基于資本資產定價模型的研究綜述

摘要：作為現代金融學核心的capm模型，其對市場上資產定價的準確度正飽受社會各界的質疑，許多研究結果顯示該資產定價模型存在嚴重的定價偏移，而資產的錯誤定價對經濟市場造成了毀滅性的損害，它會導致金融危機的加劇從而引發金融泡沫和股市崩盤。基于此許多研究者試圖從各個方面尋找解決該問題的方法，目前對于該問題研究的文獻浩如煙海，涉及范圍比較廣，但是總體來說相當分散，缺乏對系統的總結，本文在吸收前人研究成果的基礎上從投資者異質與否的前提假設基礎上對已有文獻進行了系統的總結。

關鍵詞：資本資產定價模型;定價偏移;解決方法

中圖分類號：F830.91;F224文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）15-0173-02

一、傳統capm普適性分析

自資本資產定價模型產生伊始，學術界就對它的實用性不斷檢驗，陳石清、帥富成在上海股市的基礎上選取上證180指數，采用線性回歸分析方法對傳統capm模型在我國的使用進行檢驗發現我國股市尚未達到強勢有效地狀態，并不能滿足傳統capm模型一系列嚴苛的假設條件，因此，傳統capm在我國會存在風險資產現定價偏差現象。丁琳、劉文俊基于以上海證券交易所全部股票展開研究分析，以驗證傳統capm的有效性，結果發現傳統的capm依然可以實現其定價的功能，計算出各個股票對應的資產收益率，但是capm的前提條件并無法全部得以滿足。屠新曙、韋宏則指出即使capm一系列嚴苛的假設條件得以滿足，也無法保證資本市場線的存在，如果沒有資本市場線，capm就失去了存在的意義，因此我們必須對capm的假設條件修改，提高其對市場資產定價的解釋能力。類似于上面的研究還有很多，研究的結論大都是capm模型與市場實際結果不符合。基于該金融資產定價異常現象，諸多學者展開了不同程度的研究，筆者把眾多學者的研究成果分為兩類：一類是在投資者非異質即所有投資者掌握一致的信息，有相似的理性預期和同質的判斷，個體之間的差異都被排除在外的假設下進行的研究;另一類是在投資者異質假設下進行的研究。

二、非異質假設角度研究

在非異質假設下進行的研究主要是認為市場上除了系統風險以外還存在一些其他的會影響資產價格但是沒有被包含到資本資產定價模型中的風諸如流動性風險，沒有被分散掉的非系統風險等類似的風險，常用的方法是將上述風險因子加入模型中以提高capm模型對市場資產定價的解釋能力。張志強（2010）認為傳統的capm可以通過大量風險資產組成組合的方式，將各個風險資產的非系統風險完全分散掉，在進行風險資產收益率計算的時候，就只需要考慮無法分散的系統風險。這種觀點可靠性有待驗證。因此，張志強嘗試構建能夠涵蓋系統風險和非系統風險的資本資產定價模型。陳建、曾世強、李湛同樣也在非系統風險能否被充分分散掉的問題上做了相關的研究，他們認為在市場中由于資金限制，交易成本等一些因素投資者幾乎不可能持有市場組合，因此，在計算預期收益率的時候，除了要考慮系統風險之外，還要考慮尚未被完全分散掉的非系統風險，在此基礎上通過效用函數將非系統風險融入傳統 capm模型中形成了不完美市場投資組合下的capm模型。即：包含非系統風險的capm傳統的資本資產定價模型將市場上的所有風險進行歸類，歸為兩大類，即系統風險和非系統風險，其中系統風險也叫市場風險。在計算的時候可以用beta系數來衡量，是決定風險資產預期收益率的一個主要因素，對資產價格的確定有著舉足輕重的作用。然而綜合各類研究，諸多學者都認為，除了系統風險與非系統風險之外，市場上還存在著流動風險，風險資產的流動性越弱，其風險是越大。流動性風險對資產價格的決定也發揮著很大的作用。最近幾年，證券市場上由于風險資產流動性的欠缺給企業帶來的危機頻繁出現，越來越引起人們的關注。基于以上事實周芳、張維、周兵借鑒布朗運動模型，依據數學以及統計學的知識，將市場風險以及流動風險納入模型，得到涵蓋市場風險以及流動性風險的beta系數，并將其納入傳統的capm中，對其進行修正。王金安、陳浪南也考慮了風險資產流動性所帶來的風險對其定價的影響，同時，也提出了自己的看法，他們結合高階矩模型，將流動性風險納入capm中，推導出考慮流動性風險的三階矩capm，推導出了能夠更好地擬和資產收益的基于流動性的三階矩資本資產定價模型。除了上述將各類市場上存在的而傳統的capm模型未考慮的影響因子加入傳統capm模型外，徐緒松、侯成琪從資產收益率服從正態分布的特點入手，認為風險資產收益率的經驗具備非正態分布的特點，單純的將資產收益率定義為正態分布是不合理的，他們利用F r a h m &J u n k e r（2 0 0 3）通過對橢圓分布的推廣而提出的既能描述尖鋒厚尾又能描述偏態的廣義橢圓分布推導出了廣義橢圓分布下的capm，彌補capm了正態分布下的不足。上述研究基于不同的視角對傳統capm展開修整，但是并不是非常全面，上述所分析的因素只是導致capm模型資產定價偏移的部分因素，許多學者在投資者異質的假設下考慮了投資者心理因素的各個方面對傳統的capm進行了修正。

