外資怎么買周期股？GPFG啟示錄

王德倫

挪威全球養老基金（Government Pension Fund Global， GPFG）目前規模超過1萬億美元，是全球最大的主權財富基金，委托挪威央行NBIM（Norges Bank Investment Management）制定投資決策，NBIM也是中國市場上第六大QFII機構。

NBIM自2003年起開始進軍中國內地市場，在2004年GPFG的持倉名單中首次出現了12家中國大陸公司。2006年10月，NBIM成為第二批QFII之一，并于2008年1月獲得2億美元的投資額度，至今已累計獲得25億美元總額，是中國第六大QFII機構。目前中國大陸企業數量已成為GPFG持倉占比第三大投資地，因此不管是A股還是港股都將產生較大影響。

GPFG持倉超過10年的股票中周期占比近半，整體來看目前配置周期股的力度和消費股相當，對于優質資產堅定持有。興業證券統計發現2008年至今，NBIM總共對超過1600家中國企業進行過投資，有41家公司持倉時間超過10年，其中15家均屬于周期性行業，占比近四成。

除此之外，不同于外資獨愛消費股的市場認知，GPFG配置周期股的力度和消費股相當，能源、材料、工業行業持股市值合計超過25億美元，而可選消費與日常消費合計僅23億美元。剔除金融類股票來看，周期股在GPFG的配置比例約為35%，這一數字在全部A股（非金融）中為29%。對于像濰柴動力（000338.SZ）、江西銅業（600362.SH）這樣的優質資產，雖然公司業績會隨宏觀經濟和行業景氣度出現周期性波動，但其本身的行業龍頭地位穩固，競爭優勢突出，長期來看仍然具有較好的投資機會，GPFG堅定持有。

持倉10年股票中周期股占比近四成

由于NBIM披露的持倉數據并未有A股和H股之別，導致部分A/H公司無法區分，故以下所涉及的公司均為A股或A/H股。興業證券統計發現2004年至今，NBIM總共對超過1600家中國企業進行過投資，有41家公司持倉時間超過10年，其中15家均屬于周期性行業，占比近四成。

配置周期股的力度和消費股相當

從2019年年底的持倉數據來看，443只A股榜上有名，持倉市值合計超過130億美元。從行業配置風格的角度來看，在A股中占據很大比重的金融股，也是GPFG持倉的主要構成，市值占比約為45%。除此之外，不同于外資獨愛消費股的市場認知，GPFG配置周期股的力度和消費股相當，能源、材料、工業行業持股數量達到178只，持股市值合計超過25億美元，而可選消費與日常消費合計僅23億美元。剔除金融類股票來看，周期股在GPFG的配置比例約為35%，這一數字在全部A股（非金融）中為29%。

優質資產堅定持有

對于像濰柴動力、江西銅業這樣的優質資產，雖然公司業績會隨宏觀經濟和行業景氣度出現周期性波動，但其本身的行業龍頭地位穩固，競爭優勢突出，長期來看仍然具有較好的投資機會，GPFG堅定持有。

其中，濰柴動力是全球商用車領軍企業，也是國內最大的重型柴油發動機供應商，重卡產業鏈核心資產，重卡發動機市占率超過30%。公司完整布局重卡“發動機+變速箱+車橋+整車”黃金產業鏈，未來有望充分享受重卡空間擴容+波動下降紅利。作為重卡發動機龍頭，結構性有望享受市占率提升，濰柴重卡發動機2019H1市占率37%。濰柴動力控股的陜汽是國內第四大重卡企業，控股的法士特占國內重卡變速箱份額約70%，公司掌控重卡核心產業鏈。通過并購KION，形成了動力總成（發動機、變速箱、車橋）、整車整機（陜重汽）、液壓控制（林德液壓）、智能倉儲（KION、德馬泰克）四大產業板塊。

多元布局推進全球化，進一步弱化周期波動。在心無旁騖攻主業的同時，公司管理層推動以動力為主軸的國際化多元化布局，對沖行業風險，實施“歐洲三部曲”+“北美二重奏”。2009年并購法國博杜安（高端船用動力供應商），2012年收購意大利法拉帝集團（豪華游艇制造商），同年持股德國凱傲集團（全球第二，歐洲第一的叉車制造商），整合林德液壓（模塊化液壓系統供應商）。2016年并購美國德馬泰克（倉儲物流服務商），2017年收購美國PSI公司40.7%股份（可替代燃料動力系統供應商）。隨后持續布局新能源動力系統產業鏈，入股巴拉德動力19.9%股份布局新能源燃料電池系統，入股錫里斯20%股份布局固態氧化物燃料電池。公司的多元化業務布局與全球收并購有望培育公司新的增長動力，并且對沖重卡板塊的短期波動風險。2019年，濰柴動力海外收入占比40%，預計有效對沖國內短期經濟壓力。整體公司盈利韌性有望持續增強，具備較強的抗風險能力。

表：41家公司持倉超過10年，其中周期股占比近四成

資料來源：NBIM，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，數據統計截至2019/12/31

自2016年重卡治超以來，濰柴動力業績增長持續超預期，伴隨重卡行業空間擴容波動下降，公司布局完整重卡產業鏈有望充分受益，同時具備持續超越行業的業務與管理潛質，濰柴動力盈利的韌性提升。中長期看，公司CAPEX高峰會逐步過去，疊加充沛現金流為分紅留出空間，國際化多元化業務穩步推進，海外收入占比提升，未來業績有望穩健增長，藍籌白馬屬性愈加凸顯，公司估值有望逐漸由周期股向價值股切換，估值中樞持續上移。

江西銅業是集采礦、選礦、冶煉、貿易、技術為一體的國內最大的綜合性銅生產企業。公司生產的陰極銅在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所注冊，是期貨市場主要交割品牌之一。公司不僅是中國最大的銅生產基地，也是中國最大的伴生金、銀生產基地，還是中國重要的化工基地。江西銅業擁有目前國內規模最大的德興銅礦及多座在產銅礦，貴溪冶煉廠為全球單體冶煉規模最大的銅冶煉廠，公司也是國內最大的銅加工生產商。

周期龍頭優勢顯現，熨平周期、降低波動。2015年及以前，江西銅業的經營情況與銅價關系密切，銅價波動直接影響公司景氣程度，江西銅業ROE的波動較大。2016年，國際銅價降至階段性低點，疊加國內供給側改革成功推進，江西銅業的ROE開始從底部回升。更重要的是，作為中國銅業的龍頭公司，江西銅業的規模優勢、資源優勢、技術優勢開始顯現，即使2018-2019年銅價重新下行，江西銅業的ROE表現相對穩定，成功實現熨平周期、降低波動。