關(guān)行業(yè)不予考慮），計(jì)算這八個(gè)行業(yè)的分位數(shù)均值，作為消費(fèi)成長(zhǎng)股估值歷史分位數(shù)的代替。

華創(chuàng)證券研究顯示，歷史上值得參考的周期股估值低位后后續(xù)走勢(shì)有四次。分別是2009年、2012-2013年、2014-2015年、2016-2017年。四次走勢(shì)看，周期股有超額收益的是2016年，彼時(shí)周期股估值分位數(shù)持續(xù)上行，消費(fèi)成長(zhǎng)股估值分位數(shù)略有下行。與之相對(duì)應(yīng)的是，工業(yè)企業(yè)中采礦+上游衡量的利潤(rùn)增速大幅上行（2016年利潤(rùn)增速為21%，2017年利潤(rùn)增速為45%），超過(guò)中下游的利潤(rùn)增速（2016年利潤(rùn)增速為6%，2017年利潤(rùn)增速為10%）。周期表現(xiàn)與消費(fèi)成長(zhǎng)相近的是2009年、2014-2015年。兩次邏輯略有區(qū)別，2009年，無(wú)論是周期還是消費(fèi)成長(zhǎng)，都是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。2014-2015年，無(wú)論周期還是消費(fèi)成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)并未兌現(xiàn)，股價(jià)大幅上行，更多來(lái)自資金推動(dòng)。而在2012-2013年，消費(fèi)成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)好于周期，估值分化持續(xù)。2012年，采礦+上游利潤(rùn)增速為-6%，中下游利潤(rùn)增速為11%。2013年，采礦+上游利潤(rùn)增速為4%，中下游利潤(rùn)增速為16%。

2020年業(yè)績(jī)?nèi)绾?？華創(chuàng)證券認(rèn)為是上游利潤(rùn)率大幅走低，上游利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于中下游。截至5月，采礦+上游利潤(rùn)率降至4.3%（2019年為5.9%）。中下游利潤(rùn)率微降至5.4%（2019年為5.8%）。采礦+上游利潤(rùn)率開(kāi)始低于中下游利潤(rùn)率。從利潤(rùn)份額看，采礦+上游利潤(rùn)份額（占工業(yè)企業(yè)）降至32%（2019年為38%），中下游的利潤(rùn)份額提升至59%（2019年為54%）。利潤(rùn)增速上，截至5月，采礦+上游利潤(rùn)增速為-38%，中下游利潤(rùn)增速為-4%。中下游利潤(rùn)情況好于上游。

對(duì)于后續(xù)利潤(rùn)怎么看的問(wèn)題，華創(chuàng)證券建議采用PPI的視角。目前，市場(chǎng)對(duì)PPI回正的期待可能來(lái)自如下幾個(gè)因素。第一，6月PPI環(huán)比上行，同比收窄。拐點(diǎn)已現(xiàn)。第二，近期大宗商品表現(xiàn)不錯(cuò)。第三，參考2009年，同樣是經(jīng)過(guò)外生沖擊，在年底PPI確有回正。第四，地產(chǎn)投資與基建投資數(shù)據(jù)較好。

華創(chuàng)證券認(rèn)可PPI同比逐步收窄的觀點(diǎn)。原因在于，海外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇背景下，出口后續(xù)即便單月有所下探，整體趨勢(shì)是向上的。過(guò)去20年，中國(guó)PPI的走勢(shì)基本與出口增速保持同步。在出口增速逐步收窄的影響下，PPI同比收窄是大概率事件。

事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月PPI同比-2.4%，環(huán)比0.4%。生產(chǎn)資料價(jià)格同比收窄至-3.5%，生活資料價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大至0.7%。華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，后續(xù)PPI跌幅還將繼續(xù)收窄，但PPI加速上行并在2020年年內(nèi)破位翻正的可能性仍然較小，并不至于就此瘋狂。

