國企收購上市公司股權的定價方法探析

陳贇

今年5月印發的《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》提出，對處于充分競爭領域的國有經濟，通過資本化、證券化等方式優化國有資本配置。資本市場是資源合理配置的有效場所，國企通過并購重組收購上市公司股權提升資產證券化率，能夠提升完全競爭領域的國有資產在市場中的競爭力、創新力、控制力、影響力以及抗風險能力，實現國有資產保值增值。

背景

1.國企收購上市公司股權力度加強

據不完全統計，2019年A股市場共有1329家上市公司參與到并購交易案中，其中，409家為上市國企（包括央企國資控股124家、省屬國資控股161家、地市屬國資控股116家、其他國有控股8家）。其中，101家上市國企的項目進度為“已完成”，308家上市國企的項目進度為“進行中”。而2018年同期，有375家上市國企參與到并購交易案中，同比增加9.07%。這些并購交易案中，共有178家上市公司實際控股人發生變更，企業性質由民企變為國企的共有21家。目前A股市場上，國企并購民營上市公司項目占并購項目總量的30%以上[1]。

據國資委數據，截至2019年，中央企業控股國內外上市公司403家，中央企業資產總額的65%已進入上市公司，營業收入的61%、利潤總額的88%來自于上市公司。以上海為例，目前整體上市或核心資產上市的企業，已占上海競爭類產業集團總數的2/3，員工持股企業累計338家。《上海市開展區域性國資國企綜合改革試驗的實施方案》提出，到2022年，要基本完成競爭類國企整體上市或核心業務資產上市。

2.國企收購上市公司股權動力充足

國企通過并購重組等方式加快提升資產證券化率，既有完成十三五規劃目標、國企混改、紓困民營企業以及政府平臺類公司轉型等外部原因，更有國有企業做強做優做大，國有資本實現高質量發展，爭創世界一流企業的內在動力。

（1）完成“十三五規劃”目標的需要。我國有28個省份制訂的“十三五規劃”中提出推進國企改革，做大做強做優國有企業，其中有11個省①明確提出“十三五”期間提高國有資本證券化水平，加快推進國企整體上市和兼并重組。

（2）實施混合所有制改革的需要。2013年11月《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，積極發展混合所有制經濟。這有利于國有資本放大功能、保值增值和提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進和共同發展。從企業推進混改路徑的選擇上，通過資本市場，引入戰略投資者、推進員工持股、資產注入以及合并重組等，成為混合所有制改革的重要方式之一。黨的十八大以來，中央企業實施混改3700多項，引入非公資本超過1萬億元，混合所有制企業戶數占比超過70%，比2012年年底提高近20個百分點[2]。2013-2018年，實施混改的中央企業子企業70%以上實現利潤增長。

（3）紓困民營企業的需要。隨著我國經濟發展進入新常態，部分創新能力不強的民營企業面臨發展困境。證監會、證券業協會、基金業協會及滬深證券交易所等機構均采取實質性舉措紓解民營企業困難，支持以地方國資為主發行的紓困專項債、基金。僅2018年10月到2019年1月，各類紓困基金總規模就已接近7000億元，其中各地政府設立的紓困專項基金規模約為3537億元。

（4）地方政府平臺轉型發展的需要。地方政府投融資平臺增大了財政的隱形負債，據財政部數據，截至2018年末，全國地方政府債務余額已達18.39萬億元。隨著國家對地方政府融資政策全面收緊，地方政府投融資平臺發展困難，形成信用危機。地方政府融資平臺公司通過收購上市公司股權可以實現從融資平臺向實體公司的“華麗轉身”。

（5）國企自身發展壯大的需要。國企通過橫向一體化或縱向一體化收購上市公司股權可以迅速發展壯大。一方面，黨的十八屆三中全會以來，伴隨供給側結構性改革、國企辦社會職能剝離、三供一業分離移交②、退休人員社會化、僵尸企業治理、管理層級壓減聚焦等改革的推進，企業的歷史負擔得到有效緩解，國企市場化程度進一步提高。另一方面，隨著我國經濟發展進入中高速增長階段，許多上市公司股價被嚴重低估，跌破凈資產，如2018年年底兩市破凈股數量已達410只，全部A股的市盈率僅為13.3倍，這為國企收購上市公司股權提供了良好機遇。近年來央企的資產證券化率明顯提速，從2015年年底的不到四成提升至2019年年底的超過六成，越來越多的央企資產注入到上市公司中。

