通脹預期修正、還是流動性緊缺預期驅動本輪黃金下跌？

柳瑾

近期貴金屬的暴跌不能簡單歸因于俄羅斯疫苗研制進展等因素，更多的需要從貴金屬是對沖通脹的資產角度來分析，同時還要認識到流動性對貴金屬金融屬性至關重要的作用。然而本輪下跌到底是哪個因素驅動？而這決定了后續的貴金屬走向。

·通脹預期修正更可能是驅動本輪貴金屬下跌的主因

·然而流動性再次緊缺會是驅動新一輪下跌的主因

·貴金屬長期上漲的邏輯沒有改變

·最為關鍵的中期策略是抄底的時刻沒那么快到來

短期邏輯到底是什么？

黃金的本質是對沖通脹預期債務的資產。那么對通脹的預期是黃金上漲的根本驅動力，也可以簡單通俗的理解為對美聯儲釋放大量流動性的對沖，然而這種通脹的預期如何來觀察呢？ 首先，從美聯儲的貨幣政策來看，根據基本的費雪公式：通脹=名義利率-實際利率，貨幣政策所代表的通脹水平（紫色線） 應當等于=聯邦金實際利率（紅色）-10年期美債收益率（綠色），而市場實際的通脹預期用美國TIPS債券的收益率來表示（黃色），我們會發現自3月以來兩者的增速明顯不一致，這種偏差事實上是市場對通脹的預期已經超過了美聯儲貨幣政策實際上所代表的水平，這種背后蘊含的更深層意義其實是美聯儲的利率水平已經不能如市場預期的繼續到負利率的水平了，市場已經慢慢開始意識到這個問題，而且始終無法突破的油價更是讓繼續交易通脹預期的投資者開始要修正自己的邏輯了。

圖1：通脹預期增速水平與美聯儲貨幣政策的偏差正在被市場修正

數據來源：Reuters Ekion

圖2：3M Eur odollar B asis Swap顯示流動性正在開始緊張但并未很劇烈

數據來源：Bloomberg

實際上兩者從8月初已經開始出現了拐點（在黃金下跌之前），這就意味著交易通脹的邏輯要回歸到美聯儲貨幣政策所顯示的水平上?；蛘吣憧梢岳斫鉃檫@是對美聯儲在疫情壓力下堅持不實行負利率，從而導致市場終于開始確認所帶來的貨幣政策的修正，而這也是這輪黃金下跌驅動的主要動力。

如果是通脹驅動的貴金屬下跌，那么我們看到實際上市場已經在迅速做出反應，而且實際上修正的空間并不是很大，當兩者的上升斜率一致的時候意味著修正即將趨于完成。也就是說貴金屬的向下空間不是很大了。

同樣對于短期的貴金屬波動，我們必須不能忽視流動性面臨壓力的問題，在2020年3月流動性出現極度緊缺的時候（美聯儲沒有提供緊急流動性之前），黃金出現的暴跌就是流動性緊缺造成的，這個邏輯我們在前文已經講過這里不再贅述（《“準金融危機”下資產邏輯的變與不變》），這個時候我們觀察市場的流動性指標是否開始發生轉變了呢？

從3M Eurodollar Basis Swap來看流動性的確開始有緊張的跡象，但是并不如兩個關鍵的時點2019年9月的流動性危機和2020年3月的流動性危機來的劇烈。

再來觀察TED利差水平，我們發現實際上也是略微有一些反應，但遠不如2019年9月和2020年3月來的劇烈，因此我們其實可以說流動性并未完全發力開始驅動黃金的下跌。那么這個時候的關鍵問題是流動性是否會繼續緊張？我們看到最近美國市場流動性緊張主要有兩個原因：

原因一： 債券市場的資金聚集流動性短缺：類似9月流動性緊缺的跡象，債券利率接近3月低點;我們知道越是當疫情嚴重、經濟下行預期差的時候，資金都會扎堆進入債券需求避險，在美債上的堰塞湖造成了流動性都集中在債券市場，而一旦當大資金獲利平倉的時候可能帶來市場的極大沖擊，這也是我們看到近期美債收益率大幅上升的原因。

原因二：美國商業銀行面臨儲備金不足的狀況，近期市場開始傳言美國各大商業銀行在美聯儲的儲備金不足，而這又是由于美聯儲連續幾周以來已經在不斷縮減購債規模，我們從美聯儲資產負債表的增速放緩上可以看出，而導致可能從以上的情況來看，通脹預期修正或許修正的時間并不會很長，但是后面流動性驅動的貴金屬應當還會再有一波暴跌，因為當前驅動流動性緊縮的兩個因素不是短期能夠結束，如果參照上一波暴跌的幅度，那么，黃金可能要跌到1700-1800美元的水平才能是到位，那么這個時候市場恐怕已經開始懷疑黃金的牛市是否已經結束了。

圖3：TED利差顯示流動性正在開始緊張但并不劇

圖4：美債10年期收益率此前一度達到了3月流動性緊張的低點、而與黃金暴跌同步迅速暴漲

數據來源：Reuters Ekion

長期趨勢是否改變？

長期驅動黃金上漲的邏輯并未改變：從債務的長期邏輯來看，當前債務擴張應對疫情和經濟下行的趨勢還遠未到結束的時候。從避險情緒的角度來看，中美長期博弈的格局不會改變，這些都是長期因素，并未因此次暴跌而有所改變。

中期預判如何應對？

如果長期趨勢沒有改變，短期趨勢的下跌是更好的買入時點，但是現在不能看到反彈就輕言見底，都預示著中期的策略才是最困難的選擇，因為通脹預期修正尚未完成，流動性驅動的再一波暴跌沒有出現，更好的策略是不斷觀察流動性的變化和通脹預期修正何時趨于再平衡或結束，那個時候只要債務擴張的周期還在持續，才是真正的黃金再次買入的時點。