圖2：美國(guó)周期龍頭和成長(zhǎng)行業(yè)指數(shù)行情（2008 年5月=100）

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

首先，從宏觀視角看，國(guó)際貿(mào)易額同比同步于PPI走勢(shì)，確實(shí)預(yù)示了下半年的回升趨勢(shì)，但M1領(lǐng)先于PPI的走勢(shì)（1年左右）暗示未來(lái)上行空間有限。全球貿(mào)易增速基本可以確認(rèn)已在5月見(jiàn)底，中國(guó)出口增速7月也進(jìn)一步上行至7.2%，出口向好形勢(shì)基本明朗。2019年，M1一直在3%-4%之間震蕩，直到年末才開(kāi)啟回升態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)到PPI，2020年P(guān)PI大概率都將在負(fù)區(qū)間震蕩，超速反彈翻正的難度較大。

其次，從微觀視角看大宗商品表現(xiàn)——原油、黑色、有色三類(lèi)大宗商品價(jià)格的供需關(guān)系較二季度進(jìn)一步緊張的可能性不大。三類(lèi)大宗商品中，下游建筑、基建需求占比大（典型如螺紋鋼），同時(shí)受到制造業(yè)需求影響（典型如家電之于銅、汽車(chē)之于熱軋卷板）。疫情后經(jīng)濟(jì)中基建、地產(chǎn)、制造業(yè)三大板塊合計(jì)的投資增速有望繼續(xù)上行，但上行斜率或?qū)⒎啪彙Ｍ瑫r(shí)，供給端的沖擊也在逐步消退，對(duì)比二季度黑色與有色剛好遭遇需求修復(fù)與供給沖擊的錯(cuò)位，下半年大宗商品或呈現(xiàn)需求與供給溫和回升的格局。PPI繼續(xù)上行，但上漲節(jié)奏再加速的可能性較小。

最后，從統(tǒng)計(jì)視角看，PPI如果年底翻正，環(huán)比上行勢(shì)頭需要有多強(qiáng)勁？市場(chǎng)當(dāng)下多以期貨價(jià)格的漲幅直接量化測(cè)算PPI后續(xù)走勢(shì)，以IPE布油、螺紋鋼、銅的期貨價(jià)格做自變量測(cè)算，R-square達(dá)到0.9以上，三者的拉動(dòng)系數(shù)均在5.5%左右。但實(shí)際從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一辦法存在瑕疵。由于PPI波動(dòng)區(qū)間較大，這一模型在趨勢(shì)展望上有意義，但在近月預(yù)測(cè)和單月點(diǎn)位預(yù)測(cè)上，仍然常會(huì)有1-2個(gè)百分點(diǎn)上下的波動(dòng)。因此實(shí)際預(yù)測(cè)中也要結(jié)合歷史PPI環(huán)比表現(xiàn)作參考。 華創(chuàng)證券根據(jù)環(huán)比推算，PPI年內(nèi)翻正意味著未來(lái)5個(gè)月PPI平均至少每月有環(huán)比0.5%的漲幅（6月、7月環(huán)比均為0.4%），即大宗商品供需關(guān)系要較二季度更為緊張。與歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)比來(lái)看，持續(xù)0.5%的環(huán)比漲幅，對(duì)應(yīng)的提升幅度是強(qiáng)于2018年5-10月，弱于2016年下半年和2017年下半年，或意味著至少原油和黑色在當(dāng)前水平上還需要強(qiáng)勢(shì)再環(huán)比上漲20%左右，而有色價(jià)格保持穩(wěn)定。那么年末，IPE布油或應(yīng)到56美元/桶，螺紋鋼期價(jià)到4500，而LME銅至少保持在當(dāng)前水平以上，存在一定難度。

對(duì)于第三個(gè)M1的視角，華創(chuàng)證券表示，M1基本領(lǐng)先上游利潤(rùn)、工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存周期。這背后的邏輯是，M1回升代表企業(yè)“在手”的活期存款增加，企業(yè)已經(jīng)從資金收縮的下行周期中修復(fù)完畢，如果沒(méi)有脫實(shí)向虛套利的強(qiáng)力吸引，那么該資金會(huì)進(jìn)一步進(jìn)入實(shí)體投資、備貨的新一輪邏輯中去，從而庫(kù)存周期向上。