（6）提高國有資產監管水平的需要。國家在政策上不斷為并購重組市場“松綁”。如2019年《關于修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定》中，取消重組上市“凈利潤”認定標準，“累計首次”計算期間縮至36個月。2019年《上市公司重大資產重組信息披露業務指引》中，簡化重組信息披露要求，提高并購效率。2019年《科創板上市公司重大資產重組特別規定》中提出，并購重組發行股份履行注冊程序，重組上市主體資格財務指標“2選1”，發行股份購買價格不低于市場參考價的80%等。國企收購上市公司股權提高資產證券化率能夠提高資產的流動性、透明性，促進國有經濟布局調整和優化國有資本配置，加快國資監管從“管企業”向“管資本”的轉變，提高國資監管水平。國企除了通過資本市場改制上市成為規范的公眾公司之外，國企上市公司及其控股子公司還可以通過兼并重組，推動相關產業轉型升級，構建一批具備國際競爭力的國企。

定價基本理論

在確定性的市場里，資產定價問題很簡單，用無風險的收益率或回報率去折現資產的未來收益即得出該資產的現時價格。然而，金融市場中充滿相當多的不確定性，資產價格的未來變動趨勢與人們預期存在差異。在不確定性條件下，資產定價必須考慮到投資者對風險的態度，還要考慮投資者在收益與風險之間的權衡，為了補償投資者承受的風險而對其給予額外的報酬。

在上市公司并購重組中常用的估值方法有三種：收益法、資產基礎法和市場法。從實踐來看，采用收益法的比例維持在70%左右，資產基礎法的比例不到20%，市場法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對不同資產采用不同評估方法相混合的評估方式。

1.收益法

收益法是對目標企業未來價值的一種合理預測，這種方法中，目標企業的價值等于未來各期收益折現值之和，包括股利折現法和現金流量折現法。收益法有一定的局限性，如預期收益額預測難度較大，易受主觀判斷的影響；用于折現的折現率難以確定等。它適用的基本前提是被評估企業滿足持續經營假設的前提，未來不可預見因素可能會推翻持續經營的假設。目前許多輕資產行業，如文化、教育和傳媒等行業的目標企業被并購時，往往傾向于使用收益法估值。大部分并購重組采用收益法評估，雖然規則取消了非關聯方并購的強制業績補償，但實踐中這類重組仍然保留業績承諾和補償協議。

2.資產基礎法

資產基礎法是指以被評估單位評估基準日的資產負債表為基礎，評估表內及可識別的表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。這種方法中，目標企業價值=目標企業凈資產的估計值之和。其特點是計算復雜、工作量大；各種貶值尤其是經濟性貶值不易計算，難以把握，往往影響評估結果的準確性；未考慮資產的未來獲利能力。

3.市場法

市場法是基于最近市場上所出現的其他同類或類似企業交易的估值，對目標企業進行價值評估，更側重于市場對目標企業價值的肯定。這種方法中，目標企業價值=目標企業某一業績指標值×比率系數，目標企業業績指標值——如目標企業凈利潤，比率系數——同類或類似企業的市場價值比率，如市盈率、市凈率或市銷率等。實踐中，市場法又具體分為可比公司法和可比交易法。運用市場法時，找到可比企業通常是非常困難的，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟和規范的證券交易市場條件。它不適用于對專用機器、設備和大部分的無形資產，以及受地區、環境等嚴格限制的一些資產的評估。將市盈率法應用于周期性企業的評估，企業價值可能會被歪曲，此外，如果目標企業收益是負值，則無法應用市盈率法。對于市凈率法來說，如果目標企業凈資產為負值，則市凈率法就變得毫無意義；對于輕資產行業來說，凈資產與企業價值關系不大；如果各企業執行不同的會計估計或會計政策，那么使用市凈率法得出企業價值沒有意義。對于市銷率法而言，其主要適用于銷售成本率較低的服務類企業，或銷售成本率趨同的傳統行業的企業，否則通過該方法計算出來的企業價值，容易忽略企業成本和費用因素，難以客觀反映企業價值。