三、異質假設角度研究

如果說上述基于投資者非異質假設下進行的研究頗為豐富的話，那么基于投資者異質假設下的研究則是十分豐富。基于投資者異質假設下的研究主要是分為兩類，第一類是關于金融市場上并非所有投資者都擁有一致的信息導致的資產定價偏頗方面的研究，持有信息不一致主要是由于信息不對稱所造成的，所以，此處主要是分析信息不對稱造成的一系列后果對市場中資產定價產生的原因。第二類是關于投資者個體之間存在著差異，他們擁有不同的預期和判斷方面的研究，我們又可以把第二類分為行為資本資產定價模型（bcapm）以及其相關擴展模型的研究和消費資本資產定價模型（ccapm）與其相關拓展模型方面的研究。第一類研究主要是指在市場上由于信息生產的壟斷性和其需求的廣泛性所造成信息披露的不充分性，投資者是不可能獲得一致的信息的，由于資金、成本效益等原則，可能有的投資者獲得的信息少，有的獲得的多。此處投資者為了獲得等量的信息所付出的代價，筆者認為它是交易成本的主要組成部分，因此就把交易成本對資產定價的影響也歸為此類。王惠認為傳統的capm模型假設市場上不存在交易成本，但是在實際交易過程中交易成本是不可避免的。她將傳統的capm模型中市場上不存在交易成本的假設變為存在交易成本，且把交易成本視為固定成本和數量成本分開討論，通過修改投資者的效用函數在把交易成本視為定量成本和固定成本兩種情況下分別來重建了包含交易成本的capm模型。李勇和王滿倉針對該問題也進行了相應的研究，他們基于逆向選擇以及道德風險會增加企業代理成本的視角將企業的規模、股東比例以及公司價值等因素納入capm修正的范圍，對傳統的capm模型展開分析研究，就得到了信息不對稱下擴展capm和代理capm。第二類研究主要是在心理學基礎上修改傳統的capm模型，提高其與市場資產定價的擬合度。希勒提出的“股票價格過度波動之謎”拉開了行為資本資產定價模型（bcapm）的序幕，他指出股票價格容易受到投資者心理偏差的影響，并將這些因素納入傳統的capm模型中，提出了新的資本資產定價模型即bcapm，并通過該模型對市場中的異像做出了解釋。這種基于投資者心理的行為金融學逐漸發展和壯大，許多學者在希勒的基礎上基于心理學理論基礎對傳統的capm進行修正，試圖使其更加完善。李鐵群認為雖然投資者自身的異質偏好，信念、約束的差異都會對資產定價產生影響，但是其中最主要的是投資者信念中的過度自信，他運用相關數學理論將過度自信因素融入bcapm中，基于過度自信信念下發展了bcapm。戴念念和陳小偉認為應該在只用二階矩衡量系統風險的傳統capm模型中引入了高階矩，以充分刻畫投資者的投資情緒和風險偏好，他們在通過資產定價函數推到了條件二階capm的基礎上引入了三、四階矩，構建了一個將投資者情緒和偏好充分考慮在內的高階bcapm。胡盈和吳沖鋒認為資產收益率能夠從三個方面分解，即增值能力、成長潛力以及資本利得，根據投資者對以上三部分的關注度不同，確定他們對資產收益的異質預期，并將投資者的最優風險組合分為分別關注企業資產增值能力、長期增長潛力、資產流動性的三種資產組合，構建出了預期收益率組成的行為資本資產定價模型。以上即為關于bcapm的一些研究，當然此類研究有很多，本文只是列舉了幾個比較有代表性的文獻。Fama的傳統capm模型是對新古典金融學的發展和延續，而以希勒為代表的行為金融學卻對新古典金融學提出了挑戰，兩者正對市場一向展開了爭論，而漢森的消費資本資產定價模型（ccapm）針對上述兩者的爭論展開了研究，試圖融合新古典金融學和行為金融學，對兩者的爭論提出一致的解釋，漢森運用廣義矩估計法對ccapm進行檢驗，發現ccapm可以很好地解釋市場異像但是卻無法解釋“風險溢價之謎”，此后為了更好地解釋市場異像并解開“風險溢價之謎”，眾多學者在漢森的基礎開展了ccapm的拓展研究。張永莉和鄒勇基于原價值效用函數特點的角度出發根據原ccapm構建過程，在傳統capm的基礎上引入了前景論的核心思想形成了考慮代理人的資產波動幅度對代理人影響的優于ccapm的行為資本資產定價模型。

四、結語

以上即為筆者按照從投資者異質與否的前提假設基礎上對已有文獻進行的系統總結，但是由于筆者所掌握的知識有限，我國目前關于capm研究文獻的繁雜，所以本文僅挑選了筆者所掌握的有代表性的文獻，希望通過本文的總結能夠幫助大家梳理我國目前關于capm的研究，促進大家對capm模型的了解。

參考文獻：

[1]鄒燕，郭菊娥.資本資產定價研究：基于損失厭惡，追趕時髦和習慣形成的新進展[J].運籌與管理，2008，（1）：128～130+143.

[2]儲小俊.流動性調整的消費資本資產定價模型——來自中國市場的經驗證據[J].系統工程，2010，28（1）：33～40.

[3]張志強.考慮全部風險的資本資產定價模型[J].管理世界，2010，（4）：177～178.

[注]課題信息：鄭州財稅金融職業學院校級課題：網絡學習平臺下數字化資源構建研究——以鄭州財稅金融職業學院為例（ZCY202003）

作者簡介：

郭靜，鄭州財稅金融職業學院助教，碩士研究生;研究方向：會計理論。