但時(shí)至6月，2020年M1的反彈也僅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段時(shí)間的反彈。更難以與2009年、2016年相比。而觀察上市公司的貨幣資金同比數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)目前周期相關(guān)行業(yè)的貨幣資金狀況不如消費(fèi)成長(zhǎng)相關(guān)行業(yè)。展望全年，推動(dòng)M1上行的宏觀因子仍在改善中，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)到年底M1行至9%左右，上行高度與2012-2013年類(lèi)似（2012年M1同比為6.5%，2013年上行至9.3%），能夠一定程度上帶動(dòng)周期股業(yè)績(jī)的上行，但上行的力度是較為偏弱的。

綜合以上三點(diǎn)的論述，華創(chuàng)證券總結(jié)表示，周期股出現(xiàn)超跑行情一般需要兩個(gè)必要條件，首先是M1向上，M1領(lǐng)先庫(kù)存周期9個(gè)月左右，M1向上就意味著未來(lái)的庫(kù)存周期是向上的，這是周期開(kāi)始有期待的邏輯根本;其次是上游要有超額利潤(rùn)兌現(xiàn)，股票可以跨季度形成年度級(jí)別的超跑是需要超額利潤(rùn)兌現(xiàn)配合的（特別是本身沒(méi)有賽道溢價(jià)的周期），指標(biāo)就是上游利潤(rùn)率與中下游利潤(rùn)率差值要提升。

兩個(gè)條件都匹配的是2009-2010年、2016-2017年兩輪周期大行情，周期股不僅跑贏上證綜指，也同時(shí)跑贏創(chuàng)業(yè)板。而當(dāng)下更像是2012-2013年，彼時(shí)同樣庫(kù)存下行、M1小幅反彈，上游利潤(rùn)率與中下游利潤(rùn)率之差持續(xù)下行，也就是僅僅有M1弱回升但沒(méi)有超額利潤(rùn)兌現(xiàn)，因此，中信周期指數(shù)持續(xù)跑輸創(chuàng)業(yè)板指同時(shí)持平上證綜指。

整體而言，華創(chuàng)證券傾向于判斷周期股當(dāng)下立即開(kāi)啟一輪年度級(jí)別的相對(duì)超跑行情是較為困難的。在M1反彈幅度不大、庫(kù)存繼續(xù)下行、PPI偏弱、利潤(rùn)率持續(xù)低于中下游的背景下，上游周期很難凸顯議價(jià)能力去獲得超額利潤(rùn)兌現(xiàn)，因此難以支撐立即開(kāi)啟年度級(jí)別的周期超跑行情，更多的是跟隨上證綜指的行情。除非出現(xiàn)M1回升速度陡然加快、油價(jià)超預(yù)期回升帶動(dòng)PPI快速上行、國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速同步上行到15%以上，上游利潤(rùn)率開(kāi)始相對(duì)中下游快速走高等情況。而通過(guò)復(fù)盤(pán)可知，由于以上三個(gè)因素基本同步或領(lǐng)先于周期行情，因此若發(fā)生上述變化，投資者再做考量也不晚。

中泰證券認(rèn)為，對(duì)周期板塊的判斷，是要落腳到對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷上，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較難開(kāi)啟持續(xù)的上行大周期。中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期有三點(diǎn)不同于以往，一是過(guò)去十年主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的房地產(chǎn)還處于下行周期;二是政策刺激空間沒(méi)有之前那么大，而且政策沒(méi)有像之前幾輪那樣持續(xù)強(qiáng)刺激;三是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)需求存在持續(xù)影響。這三點(diǎn)決定了經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一波疫情后的修復(fù)后，在年內(nèi)可能會(huì)重新回到下行通道上來(lái)。因此，低估值的周期類(lèi)資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動(dòng)力，但整體難有大機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能還是來(lái)自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。