目標企業的定價除了考慮定價理論和估值方法外，還與控制權、流動性、協同效應和支付方式等因素有關。隨著收購目標公司的股份比例的上升，收購方對目標公司日常經營和管理的控制也在逐漸增強，收購方需要支付的溢價也會逐步增加。對于缺少流動性的股權，由于該股權在再轉換為現金的能力方面存在缺陷，因此較之二級市場上交易的股票存在折價。并購能使買方獲得協同效應，協同效應越大，能支撐的報價水平越高。上市公司通過股份的方式支付，相比于現金支付，對目標企業的定價更容易偏高，尤其是在上市公司自身估值偏高的情況下。此外，定價與行業成長性、目標企業法律風險、目標企業財務風險、并購對象稀缺性、雙方并購目的以及并購雙方在市場中的地位都有一定的關系。

價格本質及影響因素

在現代經濟學中，價格理論是最為基礎的理論，其基本要義是供求決定價格，價格反映供求。價格的形成是多種因素綜合作用的結果。

短期來看，往往是供求關系決定均衡價格，但就某一次交易的具體價格來看，卻往往不等于均衡價格，甚至可以說極少有可能現實價格正好等于均衡價格。市場上的買者與賣者都是以貨幣為媒介進行商品交易，價格實際上是兩種商品的交易比率。由于效用的存在，具體交易價格就會更加復雜。所謂效用就是消費者從商品和勞務消費中得到的滿足水平，從本質上講，效用是一種主觀意識，是人們對消費所帶來的收益的主觀體驗和評價。現代經濟學以邊際效用理論解釋具體價格的形成，而具體價格又始終圍繞著均衡價格并趨于均衡價格。一般而言，只要兩個交易者邊際替代率不同就會存在交易的可能，只有在邊際替代率相等的時候交易才結束。

長期來看，在長期的完全競爭市場上，價格應該與其生產成本一致。如果價格高于平均總成本，利潤為正，就會鼓勵新企業進入；如果價格小于平均總成本，利潤為負，就會鼓勵原有的企業退出，只有當價格與平均總成本相等時，進入與退出的過程才結束。決定價格的就是商品的成本，包括生產成本和交易成本。成本就是隱藏于供求關系中背后的決定價格的客觀要素，也是交易雙方進行交易時雙方要求商品等價的原因。

因此，國企收購上市公司股權過程中，對交易價格是否合理的判斷，不僅要從短期分析，考慮它的供求關系（是買方市場還是賣方市場）、邊際效用（心理預期、考核壓力、私利傾向等）、市場氛圍（資本市場的繁榮程度、投資者的風險偏好等）等要素，還要從長期分析，考慮生產成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、國企布局調整、整合效益以及社會責任等要素。

國企收購上市公司股權的定價實踐

國企收購上市公司股權往往不是簡單買賣的單一行為，從諸多案例中可以發現，交易結構的設計比較復雜，既有現金選擇權，也有作價換股，還有資產重組、表決權委托等，交易方式豐富多樣。但從本質上講，所有交易方式都會通過定價反映出來，如讓渡的表決權，必然會通過出售股份的價格有所體現。

1.并購重組市場定價高估情況比較常見

我國并購重組市場中存在評估增值率普遍偏高的現象。業績承諾完成率作為我國上市公司并購重組中一項重要的機制設計，近幾年持續下降（見圖1）。以2018年報告期為準，在894份披露的對賭協議中，有370份沒有完成業績承諾。其中，有78家不僅沒有完成對賭協議業績，還出現了虧損，差額最大的為堅瑞消防定增收購沃特瑪100%股權，標的資產2018年承諾凈利潤為60900萬元，但實際凈利潤為-435549萬元，差額將近50億元。此外，還有12家企業對賭協議承諾凈利潤與2018年實際凈利潤差額超10億元。

2019年以來，并購重組高估值情況有所減緩。上海證券交易所數據顯示，2019年上半年，滬市重大資產重組標的平均估值溢價率為145%，同比下降60個百分點。其中，產業整合類并購的平均溢價率為140%，同比下降約50%；跨界類并購整體溢價水平從2018年上半年的400%下降至160%。從重大資產重組已披露估值方法的情況看，采用收益法評估的占比52%，溢價率平均值為240.77%，中位數為122.63%；采用資產基礎法評估的占比39%，溢價率平均值為98.59%，中位數為89%；也有個別采用市場法評估，平均溢價率約為7.55%[3]。整體看，并購重組以往的“三高（高估值、高商譽、商業績）”現象回落明顯，交易雙方博弈也更為充分和務實。

2019年1-5月，國資購買控制權的方案中，65%的控制權轉讓交易是溢價轉讓，溢價率最高的是GQY視訊（間接轉讓），達到了94.35%，溢價率最低的是星星科技，溢價率為0.29%，溢價率的均值為16.56%，較2018年略有下降。折價率最高的是美盛文化，折價率為24.05%，最低的是匯金科技，折價率為1.71%，折價率均值為9.12%。

2.國企并購上市公司控制權案例概覽

2018年有48例國企并購上市公司控制權案例（見圖2），央企參與9例，地方國企參與39例，共涉及17個省市，其中廣東、江蘇和山東三省表現活躍。并購行業多涉及戰略新興和產業升級大方向一致的產業，標的公司多為中小市值企業，市值在40億元以下的占比56%。從收購方類型看，主要包括國有投資類公司、實業公司和私募股權基金，其中，投資類公司占比超50%。

從收購方式看（見表），協議轉讓是主流，采用協議轉讓再配合投票權委托、投票權放棄方式的占比60%以上，主要原因是：協議轉讓方式直接、確定，能直觀體現交易方訴求；針對表決權可做的安排（如表決權委托、表決權放棄）靈活且有效，在協議收購比例一定的情況下，能有效增強控制權比例、避免觸發要約收購。

圖1 2014-2018年業績承諾完成率

圖2 2018年我國國企并購上市公司控制權案例數量分布情況

表 2018年我國國企并購上市公司控制權的方式

3.國企收購上市公司股權案例

（1）央企收購地方國企：東航發行股份吸收合并上航。交易設計：一是東航發行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產和負債人員業務均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。二是雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上航股東給予25%的風險溢價作為風險補償。三是賦予東航和上航的異議股東由國家開發投資公司提供的現金選擇權，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現金選擇權，無風險補償。四是非公發行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標。五是上航被吸收合并的資產由東航通過其設立全資子公司上海航空有限公司來接收原上航主業資產及債權債務，并重新領取新的行政許可證照。

（2）國企收購異地民企：湖南株洲國投入主廣東宜安科技。宜安科技主營新能源汽車零部件（汽車精密結構件如車門內框）、手機金屬邊框等，湖南株洲市國資委100%控股的株洲市國有資產投資控股集團有限公司入主宜安科技，主要為了旗下公司間合作。2019年2月，宜安科技擬向最多不超過5名投資者定向增發5000萬股，確定的發行最低價是8.6元，2月7日株洲國投欲認購全部5000萬股，并支付了4.3億元。之后，株洲國投再從宜安科技的原實際控制人手中收購4500萬股，支付4.35億元，同時接受了其控制的7.33%的表決權委托，合計持股27.97%，成為宜安科技控股股東，株洲市國資委成為公司實際控制人。

結論

對目標企業價值評估應由獨立的資產評估機構，運用多種估值技術，對并購重組標的資產的公開市場價值進行不偏不倚的評估。雖然市場上有收益法、資產基礎法以及市場法等較為成熟的市場估值方法，但這些方法的運用都有其適宜的范圍，存在局限性，因此，對不同的目標企業進行估值應運用不同的方法，以促進公司估值更加合理。

并購重組的交易定價是交易雙方在財務顧問等專家的協助和撮合下，結合諸多價格影響因素，不斷圍繞估值博弈形成的交易價格，交易價格可以低于估值，也可以高于估值。具體交易價格時常不是均衡價格，它受到邊際效用、市場氛圍、協同效應以及國企社會責任等多種因素的影響，因此國企收購上市公司股權時要從短期、長期等角度多因素分析定價是否合理，除了要研究收購標的運行情況、財務報表等，還要深入了解整個收購交易設計、資本市場行情以及后續整合安排等。

注釋：

①11個省為北京、湖南、云南、四川、遼寧、上海、廣東、安徽、浙江、黑龍江和山西。

②“三供一業”分離移交是指國企（含企業和科研院所）剝離其家屬區水、電、暖和物業管理職能，轉由社會專業單位實施管理的一項政策性和專業性較強、涉及面廣、操作異常復雜的管理工作。